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摘要
股指期货在量化策略中扮演着重要的角色，对于中性策略和衍生品策略来说股指期货是对冲市场风险的工具，对于股票多头策略来说它是一类重要的指数增强工具。而不论充当何种角色，基差都是策略表现最大的影响因素之一。本文从一大用法、两种影响因素和三个维度拆解股指期货基差策略，并尝试对基差进行预测，利用预测基差率来配置不同期限的合约以达到超过单一合约表现的效果。
基差的一大用法：指数增强
基差增强策略本质是利用期现收敛作为其主要收益来源，因此IM上市前贴水最深的IC合约一般为基差增强策略的首选工具。由于国内市场缺乏现货做空机制，贴水一般较为稳定，因此增强表现也相对平稳，回撤和波动率更小，夏普比率更高。而基于选股的增强策略收益高度依赖于选中的一篮子股票的表现，波动率和回撤相对更大。但基差增强策略的劣势也相对突出，主要在于目前非套保交易限制仍较严格，基差增强策略的规模容量相对有限。
基差预测的三个维度：分红、套保与情绪
影响基差的三因素：对于股指期货而言，影响基差的因素主要包括分红预期、套保多空力量与市场情绪。我们尝试按照以上三因素对基差进行分解，并逐个分析单一因素对基差的影响方式。其中套保需求影响基差的中长期趋势变动，市场情绪则影响基差的短期波动，分红属于季节性因素。
基差预测变量选择：（1）分红预期：使用季度标签作为哑变量；（2）套保需求：使用股指期货前20位客户持仓和私募量化中性产品新增作为套保多空数据；（3）市场情绪：使用动量与QRS指标。综合三方面指标后，我们尝试预测年化基差率的绝对基差率和下一周的相对涨跌方向。
期指策略两种影响因素：展期与贴水
合约展期时机对策略收益的影响：国内股指期货品种均有对应的近月、次月和随后两个季月的合约，由于交割机制的存在，需要考虑换仓展期的时间选择问题。近月合约往往由于流动性优势较为受到市场欢迎。我们测试了近月合约在不同时点换仓展期对于总体策略收益的影响，发现提前三天换仓策略收益最高，但边际提升幅度有限，更大影响因素仍来自于基差本身的波动。
基差波动对策略的影响：我们通过双样本t检验发现，在基差处于贴水环境时当月合约可获得更高收益，而在相对升水时，选择季月合约可获得更高收益。本文使用流动性相对充裕的当月合约和当季合约作为基础配置工具，考虑交易成本，并使用基差率的预测来指导合约配置，最终组合持仓收益率相比单个合约在收益率和夏普比率上均有一定提升。
风险提示：本篇报告基于市场历史表现搭建预测模型，无法确保模型样本外表现。
正文
基差在策略层面的影响及应用
市面上现有的股票增强策略主要分为两种：第一种采用量化因子模型等方法构建选股组合，并借助组合优化等方式控制组合相对基准指数的偏离度，以期在在相对波动较低的情况下获得超过指数本身的收益以达到增强的效果。第二种为使用衍生品获取增强收益，基差增强策略即属于后者利用股指期货的增强策略。
由于股指期货价格反映了未来股票价格，当期价格会与其现货价格存在一定差异。期货与现货价格由于交割制度的存在会在接近交割日时趋于收敛，因此投资于期货连续合约的实际收益与标的指数的收益将存在差异，我们通常将这个差异称为展期收益/成本（Roll Profit/ Cost），其主要来源于期货基差收敛的过程。股指期货基差策略期望获得期货合约与现货合约的收益率之差作为增强的主要来源，而其股指期货本身又能够追踪相应指数表现，不必担心跟踪一篮子股票权重造成的误差。
基差如何影响策略与产品
股指期货基差对市场策略的影响可以分为多空两个方面，期指空头的亏损来源和多头持仓收益的来源是基差贴水的一体两面。股指贴水越深，则更利好多头仓位，利空空头仓位，反之贴水越收敛甚至升水，则更加利好空头仓位利空多头。我们将可能受到影响的策略按照是否对冲和仓位多空划分成四个象限，分析每个象限的策略会受到的影响。
图表1：期指策略的主要维度
资料来源：中金公司研究部
► 多头持仓：主要包括雪球发行、卖出看涨期权和指数增强策略：对冲类型包括发行雪球产品与买入看跌期权以及卖出看涨期权，均具有负delta，所以需要持有股指期货多头来对其风险进行对冲，基差贴水会使得以上多头策略获益；对于非对冲类型的期指多头策略如指数增强策略来说，期现收敛则是其中最重要稳定的收益来源之一。
►空头持仓：主要包括卖出看跌期权、买入看涨期权、量化中性对冲策略：此时期权仓位delta为正，底层资产价格与期权价值同向变动，因此需要持有相应期指空头合约。而持有股指期货的空头会因为基差贴水产生亏损，升水获得收益。
图表2：买入欧式看跌期权delta与对冲：需持有股指期货多头
资料来源：中金公司研究部
基差对于多空双方的影响基本是对称的。在长期贴水环境下，股指期货的多头持仓如基差增强策略会长期获益，而持有期指空头的策略如量化中性策略则会承受相应对冲成本。因此对于基差的研究只需针对单边策略即可，理论上来说另一侧的基差对策略冲击只需相应取相反数即可。下文仅针对基差对于基差指数增强策略的影响，也即股指期货多头策略进行详细分析。
基差收益：以增强策略为例
由于我国A股市场缺乏相应现货做空机制，股指期货长期处于贴水状态，在7月底IM上市前又以IC贴水程度最深。因此基差增强策略主要通过持有IC多头获取股指期货与现货价格收敛的收益率差来获取增强效果。基于上述特点，基差指增策略优劣势均较为明显。该策略的损益主要来源于三个部分：1）股指期货与现货逐渐收敛过程中的基差贡献的部分；2）股指期货对应指数本身的波动；3）持有股指期货只需要最低8%的保证金即可，余下大比例资金可以投入低风险高流动性产品进行现金管理。
图表3：基差增强策略损益主要来源
资料来源：中金公司研究部
