美股进一步崩溃会刺激看跌期权买入，加剧市场波动。

股票市场投资者面临着越来越多挑战，通胀冲击、大型银行业绩暴击．．．．．．这周五又迎来了一个关键时刻：众多期权交易员必须决定下一步对冲行动。

大约1.9万亿美元的期权将到期，迫使投资者要么将现有头寸展期，要么建立新头寸。高盛估计，这个月度事件涉及价值9250亿美元的标普500挂钩合约，以及3950亿美元的个股衍生品。

随着标普500指数从1月份的高点下跌超过20％，一个日益凸显的问题是：多头实际上需要多大的保障？本周美股盘中波动率大幅上升，纳斯达克100指数连续两个交易日盘中大跌后大幅反弹。 对于专业投机者来说，是否续期对冲期权是一个复杂的决定。

Tallbacken Capital Advisors创始人迈克尔·珀维斯 （Michael Purves） 表示：“许多投资者和交易员已经转为持有现金，或者现金持有比例比年初更高，因此对冲的需求减少了。市场已经消化了很多因素。”

随着每日期权交易量创下年度纪录，到期之后该如何处理是华尔街广泛关注的事件。衍生品市场的走势能引发相关证券的波动。有迹象表明，随着基金经理削减股票敞口，期权对冲的需求正在减弱，还有一些人选择了其他对冲方式，例如在暴跌期间做空指数。

由于大摩和小摩惨淡的业绩加剧了人们对经济增长的担忧，美国股市已经连续第五天下跌。本周稍早公布的美国6月CPI数据促使交易商押注美联储加息速度将加快，令2年期和10年期美国国债收益率进一步反转，这被普遍视为衰退信号。

标普500指数周四开盘大跌2.1％，随后反弹收复大部分失地，收报3790.38点。自6月中旬触及年内低点3666.77以来，该指数的波动幅度一直在250点内。

相较于美债市场期权投资者的强烈焦虑，美股的情绪更为乐观。尽管股指持续下跌，芝加哥期权交易所波动率指数（恐慌指数VIX）尚未触及3月高点，许多市场专业人士认为这一迹象表明市场并不恐慌。

Options Solutions总裁史蒂文·西尔斯（Steven Sears）表示：“在某种意义上来说，VIX指数应该大幅走高才对，因为投资者情绪变坏而且越来越糟糕。期权到期总能吸引市场观察者的注意，他们会从中预判后市情况。”

根据外媒数据，在与标普500指数挂钩的到期期权合约中，行权价在4000点的未平仓合约最多。然而，对于分析服务商SpotGamma的创始人Brent Kochuba来说，3800点水平更为重要，因为它更接近指数当前的位置。目前，该行权价下有24195份看涨期权合约和35528份看跌期权合约将到期。

从一个指标来判断，现在的对冲成本相当低。外媒汇编的数据显示，标普500指数用来衡量看跌期权相对于看涨期权成本的skew指标一直徘徊在三年低点附近。Kochuba表示：“我们仍然认为，市场不会在利率指引有更明确的方向之前反弹，最早也要到美联储7月27日的政策会议。如果股指确实进一步走低，可能会导致相当重大的看跌期权买盘，从而加剧波动。”

本文源自金十数据

摘要

一、2022年宏观经济及资本市场回顾

2022年以来，宏观经济压力陡升，三驾马车消费、出口和投资均受较大负面扰动。消费在此起彼伏的疫情以及地产衰退影响下大幅走弱；进出口方面，伴随海外无限QE的终结以及欧美逐步进入超级加息周期，海外需求转弱使得出口在2022年开始下滑；投资方面几乎全依赖财政发力，宽信用路径仍不畅。

国内来看，除加息预期影响外，上半年疫情发酵和地产暴雷全面压制权益资产，股票市场在四月和十月筑出双底，随后在各类复苏政策刺激下开启反弹；债券市场则在资产荒加持下上半年持续走强，但疫情松绑之后遭遇理财赎回潮大幅回调。

