近期世界移动通信大会将会召开，消费电子新品也会集体发布，整个板块投资机会凸显。今天梳理了消费电子细分领域龙头个股，有兴趣的朋友可以收藏起来，择机关注。

受下游地产/基建需求走弱，建材板块 2021 年表现相对疲软。建材板块（中信）指数区间涨跌幅为 -4.78%，在 30 个中信一级行业中排名第 21，涨幅靠后，相对沪深 300 超额收益为-4.44%。受大 宗原材料涨价影响，叠加地产商现金流紧张，回款放缓，建材板块 21 年整体表现平淡。传统下游 地产受政策制约，拿地/销售/新开工端已显疲态，同时今年基建增速处于低水平，这些因素都使得 机构不断减配建材板块。

21H1 板块表现尚可，Q3 后板块回落明显。去年年底和今年年初，受水泥板块拖累，建材相比于 沪深 300 超额收益一直为负。春节后，进入传统施工旺季，水泥板块迎来反弹，建材板块超额收益 逐渐收窄。8 月后，水泥提前涨价，带动水泥板块走出强势行情。截止到 2021/9/13，建材板块的 超额收益率高达 12.08%。但此后，由于需求端疲弱，市场预期水泥将出现有价无市的状态，板块 迅速回调。Q3-Q4 的另一隐患在于以恒大为首的地产商资金链的紧张愈演愈烈，导致消费建材承 压。基建投资增速放缓也是另一个重要压制因素。10 月中下旬以后，板块加速下跌。

20/11/12-21/11/12，玻纤和玻璃，相对建材板块的超额收益率分别达到了 37.57%/29.09%。玻纤 板块自 20 年 10 月开始加速上涨，之后玻纤价格高位震荡，市场担心价格下调风险，板块自 21 年 2 月开始回调直至 21 年 5 月。21H1 后由于疫情海运紧张局面得到缓解，海外市场需求逐渐恢复， 同时风电市场在 21H1 以后边际改善，PCB 板下游（汽车/5G 等）需求旺盛，电子纱始终保持高景 气，内外需求继续向好。玻璃板块收益年初开始一直呈现稳步上升趋势，三季度以来受制于下游端 整体成交节奏放缓，玻璃库存回升明显，浮法玻璃出现持续累库周期，多地玻璃价格出现下滑，行 情存在进一步下行预期，行业需求呈现旺季跌价的局面，超额收益开始回落。

表现不佳的建材细分板块包括其他结构材料/水泥，20/11/12-21/11/12 全年的超额收益率分别为7.80%/-18.80%。其他结构材料主要是比较小众的细分建材生产商，比如华达新材/青龙管业/龙泉 股份，这些公司所在行业市场空间相对较小，且公司自身增速较为疲弱。受市场关注度也相对较低，有被边缘化的趋势。水泥版块表现不佳，21H1 限产未良好执行且需求偏弱，水泥价格淡季跌幅较 大，引发市场担忧，水泥股持续下跌。三季度开始水泥价格受煤炭价格影响持续高涨但却有价无市， 供给需求双弱势，水泥板块持续下跌。

疫情后需求快速释放，供给不及预期，产品价格创历年来新高，价格高位持续。 本轮玻纤行业景 气相比以往的第二个特点就是价格创历年来新高且持续维持高位。还以 2400tex 缠绕直接纱价格 为例，相比以往两轮玻纤景气价格高点分别约为 5700 元/吨和 5050 元/吨，本次价格高点达到 6200 元以上，创 2012 年以来新高。同时价格高位持续，2021 年 7 月份小幅回落后 8 月底又重新调升， 预计 2021 年全年均价在 6050 元以上。