第一部分是基差增强策略是否可以获得增强的关键点，因此我们主要讨论期限收敛给基差增强策略带来的增强部分收益，增强部分的收益计算主要有期现收益差和展期收益损益两种方法。
增强部分计算方法
由于股指期货合约存在交割日，随着日期不断推进，当月合约到期时，次月合约会变为新的当月合约，而新的次月合约则会重新上线或由季月合约补位。因此想要长期持有单种到期期限的合约（如当月合约）则需要在合约到期前或到期当日卖掉该种合约，买入下一期限合约，也即是股指期货的展期操作。
图表4：股指期货展期示意图
资料来源：中金公司研究部
基差增强策略的增强相对收益一般使用两种方法计算：第一种是股指期货与现货收敛造成的期货价格相对指数价格上涨的部分，此时关注的指标为年化基差率，方法为计算期指合约收益率与指数收益率之差；第二种是考虑卖近月买远月赚取滚动收益（Roll down yield），仅考虑远月和近月合约的价格差异（跨期价差指标）。
股指期货展期时获得的收益和展期后合约价格和现指价格的收敛应当是股指期货贴水的一体两面，只有展期时远端合约价格比近端价格更低时，才有持有合约不断收敛于指数的现象出现，所以需要注意的是不能同时将以上两种收益重复计算，以上两种方法计算的展期损益应该基本一致，可以任选一种作为滚动持有期指策略的损益，我们认为第一种方法相对更加准确直观，因此本文采用第一种算法计算相关收益率。
图表5：展期价差和期现收益率差是基差损益的两种表现形式
资料来源：中金公司研究部
投资于期货连续合约的实际收益与标的指数的收益存在差异，我们通常将这个差异称为展期收益（Roll Profit）或展期成本（Roll Cost），展期收益来源于期货基差收敛的过程。长期以来股指期货的空头力量大于多头力量，导致股指期货贴水，贴水环境下，在合约临近到期的基差收敛过程中，股指期货多头可以获得展期收益，空头则面临展期成本。具体计算公式如下：
图表6：滚动持有期指损益计算方法
资料来源：中金公司研究部
优势：更高的夏普比率
基差增强策略的优势在于收益稳定，夏普比率高。由于基差增强策略收益一般只依赖于股指期货与指数之间的价格差，而这种价格差的背后的多空力量较为稳定，因此基于基差的增强策略收益曲线也相对平稳，回撤和波动率更小。而基于主动选股的增强策略收益高度依赖于选中的一篮子股票的表现，波动率和回撤相对更大。
图表7：基差增强与选股增强
资料来源：中金公司研究部
我们使用市场上公募基金的中证500指数增强策略净值编制成选股增强净值指数，代表了市面上中证500选股指数增强策略的平均收益。中金量化500增强模拟组合我们在之前的《量化多因子系列（2）：非线性假设下的情景分析因子模型》中推出，2020年及以前为样本内表现，2021年及以后为样本外表现。
图表8：增强策略收益曲线对比
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：截至2021-12-31，中金量化500增强模拟组合样本外范围为2021年及之后
图表9：IC当月合约基差增强收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：500指数增强综合收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：中金量化500指数增收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：2021年数据为组合样本外表现
图表12：指数增强收益表现统计
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：截至2021-12-31
公募选股增强策略7年来平均年化收益7.4%，夏普比率1.39，而基差增强年化收益、夏普分别为14.2%和3.38，是市面上选股增强策略的两倍左右。虽然中金量化500指数增强策略年化收益较高，年化收益为17.1%，但其对应波动率也较大，导致夏普比率仍不及IC的基差增强策略。
分年度来看，选股增强统计在遇到系统性风险时如2018、2019和2021年时由于未全部覆盖的风险暴露而发生回撤。在上述500选股增强平均收益表现中2019年收益率转负，但对于IC基差增强来说仍有11.5%的年化收益率。
从稳定性的角度来看，基差增强策略有明显的优势。对比选股增强策略，基差增强的年化波动率比平均选股增强和中金量化选股增强低1个和3个百分点，而最大回撤仅有平均选股增强表现和中金量化选股增强的不到1/5和1/4，稳定性优势较为显著。
劣势：较小的策略容量
基差增强策略的劣势也同样明显，目前政策对于股指期货投机交易的总持仓仍有严格限制，对于IH、IC与IM来说单一客户单合约投机交易总持仓不得超过1200手，对于IF限制为5000手。且对于公募基金来说，《证券投资基金参与股指期货交易指引》[1]规定一般情况下基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%。这些限制都在一定程度上限定了基于基差的增强策略容量。
图表13：股指期货规则限制
资料来源：上交所，中金公司研究部，注：截至2022-08-19
按照一手股指期货100万元来估算，单一客户单合约的总持仓不能超过12亿。对于IC品种来说，四份合约的总持仓应不超过48亿元。对于其他三类股指期货合约来说限制总体类似。但由于目前政策规定每日下单和每手下单限制等交易所规定的同时存在以及非主力合约的流动性成本问题，实际的可交易总量应远低于总持仓的限制。
基差的拆解与预测
股指期货会与其现货价格存在一定差异，这种期货现货价格之差我们称之为基差。基差本质上是股指期货价格与现货价格偏离的程度，我们认为基差主要会受到三种因素的影响：分红、套保与市场情绪。我们尝试从以上这三个方面拆解基差并对其周度变化做出预测。