二、重大政策及事件分析

影响2023年资本市场的重大政策和事件主要包括二十大顶层设计、防疫政策转向、地产和平台经济再扶持以及海外衰退等方面。

其中，二十大确立了发展与安全的主题，指明了未来十数年经济发展的改革方向以及长期高景气方向；防疫政策和地产扶持等政策则主要致力于解决当下信心不足的问题，防疫政策转松彻底激活市场活力，地产扶持和再提平台经济则致力于在新兴经济体量不足的当下通过给老经济模式活血来保住基本盘，争取扭转内外双弱的局面；海外方面，加息预期逐步趋缓，缩表后的衰退预期开始发酵，对国内的影响也从资本账户层面的美元抽血向经常账户的外需下滑转化，外部经济环境的变化将对各类市场形成扰动；此外，通胀削减法案、欧美对俄原油制裁、半导体等新兴行业的相关限制性措施仍将对全球市场形成持续冲击，国际环境的竞争成分和博弈成分在2023年仍将较强。

三、2023年投资展望

（一）国内债券市场展望：强预期弱现实环境下预计以震荡为主

整体上，在信用可控的前提下前期收益率上行过快的券种配置性价比将逐步凸显，但需考虑政策刺激的脉冲窗口以及外部衰退趋势，把握好配置节奏。

（二）美国债券市场展望：通胀维持高位叠加衰退预期赔率较高

美联储偏鹰的政策以及后期加息预期已经逐步被市场提前反映，美债收益率大概率在2023年震荡走低，但拐点有赖于对衰退情况的判断，整体预计下半年美国债券收益率在降息预期下将进入下行阶段。

（三）A股市场展望：政策利好驱动中国资产估值修复

展望2023，港股和A股相对乐观。首先，便宜才是硬道理，2022年内外压力下估值指标已经回到历史底部区间，当前位置长周期赔率价值已经凸显；其次，压制市场的三座大山美元加息、疫情政策和地产危机大部分已经彻底翻转，国内稳经济政策将刺激盈利和权益市场流动性逐步改善。

（四）港股和中概股展望：资金回流和景气改善双轮驱动

港股的两大宏观压制因素都将好转，2023年港股整体有望迎来行情修复。港股多是内地企业，其业绩跟随国内，而流动性跟随美国，投资者以海外为主。2023年中国宏观经济小幅改善，美联储将结束本轮加息，在当前低估值状态下，业绩和流动性的双重改善将带动港股有所好转。

（五）美股展望：加息叠加衰退，需等待货币政策转向

2023年上半年，加息周期预期结束，但美国的利率水平仍处于高位，对美股仍难以形成正面支撑，同时面临经济衰退的风险，美股将震荡。下半年，货币政策转向宽松，且经济衰退的风险落地，美股将重新走牛。

（六）大宗商品市场展望：美元磨顶与全球衰退预期下震荡加剧

展望2023年，海外经济周期和中国周期出现错配，海外衰退预期持续抬头，中国经济在疫情放松下步入缓复苏周期，商品周期难言结束，大概率各品种走势转向供需驱动演绎分化，而非结构性短缺下的趋势周期。

（七）公募REITs市场展望：关注资产自身核心驱动因素

一级市场，预计2023年每月以2-3只发行速度进行，年底预计在50～60只，发行规模或将达到2000亿元，覆盖保租房、新能源、新基建、产业园等多个新旧试点行业；二级市场，2023年主要关注三大影响投资的因素：经济阶段复苏、扩募落地、微观产品账户扰动。

（八）外汇市场展望：美元弱势整理，人民币整体开始转强

随着加息预期趋缓，美元最强势的阶段已经过去，后续将持续震荡，对应人民币已经企稳，待各国央行加息逐步趋缓后，后续汇率的强弱需要重点关注各国经济复苏情况。短期来看，疫情和稳经济政策已经开始推升人民币汇率走强，但长期仍需要关注复苏逻辑的兑现。