单位产能资本开支以及单线规模均增长，电子纱等高端产品占比增加，投资门槛大幅提升。 近年 来，玻纤行业资本壁垒大幅提升。以中国巨石为例，根据卓创资讯和公司公告数据进行分析，2008 年时公司万吨产能对应资本开支约为 6000 万元，2018 年已达到 8400 万元，2020 年已提升至 1.2 亿元。我们认为有几个方面的原因。1.通货膨胀的因素。2.铂铑合金价格逐年上涨。3.产线智能化 规模化增加了前期的投入。电子纱资本壁垒更高，中国巨石智能电子生产线单位资本开支达到 3.7 亿元，10 万吨电子纱对应资本开支达 37 亿元。以电子纱为代表的高端产品占比提升驱动行业重资 产特质进一步凸显，行业资本门槛进一步抬升。

疫情影响下海外需求较少，内销占比提升，行业海外依存度下降。 近年来，我国玻纤行业需求更 多由国内需求驱动。2006-2020 年，我国玻纤及其制品出口量占产量占比从 68.1%下降至 25.3%。 全行业海外依存度显著下降。2020 年疫情下，海外需求进一步走弱，出口占比相比 2019 年下降了 4.5pct。我们认为 2021 年海外疫情有所改善，需求占比或有小幅提升，但海外需求占比下滑的 大趋势不变。随着国内需求占比提升，我们认为未来产品升级换代需求会更多在国内出现。

2022 年玻纤产能仍将稳步增长，集中度进一步提升。2020 和 2021 年行业分别净新增产能 48.4 和 76.5 万吨，同增 10.1%和 16.0%，总体保持平稳，新增产能以龙头为主。细分看，2020 年全年 新点火产能 58.4 万吨，冷修停产产能 18 万吨，复产产能 8 万吨，净新增产能 48.4 万吨；2021 年 1-10 月新点火产能 63 万吨（11-12 月基本不会有新增），冷修停产产能 33.5 万吨，复产产能 47 万吨，净新增产能 76.5 万吨。2021 年行业新增产能水平比 2020 年高，但是仍不及 2021 年初市 场预期，且新增产能主要来自中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等行业龙头，行业供给格局并没有被破坏。

2021 年玻纤产能达到历史高位。根据卓创资讯统计，我们估计当前国内玻纤行业在产产能已经达 到 602.9 万吨，达到历史最高水平，是 6 年前 2015 年底的 1.6 倍，同比增速达到 17.2%。但由于 需求端仍保持较高速增长以及供给端格局保持有序，行业目前仍高度景气，产品价格依然维持在高位。

预计 2022 年全行业净新增产能 68.5 万吨，总产能超过 670 万吨，同比增加 11.4%。2021 年全年 行业景气度持续处于高点，企业仍有一定投产意愿。目前来看中国巨石、重庆国际、泰山玻纤等龙 头企业仍将是未来投放的主要企业。我们根据目前企业冷修以及在建情况推断，预计 2022 年中国 巨石桐乡 1 线和 6 线将完成冷修，桐乡智能电子 3 线和成都智能 3 线将建成点火，分别新增 10 万 吨电子纱产能和 15 万吨无碱纱产能。泰山玻纤和重庆国际预计 2022 年分别将完成 6 万吨电子线 和 15 万吨无碱纱产能建设并点火。邢台金牛、重庆三磊等也将有新增产能。

考虑目前在产产能的 运行状况，我们估计 2022 年将有约 48 万吨产能运行时间超过 8 年，假设 2022 年全部冷修；考 虑产线冷修时间一般 3 个月，即 75%冷修产能将在 2022 年内复产，则冷修净减少产能为 12 万吨。 综合考虑新点火以及 2021 年冷修的产能复产，我们预计 2022 年全行业净新增产能 68.5 万吨，总 产能将达到 671.4 万吨，同比增加 11.4%。

预计 2022 年中国巨石、泰山玻纤、重庆国际新增产能占比将达到 64%，行业集中度进一步提升。 考虑能耗指标提升，投资门槛提高，铂铑合金提价等一系列因素，我们认为未来新增产能仍将进一 步向头部企业集中。预计 2022 年中国巨石、泰山玻纤、重庆国际净新增产能占全行业比重分别为 37.9%、7.5%、18.6%，合计占比达到 64%；比 2021 年新增产能占比提升 12.3%，行业集中度将 进一步提升。