影响基差的三因素：分红、套保与市场情绪
股指期货基差本质上为期货价格与其现货价格的价格之差，而期货与现货价格由于交割制度又会在接近交割日时趋于收敛，因此投资于期货连续合约的实际收益与标的指数的收益将存在差异，我们通常将这个差异称为展期收益/成本（Roll Profit/ Cost），其主要来源于期货基差收敛的过程。对于股指期货而言，影响基差的因素主要由套保交易产生的多空力量，情绪与分红预期影响。
图表14：影响基差三大因素
资料来源：中金公司研究部
股票分红预期
按照中证指数及上证指数的编制方法规定，当成分股分红时（在除息除权日），不会对指数做额外修正，而是让指数随成分股股价的除息除权而自然回落。由于期货交易的是对到期日标的价格的预期，合约到期日前的成分股分红会提前反映在基差的贴水中。分红发生后指数点位朝现货价格回落，因此分红导致的股指期货贴水不会带来展期收益/成本。只有剔除分红导致的贴水后，基差率与年化基差率才能充分反映持有合约到期面临的展期收益/成本。
由于公司分红是三种影响因素中较容易剥离的部分，我们尝试将分红因素使用股息点指数进行剥离。分红上市公司大多在年报披露分红预案，并在之后的1-2个月内实施，因此分红实际发生集中在每年的5-8月份，季节性较强，导致股指期货基差也呈现规律的季节性变动。但实际上我们发现即使剔除分红后的年化基差率仍有明显的季节性规律。
图表15：分红数据不能完全解释基差的季节性特点
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：期货价格与分红关系
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为市场对分红预期的期望与实际分红的偏差，造成了在剔除历史分红之后当季年化基差率月度平均仍有较为明显的季节性。我们将季度数据设置成哑变量的形式，将其作为自变量作线性回归，发现回归结果显著,且第二季度相关性绝对值最高，符合之前剔除分红因素后仍具有较显著季节性的假设。
图表17：季节性线性回归结果
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：季节性回归后的残差月度均值
资料来源：Wind，中金公司研究部
套保多空力量
套保需求影响基差的中长期趋势变动。股指期货的空头套保需求主要来自市场中性策略，市场中性产品的规模和净值是观测空头套保需求的重要指标。我国目前有IH、IF、IC和IM四种股指期货，分别挂钩上证50指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数。由于IC挂钩的中证500指数覆盖的是私募量化策略主要覆盖标的，也即中小盘股，因此IC主要是私募中性策略的主要做空工具；而IF挂钩的沪深300指数则属于公募基金的偏好持仓范围，因此IF属于公募中性策略的主要做空工具；而IH由于历史贴水率相对较浅，空头成本较低，常作为打新或定增策略的对冲工具。
图表19：主流宽基指数期货特点与定位
资料来源：中金公司研究部
图表20：宽基指数期货当季年化贴水率对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
近年来由于量化策略规模的增长，量化中性策略产品数量也随之上升。量化中性策略一般需要做空股指期货来对冲市场风险。当股指期货的空头力量到达一定程度时，相应期指的基差即表现出长期贴水的特征，这也是在挂钩中证500指数的IC合约上观察到的现象。由于基差贴水将会给多头带来期现收敛的收益，2019年后雪球结构产品由于其从基差贴水中获得高额收益的对冲特点而大受欢迎，在经历规模快速上涨后，其所需要的股指期货多头力量将中性策略的空头力量削弱了相当一部分。但由于其场外衍生品的特性和过于复杂的风险暴露，监管很快发声限制了雪球产品规模的进一步提升，在当前政策对于场外衍生品的约束下，目前IC合约的空头对冲力量仍强于多头。
图表21：私募中性产品新增月度数量
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表22：可能包含雪球产品的股票场外衍生品规模
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：IC合约基差主要套保多空力量
资料来源：中金公司研究部
值得注意的是，我们认为在IM上市之后当前IC合约的定位和发展在一定程度上出现在IM中重现，而IC的贴水率则将相对IM上市前略微收敛。在《中证1000股指衍生品上市可能对市场带来哪些影响？》中我们提到，中证1000的中证1000指数成分股内有效量化因子的占比较高，高于上证50、沪深300和中证500指数。另外中证1000内的有效因子中以技术类型的因子为主，量化因子模型在中证1000指数上的超额收益空间更大，我们认为基于中证1000的量化中性策略将更受市场青睐。
图表24：中证1000有效因子占比在主流宽基指数中最高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：中证1000公募指数增强产品平均年化超额收益最高
资料来源：Wind，中金公司研究部
基于以上原因，在IM上市后挂钩中证500指数的量化中性策略将逐步向中证1000转移，导致中性策略的对冲盘IC空头相应转移至IM，这一改变可能使得IC的卖盘压力减少，贴水率收敛。贴水率收敛可能导致包括雪球发行、指数增强等一系列从IC贴水获益策略与产品收益率下降，当基差收益下降后500规模雪球降低，对冲IC多头力量减弱，贴水逐渐扩大直到与500中性策略空头力量形成新动态平衡。但我们认为长期来看IC对比以前应略升水，而上市的IM将与IC历史贴水率持平甚至比IC历史贴水更深。
