监管层内部复盘债市乱象 70余机构曾查出逾两千亿代持

伴随着央行的降准和利率债、城投债的受捧，债券市场新一轮行情再次点燃。但监管层对债券市场的规范远未休止。

华尔街见闻稍早提及，就在今日傍晚，一行三会发布《关於规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（简称302號文），要求市场参与者应通过信息技术手段，审慎设置规模、授信、杠桿率、价格偏离等指標，实现债券交易业务全程留痕。

商业银行资产配置的杠杆策略在债市受到挤压的条件下，会通过向票交所等杠杆约束较少的地方进行资金流转移，以暂时转移监管注意力。

近日，一行三会联合下发了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号），其核心要义在于通过对线下组合式代持交易以及其游离于监管之外的会计科目设置进行规范，试图将其纳入监管正轨，以了解债券市场真实的规模、杠杆、集中度水平。这一思路，是2014年以来，整治金融乱象、降低市场杠杆率、防范化解重大金融风险，促使其回归本源的又一次深层次体现，也是对全国金融工作会议、十九大、中央经济工作会议的具体落实。对于市场参与者而言，科学评估302号文产生的影响，需要对卖断+回购等组合模式的业务套路进行全面、深入的了解。

举个例子，A是债券发行方指定名义资金方，通过B作为投资顾问，以C机构为通道发行了一款结构化产品甲，并引入优先资金方D，A是甲的劣后方。由于某些原因，B与另一产品投顾方E达成协议，由E通过其作为投顾的产品F代持C通过甲产品持有的指定债券，并由A提供担保。代持协议的签订主体为B和E，A作为担保方加入协议。后标的债券违约，B未按照约定进行回购。那么就E来说，是直接基于合同起诉B要求B履行回购义务，并要求A承担连带担保责任，还是由于B本身仅作为投顾不直接持有债券无法履行回购义务转而起诉机构C，但机构C又并非合同当事人，仅投顾盖章的情况下是否受到远期回购协议约束？这些问题都因远期回购协议的签订而起。

6）维护客户关系、简化操作流程。除了上述动机之外，基于维护客户关系的需求，部分金融机构通常也会在监管时点帮助交易对手暂时“代持”部分资产。如果自身交易流程繁琐、风控能力不足，某些情况下金融机构也会要求同业进行“代持”。

而相比于券商自营和部分中小银行，多位业内人士认为302号文对保险资管的影响比较中性。“一方面，大部分险资在投资债券的过程中，做波段交易和债券代持比较少，杠杆率也相对较低；另一方面，保险公司资产端久期相对较长，整体来看，保险机构需要面临的挑战也相对较小。”

债券代持是一种通过协议方式进行的交易安排：一方（实际持有人）将其持有的债券（标的债券）通过正常交易途径转移给另一方（代持方），但是该债券的所有权、收益权、风险承担等权利义务关系并不发生实际转移；双方约定实际持有人在未来的某一时点以某个约定价格进行“回购”，标的债券回归到实际持有人名下，代持方获取一定的经济收益。在实践中，债券代持协议常常以“债券远期交易协议”的名义出现。以协议期限的长短为标准进行划分，“债券代持”可分为两类：期限较短的被称为“代持”，期限较长、不断进行滚动交易的被称为“养券”（为行文方便，本文将“代持”“养券”合称为“债券代持”）。需要指出的是目前通过大量代持协议达成的“债券远期交易”不符合监管合规的银行间市场债券远期交易关于主体资格、报备、披露的规定。

对于有债券代持需要的金融机构而言，302号文的出台意味着监管门槛提高，债券代持短期的融资需求可能受限，王健称。

而此前，对券商、公募基金等杠杆倍数的约束，散落在多份监管文件中。债券场内杠杆的监管主体复杂、监管标准差异性较大。例如：证监会2013年《公募基金运作管理办法（征求意见稿）》规定，公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%；银监会1999年《证券公司进入银行间同业市场管理规定》规定，证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%；基金业协会2015年《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》规定，“分级资产管理计划的杠杆倍数不超过十倍，劣后级投资者数量少于3人”等。

被代持债券不在表内

“代持”的概念广泛存在于货币市场、资本市场中，其并非是个法定的金融市场概念，而是既定金融产品不能满足市场交易需求的一个产物。其指的某主体如果无法直接持有某类金融资产，那么可能会通过正式或非正式的约定请求另一交易主体暂时代为持有，一定时间后再根据约定价格买回。债券市场、票据市场、股票市场等都存在这一概念。债券市场中，“代持”产生的原因大致可以分为主观与客观两类。主观动因主要包括规避监管与杠杆逐利、美化利润报表两种，客观动因则是在于债券交易品种的滞后性与相关法规的模糊性。

债券代持，实质是债券质押回购，类似股票质押回购，只是期限太长，到期的理论上也是不亏的，如果计算通胀和利率变动，就存实质性亏损的风险

宗军称，在2017年的“国海事件”之后，302号文更加强化了“行为监管”的大方向。2016年12月13日，国海证券发生债券风险事件，该公司原员工以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重影响。“国海事件暴露出了合规风险，302号文的出台无疑将提高债券市场的合规制度和合规文化。”宗军表示。

值得注意到是，302号文还对逆回购余额，即银行通过回购融出资金作出了同样的规定，第一财经记者发现，在上市银行中，郑州银行、青岛银行和广州农商行超出了这一比例。

首先，302号文强调，债券市场参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算。

其次，302号文指出，未事先向金融监管部门报备不得开展线下债券交易，参与者必须按照实质重于形式的原则，按照规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等，严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。

业内人士对第一财经记者表示，卖出方不能出表、严格禁止未备案的线下交易，这基本上就断绝了代持的可能。

多位交易员对第一财经记者感叹到，之前对于券商自营并没有正回购或逆回购资金余额上限的要求，这一新规对中小券商产生影响较大。未来非银机构将按照302号文的指引，进一步控制并降低杠杆规模。

王健表示，302号文下发前，债券代持都是线下口头约定，或者说没有正式签条文协议，债券代持很容易造成利益输送。

但在新政实施后，监管层仍在检查中发现部分机构存在诸多问题。

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