而根据海 外玻纤龙头欧文斯科宁 2019 年年报，1985-2019 年全球玻纤年增速约为全球工业增加值增速 1.6 倍。可以从工业增加值预期增速推算未来玻纤需求大致水平。玻纤需求增速高于工业增加值增速， 主要由于玻纤需求一部分来自下游增长，另一部分来自性价比提升导致渗透率提升。根据行业协会， 2019 年玻纤下游应用中，建筑/电子/交运/管道/工业/环保占比分别为 34%/21%/16%/11%/10%/8%， 其中风电（环保能源）与电子电器属于新兴领域，目前仍处于快速增长期。

我们测算 2022 年国内玻纤表观消费量 500 万吨，出口量达 182 万吨，行业有望保持高度景气。 出口量方面，根据卓创咨询，2021 年 1-10 月份，我国累计出口玻纤及制品 138 万吨，YoY+20.8%。 假设 11-12 月份保持上述增速，预计 21 年出口玻纤及制品量将达 165 万吨。展望 22 年，随着疫 情的常态化和海运受限的边际改善，我们预计 22 年玻纤的对外出口依然将保持较为强劲的态势。 此外，中国对疫情管控较好，全球产能增量主要来自国内，进一步验证玻纤的出口将稳健增长。我 们判断，22 年玻纤出口将增长 10%，达 182 万吨。在进口方面，20 年和 21 年 1-10 月份，同比 增速分别达 17.8%和 18.2%，我们预计 22 年依然保持 15%的增速，进口量达 26.1 万吨。产量方 面，虽然 21/22 年新增产能有所增加，但投产基本都在 H2，所以当年新增产能带来的新增产量有 限。

2021 年风电投资有所下滑，前三季度装机量 16.4GW，同增 25.8%，仍保持较高水平。根据 2019 年 5 月 21 日国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，2018 年底之前核准的陆 上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。风电运营厂商为顺利拿到补贴，在 2020 年集中开工风电项目，带来 2020 年风电建设投资高景气，2020Q4 风电装机高达 58.6GW，同增 363.7%。风电抢装高峰后，2021 年行业景气度有所回落，前三季度装机量 16.4GW，同增 25.8%； 投资额 1,416.0 亿元，同减 12.5%。景气度有回落但总体仍保持偏高水平。

考虑招标量、投资额、装机量关联，预计 2022 年风电投资高速增长，对应风电纱需求超过 70 万 吨，同比增速超过 30%。根据 CWEA，陆上风电招标项目大约在 3-4 个季度进行装机，我们追溯 风电全行业招标量、投资额和装机量，可以发现数据之间有一定关联，招标量增速领先于投资额增 速 2-3 个季度，领先于装机量 3-4 个季度。2021 年风电投资和装机增速的回落主要是因为 2020 年 招标量同比回落。根据金风科技，2021 年 Q1-3 风电招标量分别为 14.2、17.2、10.4GW，同比分别增长 230.2%、156.7%、65.1%。2021 年全行业招标量高速增长有望带来 2022 年风电需求和装 机量的快速增长。参考东方证券电新团队对 2022 年风电装机情况的展望，我们认为 2022 年风电 投资对应风电纱需求超过 50 万吨，同比增速超过 30%，对 2022 年玻纤需求造成强有力的支撑。

汽车轻量化以及新能源汽车将促进玻纤在汽车行业渗透率以及单车使用量稳步提升。受疫情影响， 汽车产量出现下滑，2021 年 1-9 月份，全国汽车产量 1,855.2 万辆，同增 10.2%。主要是一季度 低基数影响下同比增速较高，实际上 5 月份以来汽车销量就持续同比负增长，其中 9 月份产量 218.6 万辆，同减 11.2%。同期，全国新能源汽车产量 216.1 万辆，同增 205.2%，占汽车产量占比 11.6%。 参考东方证券汽车团队观点, 在芯片短缺等不利因素逐渐缓解后，被抑制需求叠加 2022 年实际需 求，预计 2022 年狭义乘用车销量同比增速在 5%左右。同时新能源汽车仍处于渗透率快速提升阶 段，在汽车轻量化趋势下，新能源汽车玻纤使用量将高于传统汽车。