图表26：IM上市影响IC贴水传导机制
资料来源：中金公司研究部
我们认为IM上市将占有IC相关策略的相当一部分地位，取代现有包括中证500挂钩的雪球产品、指数增强策略等多种从期现收敛获益的策略和产品。但长期来看IM将吸引更多增量资金入场，IC仍将保留部分策略份额，长期基差率最终处于IF与IM之间。
图表27：IM当季合约年化基差率最深
资料来源：Wind，中金公司研究部
市场交易情绪
市场情绪决定了基差的短期波动。市场情绪变化引起的投机性交易往往导致股指期货基差与现货指数涨跌呈现一定相关性，该现象主要是由于短期市场情绪的动量性质造成的，期货投机交易方认为该指数短期上涨或下跌走势会进一步扩大，因此期货价格会朝现货价格短期趋势的方向进一步运动，导致基差贴水的收敛或扩大。此外，超预期事件驱动市场大涨大跌时，基差往往也会随之会有较大波动。
值得注意的是在2019年后中证500的指数收益率和IC当季年化基差率滚动的同期相关性开始快速下跌，从最高接近70%逐渐下跌到近期的-26.8%，即指数的涨跌与基差由开始的高度正相关逐渐转变为负相关性，这与情绪驱动期货价格变化的逻辑相反。所以影响基差的市场情绪因素近年来开始很大程度上受到类雪球的场外产品规模的影响，而不能单独使用市场涨跌动量对基差短期波动进行解释。
图表28：中证500指数10日收益率与年化基差率2021年转为负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为这种相关性变化和雪球产品的规模在2019和2020年后逐渐上升有较大关联。我们在《雪球产品对市场波动的影响真有那么大吗？》提到雪球发行方为对冲其市场delta风险，需要持有一定IC合约并进行“高抛低吸”的对冲模式，因此在市场未发生极端下跌行情的情况下需要在市场上涨时卖出而在下跌时买进，于是造成IC的价格与中证500指数的变动方向产生反向，进而导致基差和指数收益率呈现负相关。
图表29：股票场外衍生品规模逐渐上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：雪球产品“高抛低吸”对冲特点
资料来源：Wind，中金公司研究部
利用期指客户持仓预测基差率
我们尝试将基差按照以上三因素对期指基差进行分解并尝试对基差的未来绝对水位和相对变化做出预测。分红方面我们使用季度哑变量数据作为分红或季节性因素代理，在套保数据方面我们使用股指期货前20位客户持仓数据和私募基金新成立中性产品数量，情绪方面我们使用股指日收益率和5日收益率以及滞后一期的基差率作为动量情绪指标，再使用《量化择时系列（1）：金融工程视角下的技术择时艺术》中构造的相对强弱支撑QRS指标和指数历史表现作为市场情绪指标，尝试预测年化基差率的绝对大小和下一周的相对涨跌幅度。
图表31：基差预测变量选择
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
首先从自变量的相关性来看，除前二十大客户买卖仓位数据相关性较高之外，其他变量的相关性都较低。值得注意的是前二十股指期货客户多空仓位差与新增中性策略产品数量也有较高的负相关性，主要是由于新增中性策略产品数越高，需要用来对冲的空头仓位相对上升，进而导致多空仓位差值下降。
图表32：基差预测自变量相关系数
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
接着我们将本期自变量与下期的年化基差率取周度均值并进行滚动拟合，测试以上变量的预测表现。我们将预测目标设置成两类：1）周度年化基差率涨跌二分类以及2）周度年化基差率绝对大小二分类。
考虑到基差率日度波动较大，且考虑到交易成本与流动性冲击，作为对冲和收益增强工具的股指期货日度调仓意义有限，我们主要预测周度基差率变化。又因为近月年化基差率常距离交割日太近，年化处理后导致数据波动性太大，也不宜作为年化基差率的代理，因此我们选取较为稳定的当季基差率计算年化基差率作为我们预测的目标。由于2015年-2016年市场波动较大，且IH和IC刚上市历史短，基差率波动更大，对于我们的预测有较大干扰，所以本文仅使用2017后的基差数据进行测试。
图表33：期指当月合约年化基差率临近交割波动过大
资料来源：Wind，中金公司研究部
预测周度基差率
我们使用上述自变量滚动预测下一期周度基差涨跌或绝对值：
► 周度相对涨跌：预测相对涨跌方面，IH/IF/IC分别可以得到平均样本外周度准确率57.2%/55.8%/56.7%。为防止过拟合我们使用逻辑回归模型来滚动预测基差周度涨跌，每期使用120周数据，回看历史108周数据，预测未来12周的涨跌率。
► 基差绝对水平：对于IH/IF/IC的基差率绝对大小分界线，我们选择每一期滚动的训练集的基差率的中位数，若超过该中位数则设置为1，否则设置为0，以使得样本预测目标尽量平衡，IH/IF/IC分别可以得到平均样本外周度准确率64.1%/46.4%/75.9%。
预测结果如下：
图表34：IH相对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：IH绝对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：IF相对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表37：IF绝对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表38：IC相对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：IC绝对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