四、大类资产配置建议

五、策略配置建议

2022年宏观经济及资本市场回顾

（一）宏观经济：疫情扰动，内外交困，风险偏好极度收缩

2022年以来，宏观经济压力陡升，消费、出口和投资均受较大负面扰动。消费在此起彼伏的疫情以及地产衰退影响下大幅走弱；进出口方面，海外需求转弱使得出口在2022年开始下滑；投资方面几乎全依赖财政发力，宽信用路径仍不畅。

1. 消费数据持续走弱

受多点连续疫情爆发影响，2022年全年消费持续走弱。4月上海疫情封城，社会消费品零售总额（下文简称“社零”）当月同比下滑11.1％，为2020年6月以来最低水平；10月由于多地疫情爆发，社零同比持续负增长，11月同比降幅-5.9％。疫情影响居民就业和收入，全年城镇调查失业率在5.3％～6.1％高位波动，居民消费支出、可支配收入增速也持续下降，消费者信心指数也同步降至历史低位。

图1-1社会消费品零售增速

——数据来源：ifind，长安信托

2.全球需求走弱，导致出口乏力

2022年下半年出口增速转负，外需开始掉头向下。2022年1-7月出口增速基本保持10％以上，但将出口量价拆分，2022年上半年出口高增速主要依赖于出口价格增长的拉动。下半年随着欧美加息步伐的加快，全球需求回落，我国出口受到严重影响。美国制造业PMI在11月进入到收缩区间，美国个人储蓄存款已回落到疫情前水平，其房地产市场新屋开工数出现下降，需求逐步减弱；欧元区制造业PMI也已连续5个月处于荣枯线之下。我国出口增速与欧美需求高度相关，故我国8-11月出口增速快速下滑，至11月的-8.9％。在欧美面临经济衰退的预期下，出口在2023年将受到持续压制。

图1-2社会消费品零售增速

——数据来源：ifind，长安信托

3.投资极度依赖财政发力

基建和制造业投资虽然相对坚挺，但以专项债和政策性金融工具作为稳经济主力能否激活需求仍然有待观察。2022年基建保持高增，前11月广义基建投资累计同比11.65％。财政资金、专项债、两批政策性开发性工具7400亿元等托底基建资金端，使得2022年基建投资不断加速。

图1-3基建投资高增、地产投资增速持续下滑

——数据来源：ifind，长安信托

4.地产寒冬，宽信用渠道不畅

2022年上半年房企资金链严重承压，悲观预期和资金压力约束下拿地数据塌方，新开工施工面积持续下滑。强力调控叠加疫情的冲击，房企过去1年持续出现现金流、项目停工等问题，影响了居民对期房的信心，从而使得地产景气度持续走低，其中截止2022年11月土地购置面积、土地购置费累计同比分别收缩53.8％和6.3％。居民对地产预期转弱使得新增住房需求收缩，前11月商品房销售面积和销售金额累计同比分别收缩-23.3％和-26.6％。

图1-4房地产新开工施工面积持续下行

——数据来源：ifind，长安信托

5.风险偏好全面收缩资金涌向储蓄

2021年四季度之前地产政策持续高压，导致房企2021-2022年大面积负债暴雷，地产融资链条的崩溃逐步通过非标资产违约等形式传导至居民投资端，并极大压制了购房情绪；另外，中国权益市场由于疫情、俄乌战争、海外加息等影响下大幅下跌，沪深300全年收益率-21.63％，居民权益投资受到大幅亏损。国内疫情、地产衰退以及美元加息三重压力之下，国内外风险偏好持续收缩。实体经济的低迷逐步通过地产暴雷、楼盘大面积烂尾、非标违约、股市下跌等资产端危机事件逐步传导至负债端。