预计 2022 年 PCB 行业增长情况。PCB 下游需求较为分散，根据 Prismark 数据，2019 年 PCB 下 游 应 用 中 ， 手 机 / 电 脑 / 消 费 电 子 / 基 础 设 施 / 汽 车 / 储 存 设 备 / 工 业 / 国 防 / 医 疗 分 别 占 比
22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物联网/汽车电子/工业 4.0/云端服务器/存储设备等行 业驱动，PCB 行业持续增长，截至 2019 年末，全球/中国 PCB 产值分别为 613/323 亿美元。2020 年疫情以来，国内 PCB 需求仍表现较为强劲，根据 Prismark 估算，2020 年全球和中国 PCB 产值 将分别达到 639.8 和 339 亿美元，同比分别增长 4.4%和 4.9%。受益于 5G/服务器行业的蓬勃发 展，根据 Prismark 预测，21 年全球与中国 PCB 产值增速分别有望达 5.1%与 5.6%。

PCB 行业增长持续拉动电子纱行业高度景气。电子纱是印制电路板（PCB）成本中主要构成，根 据深南电路招股说明书，PCB 成本中覆铜板占比约 37%，而覆铜板成本中电子纱占比 22%-26%。 随着 PCB 行业的增长，将拉动电子纱需求的提升。受益 PCB 需求回暖，电子纱价格从 2020Q3 开 始有所回升，根据卓创资讯，截至 11 月 11 日，泰山玻纤/重庆国际电子纱价格为 16,500/17,000 元/吨，分别较低点价格提升 114.3%/112.5%。

PCB 行业增长持续拉动电子纱行业高度景气。我们认为 PCB 行业仍将保持高度景气，主要需求来 自四方面：1.汽车 PCB，汽车智能化和电动化趋势下，单车 PCB 需求量提升；2.服务器 PCB，数 据流量爆发环境下，服务器需求放量在即；3.Mini LED 用板，Mini LED 加速在电视、PC 等产品渗 透，背板采用 PCB 作为主流方案；4.XR 用板，可穿戴设备轻薄多功能趋势明确，进一步催生 FPC 用量提升且向多层精细化升级。多重因素催化下，我们预计2022年PCB产值同比增速将超过12%， 保持较高增速水平。

行业高度景气背景下，考虑 1.产能规模，2.单位投入，3.能耗指标，4.铂铑合金四点因素，行业产 能仍将稳步增长，龙头集中度进一步提升。随着行业保持高度景气，行业总产能仍将保持稳步增长， 但考虑到 1.能耗指标越来越难获取；2.智能产线普及下，单位产能资本开支水平逐步提升；3.产能 规模逐步扩大；4.铂铑合金价格目前仍处于高位，中小企业进入门槛明显提升，新增产能仍将以龙 头企业为主，行业集中度将进一步得以提升。

2021 年玻璃需求旺盛，价格屡创新高。竣工需求驱动下，2021 年玻璃价格屡创新高。回顾 2021 年，平板玻璃价格走势超出了 2020 年底市场预期。2020 年底市场对玻璃价格走势分歧较大，多 数机构和企业预计乐观情况下全年均价维持含税 100 元/重箱左右的水平。实际上在房地产竣工需 求推进下，平板玻璃价格屡创新高，从年初的 115 元/重箱持续上行，到 5 月份突破 140 元/重箱， 7 月份突破 150 元/重箱，并一直维持到 10 月份上半月。近期玻璃价格有所回落，假设 12 月价格 稳步下行，全年含税均价依然可以维持 130 元/重箱。随着玻璃价格屡次刷新市场预期创新高，玻 璃板块企业盈利有较大弹性，同比提升幅度较大。我们认为玻璃价格屡创新高的主要原因来自与需 求端，房地产竣工增速在 5 月份开始走强，6 月份达到最高点，同增 66.6%，6-8 月份持续维持同 比增速 25%以上。伴随着竣工增速 10 月份回落，玻璃价格开始出现下滑态势。