从滚动预测结果来看，虽然预测基差绝对大小的平均准确率更高，但由于其样本外正确率波动过大，不宜作为合约配置参考，我们下文仅使用相对周度涨跌预测值来计算基于预测值的合约选择策略。
基差增强收益：展期与贴水
基于股指期货的特点，我们认为基差增强策略收益的影响因素主要分为两个部分：展期时点选择和基差波动。经过测试我们发现前者对策略整体收益影响较为有限，更多仍是受到基差本身的绝对深度和变化的影响。
展期时点选择对收益影响有限
基差率或者年化基差率所能代表的仅仅是对持有具体某一合约至到期时的展期收益，实际的展期中会连续持有多张合约，且一般不会持有合约至到期交割，所以年化基差率并不能完全等同于展期收益/成本，涉及多合约展期需要根据具体交割时点的不同具体计算展期损益。我们测算在剔除交易费用和流动性冲击成本（单边3bp）后，IF、IH和IC三种股指期货在近月到远月换仓操作，采用在交割日前不同换仓时点的策略累计收益净值如下。从结果中不难看出换仓日对于整体收益曲线影响有限，更大的收益影响来源仍来自于股指期货与现货的期限收敛带来的收益/成本。
合约换仓时点的选择对于贴水较浅的IH合约影响较大，对比交割日换仓提前3天换仓可带来110bp年化收益率的提升。对于贴水相对较深的IF和IC来说整体提升有限，且单调性不完全一致，如交割日换仓在2016和2017年仍能取得较高收益，而2019年后交割日换仓的收益下降明显。我们认为其主要原因与基差环境变化和交割日换仓交易的拥挤度提升有关。
图表40：IH合约展期收益曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：IH合约期现收益差统计量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表42：IF合约展期收益曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表43：IF合约期现收益差净值曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表44：IC合约展期收益曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表45：IC合约期现收益差净值曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于IF和IC合约来说，夏普最优的展期日是交割日前2天，也即每个月第3个周三将当月合约卖出转换到次月合约，IH需再提前一天。从年化收益率角度来看，最优展期日均为交割日前3天，也即每个月第3个周二将当月合约卖出转换到次月合约。
值得注意的是，即使转换展期日进行换仓会带来相对更高的年化收益，但收益率的提高以及稳定性均相对有限。我们认为在交割日前换仓更大的意义在于避开交割日的拥挤单向交易，在一定程度上减少流动性冲击带来的成本。
基于基差预测的合约切换提升收益
上一节我们发现股指期货合约的展期时点选择对于最终股指期货合约相对现货的收益率的影响有一定提升，但提升的效果并不十分显着。对于股指期货合约超额收益更多还是受基差率本身的影响，我们在这一节尝试用前文对于周度基差率涨跌的预测来指导月度和季度期货合约的切换，以期得到更高的策略收益。由于中证500指数期货历史数据相对较久且贴水较深，下文研究主要以中证500股指期货合约为基础策略工具。
测试结果发现，综合考虑收益率和流动性成本，若需要期指多头持仓，应该在相对高基差环境下选择当月合约作为多头收益率更高，在相对低基差环境下选择当季基差。我们假设已知每周基差涨跌或已知基差相对某个值的大小，切换不同持仓，假设手续费和流动性成本之和为万分之三，我们发现基于不同基差判断切换持仓仍能有效获得更高收益。
我们统计了在当月合约收益率占优的天数何当季合约占优的天数的基差统计，发现他们都近似于正态分布，Shapiro-Wilk正态测试表明两样本正态性均显着(P<0.05)。我们进一步对其进行双样本t检验发现当月合约占优的基差基差率要比当季合约基差率显着更低，即统计学意义上来说，在基差相对贴水时，选择当月合约可获得更高收益，而在相对升水时，选择季月合约可获得更高收益。
图表46：不同合约收益率占优时基差情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表47：基于周度基差预测的合约择时收益
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022-08-19
图表48：基于周度基差预测的合约择时收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022-08-19
我们使用上一节对于基差相对涨跌的预测值选择当月合约或者季月合约。当在基于周度基差涨跌选择不同合约时，总收益要高于仅持有单合约的收益，总体风险相对更低。当月合约相对现货收益率优化后的年化超额收益达到9.7%，高于当季合约年化超额收益率9.0%以及当月合约年化超额收益8.3%。稳定性方面，年化波动率除当月合约外也优于其他单个合约。夏普比率也高于单个合约的总体表现。我们认为基于基差预测的合约配置策略对于基差增强策略可以进一步提升单合约的增强效果，并且可以在一定程度上保证策略总体的稳定性。
[1]https://www.amac.org.cn/governmentrules/czxgf/gfxwj/gfxwj_gmjj/gfxwj_gmjj_tzyz/201912/t20191222_7487.html