与此同时，2022年债券型基金规模逐月走高，至年底债券型基金资产净值为8.59万亿元，占总基金比重从2021年年初的24.5％大幅度上升至32％。但十月后在强政策刺激下，债券收益率开始上行，引发债券市场流动性负反馈螺旋，银行理财产品大面积亏损，固定收益理财的抱团最终以赎回潮压力下的大面积亏损结束。资产荒压力下，储蓄迅速走高，居民部门整体大幅降低风险资产配置偏好，收紧投资和消费，全面向储蓄转移，存款余额同比大幅增长，居民存款余额同比增加17.84万亿。

图1-5存款余额大幅上行

——数据来源：ifind，长安信托

（二）资本市场：权益持续承压，商品高开低走，固收抱团终瓦解

图1-6全球风险资产2022年回顾总览

——数据来源：西筹科技

2022年全球风险资产大幅波动，商品整体上行，权益大幅下行。权益方面主要受加息预期持续压制，年初美国因为之前两年疫情期间的无限QE政策导致通胀爆表，随后美联储开始进入加息周期，缩表操作导致后续美元指数不断走强，全球股票资产在利率压制下持续走低；大宗商品方面，2月末俄乌冲突突然加剧导致欧洲能源危机，能源类以及农产品类等大宗商品脉冲式上行，随后在加息和衰退预期交织下宽幅震荡走弱。

国内资产方面，除加息预期影响外，上半年疫情发酵和地产暴雷全面压制权益资产，股票市场在四月和十月筑出双底，随后在各类复苏政策刺激下开启反弹；债券市场则在资产荒加持下上半年持续走强，但疫情松绑之后遭遇理财赎回潮大幅回调。

1.股票市场回顾

2022年A股和港股市场均大幅下挫，上证指数、沪深300指数、创业板指数、恒生指数和恒生中国企业指数分别下挫15.13％、21.63％、29.37％、15.46％和18.59％。

图1-72022年权益市场事件回顾

——数据来源：长安信托整理

年初在基本面的弱势预期下“春季躁动”并未出现，随后俄乌战争冲击以及美联储超预期加息政策以及四月份上海疫情影响使得连续下行；4 月底，随着政治局会议强调稳增长后的相关政策持续出台以及疫情阶段性趋缓，成长股带领大盘反弹；三季度，地产持续恶化以及美联储紧缩政策内外双重压制下A股和港股第二次年内触底；进入四季度，二十大召开，地产和疫情政策超预期松绑刺激市场开始反转，地产链、医药和出行链带领大盘反弹。

行业方面，2022年上半年上游资源品和能源相关板块与大宗商品联动整体表现较强，地产链和服务业以及TMT整体在疫情和地产低迷扰动下维持弱势；5-6月反弹期间，新能源和消费等偏成长板块引领大盘反弹；后续2022第二轮大跌期间各版块轮流下跌，房地产等周期板块领跌；十一月之后，地产政策和疫情政策大幅转向，地产链和服务链相关板块领涨。2022年，内外需求整体承压，行业缺乏主线，行业轮动速度基本维持在一个季度以内，同时A股成交量大幅收缩最低至6000亿左右，快速轮动叠加量能收缩，A股权益类资产和策略均大幅下跌。

图1-82022年权益市场行业结构变迁

——数据来源：长安信托整理

港股和中概股方面，2022上半年由于美元加息、审计风波以及中国平台经济政策等扰动因素大幅下跌，随着十月底以来境内平台经济相关政策的转向以及美元加息趋缓港股和中概股开始大幅估值修复。截止12月30日，恒生指数相对十月底部已经修复35.5％，中国互联网指数更是相比十月底部大幅修复接近70％，部分港股成长股和中概股在两月时间已经上涨超过一倍。