在产产能达到 16.8 万吨日熔量，达到最近几年历史最高水平。随着玻璃行业 2021 年全年保持高 度景气，厂商或延迟冷修或加速复产，行业在产产能全年持续快速提升。历史正常水平全行业在产 产能约为日熔量 13.5 万吨，到 10 月份下旬，全行业在产产能增长为 16.8 万吨，相比正常水平提 升 24.4%，在最近几年中也属于最高水平。

全年库存处于低位，三季度末库存天数回升目前略高于往年同期平均水平。2021 年全年玻璃厂商 库存水平偏低，供需两旺环境下，平板玻璃供应紧张。从一季度末二季度初开始，竣工数据上行， 需求高增，玻璃价格开始启动，体现在库存就是库存天数持续下行，从 3 月底的 13.8 天下降至 5 月中旬的 4.5 天，达到历史最低水平。5-8 月份，全国平板玻璃库存天数依然维持在 4-5 天的水平。 8 月份后房地产竣工增速开始出现下行的态势，玻璃库存水平开始回升。8 月底至今，全国平板玻 璃库存天数从 5.9 天增长至 14.4 天，略高于历史水平（10-12 天），也略高于往年同期平均水平 （10.9 天）。

预计 2022 年竣工需求下行压力较大，供给增长空间不大。考虑竣工数据整体滞后于开工 36 个月， 预计 2022 年竣工增速仍将保持中高水平，但应注意政策监管风险。房地产竣工增速在 5 月份开始 走强，6 月份达到最高点，同增 66.6%，6-8 月份持续维持同比增速 25%以上。伴随着竣工增速 10 月份回落，玻璃价格开始出现下滑态势。我们认为影响房地产竣工的最强约束依然是项目交付时间。 回溯以往地产开工和竣工数据，竣工面积增速一般滞后于新开工增速 36 个月左右，基本和项目施 工时间吻合。从这个角度来看，目前时间对应的是 2018 年年底地产开工增速最高的时候;同时考虑 竣工面积在 2021 年快速释放，而新开工项目数量持续减少，预计 2022 年房地产竣工将面临较大 的下行压力。参考东方证券房地产团队观点,2022 年房地产竣工预计同比下滑 10%。

玻璃行业供给端政策收紧。工信部在《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》的征求意见中 提出明年开始累计停产两年以上的产线将不得用于产能置换，而根据卓创资讯的统计，到 10 月底 全国浮法玻璃生产线共 307 条，其中 265 条在产，停产的 53 条中有 30 条处于正常冷修状态，剩余 23 条产线如果停产时间较长且产能指标还未转让的话明年将彻底退出市场，这些产线占比行业 总产能 23/299=7.7%，因此未来行业的总产能有望继续收缩，同时集中度也可进一步提升。

华北作为全国主产区，库存累积明显，未来区域内价格下行压力加大。根据卓创资讯数据，2020 年底至今，全国玻璃库存天数从 7.4 天增长至 14.3 天，增幅为 6.9 天。分区域来看，西南和西北 变化较小；东北，华东，华中变化情况适中。华南和华北库存增长幅度较大，其中华南库存天数从 5.8 天增长至 12.7 天，涨幅为 7 天；华北库存天数从 2.2 天增长至 17.7 天，涨幅为 15.4 天。我们 认为在当前价格下行的环境下，玻璃区域间流动，价格传导难度加大，华北和华南作为我国玻璃主 产区，目前已经开始出现累库存的迹象。特别是华北成为库存堆积的地方，未来区域内价格下行压 力会比较大。