文章来源
本文摘自：2022年8月25日已经发布的《衍生品系列报告（3）：期指基差策略的“一二三”》
郑文才 SAC 执业证书编号：S0080121120041
周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
法律声明
2019年3月以来，国内债券市场深度调整，利率风险对冲工具再次引起大家关注。利率互换作为国内唯一初具规模的利率风险管理工具，得到的关注度最高，实际对冲效果如何却值得深思。
一般认为对冲效果取决于基差（即利率互换与债券收益率之差）的稳定性。令人困扰的是，基差通常变幻莫测，具有不确定性。那么接下来的问题是，面临市场调整，基差的变化是否有一定的规律？
本文尝试用实证分析的方法研究市场调整时基差的变化规律，从而寻找相对确定的交易契机。
一、各类市场调整下的基差变化
通常，我们聚焦三类市场调整：一是市场的流动性冲击，流动性冲击是指资金市场流动性紧张，表现为非银融资利率明显高于银行；二是收益率曲线整体上行，代表无风险利率显著抬升；三是利率曲线陡峭化，预期未来利率上行。上述三类市场调整在实际观察中常对基差产生影响。
基差的定义：同期限利率互换与国开债收益率之差，基差（i）= [IRS（i）-YTM（i）]，其中i=1,5，表示1、5年期限利率互换与国开债的基差。
从历史数据梳理中我们发现，在不同类型市场调整下的基差变化呈现规律性。第一，流动性冲击使得基差先扩宽后缩窄；第二，无风险利率抬升使得基差先扩宽后缩窄；第三，利率期限结构陡峭化使得基差先缩窄后扩宽。
第一类市场调整：流动性冲击。一般R007-DR007扩大，市场流动性较为紧张，基差先扩宽后回调。
如图1，在缴准、缴税和跨年的关键时点，基差常在冲击后出现大幅度扩宽。
图1:流动性冲击与基差
表1:流动性冲击时1年基差调整情况
第二类市场调整：以十年期国债收益率为代表的无风险利率水平上行，基差先扩宽后回调。
如图2，大多数无风险利率抬升的行情中（除2016年利率互换超调以外），5年基差先扩宽后回调。
图2:无风险利率水平与基差
表2:无风险利率水平提升时5年基差调整情况
第三类市场调整：利率期限结构陡峭化，预期未来利率上行，基差缩窄后回调。
如图3，当利率期限结构显著陡峭化时，1年基差在大部分情况下先缩窄后增加。
图3:曲线形态变化与基差
表3:利率期限结构陡峭化时基差调整情况
二、基差的VAR模型与估计结果
从历史数据中初步发现，流动性冲击、无风险利率变化以及利率期限结构陡峭化对基差的影响有一定规律。为进一步研究基差与上述三个因子之间的动态变化关系，采用VAR模型对向量时间序列进行建模。
我们选用2015年-2019年周度数据的时间序列作为样本，建立向量自回归模型并进行格兰杰检验。
将置信区间设置为95％的结果是，流动性冲击和无风险利率水平变化是1年基差调整的格兰杰因；无风险利率水平变化和利率期限结构变化是5年基差变化的格兰杰因。
三、脉冲反应及贡献度验证
（一）脉冲分析
1、1年基差的脉冲反应
实证结论：无风险利率水平抬升和流动性的冲击时，1年基差在一定时间内先减小后变大，如表4所示。
表4:1年基差的脉冲结果
在资金面主导的利率显著抬升中，抛售短期债券资产+“收取短期固定利率+支付浮动利率”可以在半个月的时间窗口中获取相对稳定的资本利得。
以上结果和交易直觉相悖。这是因为，流动性冲击常常出现在跨季、跨月或者货币政策转向的时点，相比较而言，银行拥有较低的资金成本、更加准确的关于流动性的市场信息和更强的估值风险承受能力。在流动性冲击初期，银行根据资金市场优势信息判断资金情况，若存款类机构间融资成本仍然较低，通过“收取固定利率+支付浮动利率”进行事件性交易的意愿增加。
非银机构操作往往相反，在流动性冲击时，担忧在过程中逐渐升级。甚至在极端情况下，需要抛售活跃债券进行融资，陆续通过“支付固定利率+收取浮动利率”套保资金成本，但有限的敞口对市场的冲击力度有限。
2、5年基差的脉冲反应
实证结论：无风险利率水平抬升和利率期限结构的陡峭化，使得基差在一定时间内先减小后变大，如表5所示。
表5:5年基差的脉冲反应结果
在无风险利率显著抬升及未来预期抬升的行情中，抛售长久期债券资产+“收取长端固定利率+支付浮动利率”可以在半个月的时间窗口中获取相对稳定的资本利得。
利率互换经过13年发展，与债券市场交易量仍然相差悬殊，2018年利率互换市场交易量21.49万亿，而金融债市场交易量是其5倍以上。因此，在利率整体抬升的市场行情中，具有巨大存量的债券市场，无法利用较小体量的利率互换进行完全对冲，资产组合降低久期、防风险甚至止损的策略引发的恐慌和抛售，使得债券收益率的走高必然更加剧烈。
（二）方差分解分析
在VAR模型的基础上使用方差分解可以进一步分析解释量冲击的贡献度。分别对1年基差、5年基差进行方差分解，流动性冲击、无风险利率水平变化以及利率期限结构变化对基差变化的贡献度如表6、7所示。
表6:1年基差的方差分解结果
表7:5年基差的方差分解结果
从1年基差的方差分解来看，流动性冲击、无风险利率水平变化对1年基差变化的影响较大，并且对1年基差的贡献度逐渐递增，当冲击发生时，在2周以内建仓效果较好，3周之后的冲击影响逐渐消失。
从5年基差的方差分解来看，无风险利率水平对5年基差变化的影响最大，流动性冲击及利率期限结构的影响有限。当无风险利率抬升时，在2周以内建仓效果较好，3周之后冲击影响逐渐消失。
四、结论
基差的变化说明，利用利率互换对冲债券头寸存在基差风险，对冲效果存在不确定性。但是，银行作为利率互换市场风险敞口的主要贡献机构具有信息优势，决定短端基差面对流动性冲击先减小后增加；利率互换市场的交易量不及债券市场，决定在无风险利率抬升时长端基差先减小后增加。
另外，通过实证分析发现，在以上特定的基差变化中能够寻找一定交易契机：
在资金面主导的利率显著抬升中，抛售短久期国开债+“收取短期固定利率+支付浮动利率”组合策略在冲击发生后的2周内执行，获取相对稳定资本利得的可能性较高。
在无风险利率显著抬升且曲线陡峭化的行情中，抛售长久期债券资产+“收取长期固定利率+支付浮动利率”组合策略在冲击发生后的2周内执行，获取相对稳定资本利得的可能性较高。
然而，利率互换市场在近几年迎来广义基金的陆续参与，入市成员占比超过40％，未来市场主要敞口的贡献机构将发生变化。和广义基金的资产负债相匹配，利率互换的对冲价值体现将越发灵活、多元，基差变化必将更加复杂。
本文源自债券圈
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国际大型企业的发展历史表明，套期保值已经成为涉大宗商品企业经营必不可少的一环。可以看到，随着实体企业的发展和风险管理意识的逐步提高，国内实体企业参与期货市场进行套期保值的意愿也更加强烈。不过，企业在避险中也遇到了不少的考验和决策上的“痛点”。业内人士认为，面对亏损压力、资金压力、基差风险等操作上的难题，实体企业在参与期货市场时需要有清晰的自我认知，还需要有更优的研究能力、更强的风控意识和更专业的风险对冲经验。
市场波动较快 套保资金压力加大
近年来，全球极端行情的频繁出现令不少实体企业措手不及，给企业的套期保值带来决策难题。
“企业在套期保值过程中，当市场呈现较大的单边市结构时，会面临较大的账户资金压力。”国贸化工总经理陈韬对期货日报记者表示，当遇到期货市场反向单边市的时候，期货端的浮亏需要不断追加保证金，而现货端的盈利无法及时体现为当期现金流，以对冲和减缓保证金追加的压力。另外，套保遇到单边市时，也会体现出财务账面上非经常性损益科目的大量异常，给企业带来财务层面的困扰。
对此，金发科技相关负责人告诉记者，企业做了套期保值后，相对来说已经锁定了利润及买卖价，但市场的不确定性也会使得企业不断地追加保证金。“如果保证金的数额增多，那么一定程度上也会影响企业的生产和经营情况。”在他看来，企业套保要根据自身生产情况、运营情况对相当部分的产量进行套保，而不是一味地以锁定利润为目的。
“套期保值目的是对冲风险，一定程度增加了企业的资金压力，但这也是风险对冲的成本之一。”在新湖期货副总经理李强看来，企业期货套期保值的资金压力主要来自于两方面。一是当期货端出现亏损时，企业需要向期货账户里补足保证金，否则就面临强平的风险。二是当现货市场流动性不足，现货无法成功卖出时，期现两端都出现了巨大的资金占用。如果这时再出现期货端浮亏，无疑是雪上加霜。
“对企业来讲，有时即使对长期趋势判断正确，但也可能因为短期的剧烈波动，无力补充保证金而被迫平仓，最终导致套保失败。”恒力化工学院主任魏一凡如是说。
记者了解到，虽然有一些企业对使用期货工具有一定的经验，但由于缺乏专业、系统的套保理念，部分企业无法按照本企业实际情况设计套保方案，导致套保有效性不足。此外，不少企业期货部门考核与利润挂钩，导致套保操作片面追求利润，进而违背套保初衷。
对此，魏一凡认为，套期保值最终的目的是平滑较长一段时间的企业利润水平，使其不因市场行情涨跌而大起大落，而并非获取短期收益。“若企业由于短期期货端的浮亏而对套期保值产生恐惧，则可能错过后续避免损失的机会。”
他坦言，部分企业能接受现货端的亏损，但无法接受期货端的浮亏。企业应扭转这一思路，套保的作用并非增加利润而是平滑利润。企业需要对套期保值有更深的理解，同时对期货交易的效果有更加科学的评估。“当前，很多参与期货套期保值的企业，仍存在对衍生品认知不足、缺乏专业人才团队等问题，这在一定程度上也会影响套期保值的设计水平和实施效果。”魏一凡称。
升贴水结构变化 期现结合难度提高
采访中记者了解到，近年来，期现市场升贴水结构的变化也给企业套保带来了较大的难度。与往年不同的是，2022年很多商品期现升贴水结构波动较大，对卖保企业来讲难度增加。
“通常来讲，商品的产销结构、库存结构、现实与预期间不一致等都会影响升贴水结构的调整。”南华资本总经理助理王宁表示，2022年很多商品出现期货贴水现货结构，源于商品从2021年的高估值开始向合理估值调整、市场对错综复杂的国际金融形势以及经济发展的不确定性偏悲观。“这种结构下，卖保企业想要单纯通过期货套保无法达到预期效果，毕竟顶着大贴水交货只会让企业亏损加大。”他称。
“对于卖出套保企业来说，当基差走强时，期货的盈利不仅能完全覆盖现货亏损，还能获得超额收益；相反，当基差走弱时，期货的盈利只能弥补一部分现货亏损，无法完全弥补。”李强表示，基差走强有利于卖保企业。当期货升水现货时，由于期货价格会向现货价格收敛，卖保企业可以获得超额收益。期货升水越多，超额收益也越多。相反，当期货贴水现货时，企业要想通过期货交易完全弥补现货亏损，甚至获得超额收益，难度便大大提高。
浙江明日控股集团股份有限公司副总经理邵世萍告诉期货日报记者，2022年下半年开始，部分塑化类期货品种盘面大幅下行，这种情况下，就需要对基差有更高的判断能力。
“异常升贴水本身就意味着市场对于现货和远期价格所对应不同的宏观或基本面，一方面需要期货市场进一步提升成熟度，活跃更多不同的合约以满足企业现货对应的不同周期产销，而不仅仅是对个别主力合约的运用。另一方面，需要企业对不同时间周期的价格差异具有更加专业的判断，以对定价过程中的基差有更科学的确定。”李强表示。
在魏一凡看来，升贴水结构是由目前的市场状况决定的，一般的企业、贸易商无力改变，所能做到的是在目前的升贴水结构下设计对自己最有利的方案。例如，尽量不在升贴水发生剧烈变化的当口进行套保操作，减少对于贴水严重的月份的卖出套保等。