成本上行空间有限，盈利韧性强。2021 年全年纯碱演绎量价齐升的行情。2021 年全年，全国纯碱 价格超预期上涨，吨单价从年初的 1,471 元上涨至 10 月份高点 3,800 元/吨，涨幅达到 2,329 元， 对应每重箱成本变动超过 20 元。其中 1-7 月份，纯碱价格在下游玻璃较为旺盛需求下，保持温和 上涨，7 月份后纯碱价格加速上行，从 1,932 元上涨到 3,800 元。从产量的角度来看，2021 年纯 碱价格保持平稳较快增长，当月增速从春节后逐月上升，7 月份增速达到高点 6.0%。近期增速出 现小幅回落。总体看 7 月份纯碱产量达到高点，10 月份价格达到高点，全年总体呈现量价齐升的态势。

玻璃占纯碱需求的三分之二，考虑 2022 年玻璃供给端放开可能性较小且有一定收缩可能，预计 2022 年纯碱价格水平将有所回落。从需求结构来看，玻璃占纯碱下游需求的 42%，因此 2021 年 玻璃行业的景气直接带动的纯碱的景气。2021 年，玻璃在产产能从 13.5 万吨日熔量提升到 16.8 万吨，增幅为 24.4%，对应对于纯碱的需求增长为 1-2%；而纯碱产量增长最高仅为 6%，出现了 较为明显的供需缺口，直接导致了成本的上行。如上文所分析，我们认为 2022 年玻璃供给侧大概 率呈收缩态势，产能数量可能随着玻璃价格回落出现下行，相应对纯碱需求也会出现回落，因此 2022 年纯碱价格有望回落到相对正常的水平。

预计 2022 年燃料价格上涨的态势有望得到缓解。玻璃的主要燃料包括石油焦、天然气和重油。石 油焦和重油目前依然相对较为普遍，天然气成本相对较高。石油焦和重油作为原油裂解产物，其价 格和原油价格高度相关。2019 年年底至今，石油焦价格已经从 1,000 元/吨上涨至 3,300 元/吨，对 玻璃成本造成一定的冲击。我们认为当前原油价格已经恢复到正常偏高水平。随着后续部分主要产 油国逐步释放储备以及增产，未来原油价格有望企稳甚至回落。对应我们认为天然气和石油焦等燃 料价格上涨的趋势有望得到缓解。

2020-2021 年水泥行业总体需求比较疲软。2020 年疫情以后，全国水泥价格总体下行，表现不及 市场预期。2020 年疫情以后，全国水泥价格总体趋势向下。具体呈现 1.价格中枢持续下行，2.淡 旺季价格波动加大，3.外部因素对水泥行业扰动增加三大特点。

《2021 年版水泥玻璃行业产能置换实施办法》进一步约束产能置换指标。《2021 年水泥玻璃行业 产能置换实施办法》发布，行业总体产能约束进一步加强，首先是继续严控新建产能；其次是置换 比例标准提升，减量置换成为必须；；第三是鼓励固废综合利用，白色硅酸盐水泥熟料指标减半。 我们可以看到新的实施办法配合错峰停窑，从总产能，开工率两个方面全面压缩产能增长。同时能 耗双控政策执行给各省份碳排放进一步加强约束。

地产政策表态边际改善，但实际效果或有限。近期，央行多次释放宽松信号，地产融资链条或有望 边际放松：三条红线实施一年以来，房地产企业融资难与销售难问题成为困扰房企的最核心难题， 地产链下游的建材行业同样承压明显。而近期，央行三季度货币政策例会、央行数据发布会、金融 街论坛、等均释放了一定信号。但我们应注意到市场趋冷带来销售压力以及购房者对房企信用进行 甄别，烂尾楼成为购房者担心的重要问题之一，销售遇冷导致即使开发贷数量出现边际改善房企资 金来源仍总体偏紧。

十月社融企稳，专项债显著加速，但基建投资提升空间依然有限。10 月社融增量为 1.59 万亿元， 比上年同期多 1970 亿元，比 2019 年同期多 7219 亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增 加 7752 亿元，同比多增 1089 亿元。10 月社融存量增速企稳，地产资金链压力或放缓。730 政治 局会议后，专项债发行显著提速，9 月发行 6013 亿元，速度显著加快。但考虑到 2021 年重大项 目中传统基建的占比不足 30%，较前两年大幅下降；在棚改大幅减少的背景下，专项债中投向基 础设施的比重仍然略低于2019年，此外近年专项债投向社会民生、园区建设领域的比重明显提升； 从各地的情况来看，中部省份投向基建的比重降幅更为显著。此外，随着基建设施的逐步完善，传 统基建的边际收益逐步下降，施展空间可能已经有限，预计 2021 年基建投资增速提升的空间依然有限。