需要注意的是，除看升贴水结构外，企业还需要进一步分析这种升贴水未来的变化。“2022年的许多品种就是期现倒挂，并且倒挂的幅度不断加大，这反而有利于企业做套期保值。期现倒挂也需要企业自身调节现货端的产销，这实际上是期货的价格信号对于实体企业的意义。”李强如是说。
非标面临基差风险 实现有效对冲不易
记者了解到，在实体企业中，贸易型企业参与期货市场的比例较大。而在日常经营中，贸易商的套保业务有时也会面临一些难题。
“对于贸易商而言，现货与期货品种之间的地区差异、品种差异以及产业链上下游期货品种不完整、不全面，都会使套保业务面临基差风险，直接影响套保效果。”陈韬称。
以塑料品种为例，相同装置或者类同装置生产出来的不同类别的塑料品种，与期货市场上交易交割的品种不同，基差差异就可能较大，而且基差的回归周期太长，相关的非标品套保策略就容易面临失败。
“贸易商手上持有的非标品，以期货盘面来套保，基差风险就较大。”南华资本橡胶事业部经理周梓房表示，如果遇到交割品太少导致期货盘面短期大涨，基差往往会快速走弱，贸易商会面临补保证金压力。
国内商品种类繁多，而商品期货目前只有几十个品种，如果现货企业经营的商品没有对应的期货品种或者和上市的期货品种相关性不强，则无法使用期货对冲套保。如能化行业各种产成品、生鲜类的农产品等。有的作为交割品难以标准化，有的是难以长时间保存。
在李强看来，目前国内上市期货品种尽管数量众多，但覆盖面还有进一步提高的空间。而且一些上市标的只覆盖了这个品种的某个品类，其他品类作为非标品虽然与上市标的具备一定相关性，但价格波动仍然存在非一致性。比如聚乙烯有三大品类，分别是LLDPE、HDPE和LDPE，但目前上市的只有LLDPE，另外两个聚乙烯只能作为非标品。这本身也是因为期货市场涉及的品种一定具有“大宗”特征，过于精细化的品种可以通过标准品进行趋势性风险对冲。
邵世萍告诉记者，3P品种的相关非标商品也存在巨大的市场风险对冲需求，目前交易所场内商品期货市场无法满足大量实体企业的非标商品个性化需求。PP标品占比大概在43％，其余非标品占比也较大，目前市场普遍采取的就是和盘面直接对冲。但是在对冲过程中，要承担非标品和标品的价差风险。“非标品和标品的价差，例如高融共聚和拉丝的价差常年波动，2021年在-1000元/吨到1000元/吨，存在一定风险。”她称。
“在期货市场快速发展的背景下，大力发展场外非标市场也有利于解决这一问题。”李强表示，当然，这一切都需要市场的各类参与者更加专业化。在他看来，期货套保业务是一个非常专业的业务，实体企业通常欠缺相应的专业操作人员，也缺乏完善的内控制度，很多套保业务由于人员操作不当最后变成了单边交易，这也在一定程度上强调了期货专业操作的重要性。
“当前全球大宗商品价格波动剧烈，这本身就意味着企业有必要利用期货市场来平滑企业经营。”李强表示，实体企业一方面需要提升专业度，将期货服务企业经营的定位更加清晰化，结合现货来评估风险对冲的效果，不能仅以单一的期货盈亏来评估。另一方面需要建立更加优化的风控体系、更有效率的组织结构体系，以保证企业风险对冲能够维持稳定运行的状态。“这也对参与企业的内控制度、决策能力、分析能力、资金管理能力提出了更高的要求。”李强说。
本文源自期货日报
中国基金报记者 李沪生
熔断机制被暂停，机构重新回到日常操作中，而量化对冲基金依然扛着压力，等待政策的放开。随着基差长期贴水，原本以绝对收益为主的量化对冲基金均出现不同程度下跌，无风险绝对收益不复存在，风险不断提升。
熔断机制重创量化对冲基金
熔断机制虽然仅持续了4个交易日，但对量化对冲基金来说是致命的4个交易日。
Wind数据显示，1月4日至7日，披露数据的59只量化基金中，仅华宝兴业量化对冲A、C两只略有盈利，均为0.05%，其余均出现下跌，其中，华润元大医疗保健量化、工银瑞信量化策略、嘉实量化阿尔法(070017,基金吧)下跌均超过15%，近40只量化基金下跌超过10%。
沪上一家基金公司量化对冲基金经理表示，由于熔断机制的磁吸效应，在5%下跌后必然会出现大单抛售现象，但难以放量，没有承接盘。
某券商资管量化部人士指出，政策不断收窄，量化对冲可操作的空间已越来越小。具体而言，在没有套保账户的情况下，大多账户已不能随意开户，即使申请到套保账户，也依然不太便利。他说：“提高手续费的影响最大，参与人数减少也让市场越发不活跃，这时候期指的大幅贴水无疑会导致每月出现‘稳定的’亏损。”
沪上某小型券商资管量化总监也肯定了这一说法，他说：“目前，以阿尔法策略为主的量化对冲基金必须每月扛着2%的基差损失操作，原本完全中性的策略已很难取得正收益。”
1月4日至7日，一些公募量化对冲基金如嘉实绝对收益策略、嘉实对冲、海富通阿尔法对冲、南方绝对收益、中金绝对收益和华泰柏瑞量化收益等，出现个别交易日空仓现象。
无风险绝对收益不复存在
上述资管量化总监表示，随着量化对冲业务越发艰难，目前市场普遍选择放大风险来获取超额收益，至少要弥补2%的基差损失。
他说：“总的来说，目前量化对冲的风险收益比已经降低，投资者需要承担更多的风险。”具体而言，目前加大风险的操作方式有两种，一为暴露净值敞口，二为暴露风格和市值敞口。
他说，值得注意的是，这些操作非常考验基金经理的能力，敞口若控制不好，2014年12月9日的股指期货惨案会再次发生。当日，主力合约IF1412低开后震荡走高。正当多头高歌牛市曲之际，股指突然跳水，引发了恐慌情绪。最终，IF1412合约暴跌5.5%，全天期指波动高达466点。
他说：“现在的量化对冲就是在与风险共舞，原先的无风险绝对收益已不复存在。”
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