预计煤炭价格有望恢复正常。煤炭需求快速增长导致价格大幅上涨。2021 年水泥价格稳步提升， 主要原因是疫情全球化后，海外制造业停产，国内出口订单剧增，制造业产量增加，用电量提升， 导致对煤炭需求增加。而供给侧煤炭持续受限，产能开停较为麻烦，跟进滞后于需求。2 月到 8 月 份煤炭价格从 580 元/吨稳步提升到 1,035 元/吨。8 月份之后，能耗双控政策推进，煤炭价格急剧 推升，最高冲破 2,500 元/吨。随着近期煤炭供需逐步恢复正常，价格有所回落，目前稳定在 1,085 元/吨左右的水平。

行业回顾与展望：地产与基建下行趋势仍存。地产新开工与投资同步下行，竣工上行，总体外部需 求呈下行态势。2021 年以来在房住不炒以及三条红线的强约束下，地产行业投资需求持续向下， 房屋新开工面积持续减少。2021 年 1-10 月，地产新开工面积为 16.7 亿平，同减 7.7%；其中 4- 10 月合计新开工面积 13.1 亿平，同减 14.4%。而基建投资随着 2021 年全年整体经济增速目标完 成压力较小，逆周期调节重要性表述弱化，基建投资增速同样呈现疲软态势。2021 年 1-10 月，基 建投资(不含电力)完成额为 12.5 亿元，同增 0.8%，其中 4-10 月投资完成额为 10.2 亿元，同减 3.9%。在地产和开工下行的环境下，我们认为防水行业需求增速总体呈下行态势。

预计 2022 年新开工面积增速依然疲软。2021 年地产新开工和基建需求持续疲软，防水需求总体 保持平稳。我们观察土地购置和地产销售情况，2021 年土地购置和地产销售同样呈现明显下滑的 态势，基于此，我们认为地产新开工数据在短期内很难出现明显提升。展望 2022 年我们认为预计 2022Q1 同比 2021 年高基数将出现较大幅度回落，新开工面积同比-18.2%。我们预计，Q1 房地 产大幅下行将拖累经济，需求端刺激政策或于 Q1 末边开启，销售将明显回暖。但以历史经验来看， 需求端的刺激政策并不会维持过长时间，即便出现短暂放松窗口，也可能于半年后再度收紧，因此 我们预判年底各项指标或再度小幅回落。预计全年新开工面积同比-9.4%

2021 年以来，沥青价格持续上行。疫情以来，沥青价格经历了较大的波动。2020 年上半年受疫情 影响，石油价格大幅下滑，沥青价格最低下滑至 2,150 元/吨左右。后随着全球大宗商品价格上涨， 沥青等石油化工产品价格持续上行，近期最高价格达到 3,670 元/吨左右，达到 2018 年底以来的最 高水平。沥青价格的上涨，给防水材料相关上市公司带来了较大的成本压力。

从已有数据来看，防水材料产量在 2021 年保持稳中较快增长。2021 年防水行业总体增速尚可。 根据中国建筑防水协会数据，2021 年 5 月份沥青基防水卷材产量 2.6 亿平，同增 9.7%；6 月份产 量 2.8 亿平，同增 32.6%；5-6 月份产量合计 5.4 亿平，同增 20.5%。根据已有数据来看，防水材 料产量在 2021 年保持稳中较快的增长。

外部需求尚可，成本压力提升，企业呈现增收不增利的情况。2021 年以来，在行业总体需求保持 增长，行业集中度提升，原材料压力持续提升的环境下，多数防水上市公司呈现增收不增利的情况。 东方雨虹表现相对较好，2021Q1-3 收入 226.8 亿元，同增 51.4%，利润 26.8 亿元，同增 25.7%； 其中 Q2-3 收入 173 亿元，同增 38.3%，利润 23.8 亿元，同增 19.1%。凯伦股份和科顺股份 Q2- 3 收入分别为 14.8 和 42.2 亿元，增速为 40.2%和 19.7%；利润分别为 1.2 和 5.1 亿元，同减 14.3% 和 7.2%。

防水提标预期在施工细节的要求。根据《屋面工程质量验收规范》，目前Ⅰ级/Ⅱ级防水工程的设 计年限分别为 20/10 年，对应防水卷材的平均使用厚度为 3.85/2.63mm，假设新标准下设计年限 提升至 25 年且防水层厚度随着设计年限线性增加，可得到新标准下防水卷材的平均厚度将达到 4.46mm。按照同样的假设，我们可以推算新标准下防水涂层最小厚度由原来 I 级防水要求的3.33mm 提升至 3.83mm。保守假设原先工程各有 50%采用一级防水和二级防水，则新规范实施后 单位面积内卷材和涂料用量将分别增加 37.7%和 35.4%。

防水提标作用下，未来几年防水行业规模有望保持中高速增长。我们假设《建筑和市政工程防水通 用规范》在 2022 年落地，并在“十四五”之前逐步实现全国范围内推行。按照前文假设，新规范 将显著增加防水卷材和防水涂料的用量，分别测算未来几年防水卷材和防水涂料需求并加总，我们 认为 2022-2024 年，防水行业市场规模将从 1,754.1 亿元增长至 2,193.8 亿元，行业持续保持中高 速增长，CAGR 为 12.6%。

防水行业具备龙头盈利可观、资本壁垒低、产品标准化程度高、渠道协同性强等特点，成为其他领 域龙头布局的热点。从行业横向比较来看，防水、涂料、减水剂、管材四个行业属性类似，但也有 区别。我们认为公司进行品类扩张的关键应该满足行业壁垒低、产品可复制、渠道可协同同时行业 规模可观几大条件。防水行业目前开始进入加速整合阶段，龙头盈利能力可观（略低于管材但高于 减水剂和涂料），根据中国建筑防水协会数据，行业规模约为 1，500-2,000 亿元，高于减水剂。 同时防水行业资本壁垒低(单线资本开支约 5,000 万左右)，产品标准化程度高，工程渠道产品投放 能力强。因此在行业增速整体放缓的大背景下，防水成为其他细分赛道龙头争相布局的领域。

行业第二梯队企业开展一系列合作，行业头部竞争或将趋于白热化。对应东方雨虹 2020 年下半年 以来的渠道下沉和产能快速扩张，行业第二梯队企业也开展一系列合作，包括北新建材联合科顺股 份、凯伦股份成立合资公司，在原材料采购等方面进行合作。我们认为面对东方雨虹的快速扩张， 第二梯队企业未来将在更多领域开展合作。同时面对其他建材细分赛道龙头切入，行业头部竞争或 将趋于白热化。

近年来防水行业格局出现较大变动，未来防水提标和 BIPV，高分子卷材将成为新的变量。随着政 策趋严以及精装房加速渗透，外部龙头切入等因素影响，防水行业集中度快速提升。我们认为未来 随着防水施工标准提升，BIPV 防水推广以及高分子卷材进一步渗透，行业格局将迎来新的变量， 格局会有较大的变化。从 500 强地产企业防水品牌首选率来看，近几年行业格局开始出现较为明 显的变化。东方雨虹和科顺股份依然维持首选率排行榜前 2 的位置。而凯伦股份借助高分子卷材 普及的东风以及上市后的快速扩张排名从 2018 年的第 8 名提升至 2020 年的第 4 名；北新建材通 过整合蜀羊、禹王和金拇指成功跻身行业前三；原先行业第二梯队比较稳定的宏源、蓝盾、卓宝在 2020 年的排名则出现了较为明显的下滑。

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