美股方面，加息周期下全年维持下跌走势，四季度略有企稳。10月以来，通胀拐点、加息路径、衰退预期以及龙头企业基本面数据多重因素相互扰动，美股陷入震荡。年末，随着联储维持鹰派方案，市场有所调整，美股创年内新低。

2.债券市场回顾

（1）国内利率债：强政策刺激弱现实持续对峙，理财挤兑收尾

2022年利率债市场行情呈现出了平-涨-跌趋势。全年来看，在政策脉冲的强预期和经济内生动能不足的弱现实持续对峙下，债市由窄幅震荡走向大幅调整。

图1-92022年债券市场事件回顾

——数据来源：长安信托整理

上半年债市窄幅震荡，10Y国债收益率大体在2.67％-2.85％的窄区间内运行。年初国内严峻的疫情形势、资产荒现象的演绎叠加海外方面俄乌局势冲突、美联储加息预期、中美10Y国债利差倒挂等多空因素的制衡下，上半年10Y国债最大振幅仅18BP。7-8月份地产断供风波及超预期的10bp降息推动牛市迈入高潮，10Y国债最低下行至2.58％。9月和11月债市先后在资金预期波动、民企地产支持政策持续加码、疫情防控优化措施的不断调整和理财基金赎回负反馈中遭遇两次急跌，10月和12月在经历了国庆节后资金面维持宽松和理财赎回情绪逐渐回暖，债市得以短暂喘息，10Y国债利率于12月中旬触及2.92％的年内高点后迎来阶段性修复。

（2）国内信用债：资产荒下持续走牛，政策转向后大幅下挫

2022年1-10月信用债收益率整体震荡下行，11-12月快速上行。本年度前10个月资产荒现象演绎，1年、3年、5年AAA中票分别累计下行59BP、37BP和36BP；3年AAA、AA+城投债收益率累计下行32BP和36BP。年末两月，地产支持政策落地和疫情防控优化，理财赎回的负反馈效应放大债市波动，信用债收益率拉升迅速，调整幅度超过利率债。11月以后，1年、3年、5年AAA中票分别大幅上行56BP和63BP、60BP；3年AAA、AA+城投债收益率累计上行71BP和93BP。

图1-10信用利差走势

——数据来源：长安信托整理

整体上债券市场违约主体和违约规模与去年相比都大幅减少，但展期主体和展期规模同比大幅增加。全年新增公募债券违约主体9家，较去年减少13家，公募债券违约规模为335.20亿元，同期相比下降1,071.64亿元；全年新增展期主体40家，同比多增12家，债券展期规模2,134.91亿元，是去年同期的3.04倍。违约加展期合计约2470亿，同比增加约360亿。

（3）国际债券市场：加息预期下债券收益率快速上行，期限利差倒挂

2022年，市场的交易主线集中于美国通胀不断走高、美联储的货币政策不断超预期紧缩，美债收益率快速走强。且由于对经济长期衰退预期的加剧，长端收益率和短端形成长期倒挂局面。

3.大宗商品市场回顾

2022年大宗商品市场主要围绕俄乌冲突、高通胀下的美元加息周期、国内经济缓复苏进行交易。商品呈现整体趋势相似、但各品种在供需错配行情下多次上演分化的宽幅震荡行情。

图1-112022年大宗商品事件回顾

——数据来源：长安信托整理

（1）能源：上半年地缘冲突推高油价，下半年紧缩政策致油价回落

2022 年在地缘冲突和经济衰退预期中，原油整体呈现先涨后跌趋势。上半年，地缘政治冲突下的供给扰动推高油价。年初能源市场直面俄乌冲突带来的供给冲击，俄罗斯原油海运供应停滞带来原油市场的巨大供应端缺口直接推升油价上涨；下半年，通胀高企加剧衰退预期，油价走弱。

（2）黑色：疫情及稳增长政策频繁扰动下大幅震荡

2022年全球终端用钢需求面临较大压力，一方面由于国内房地产市场的偏弱运行叠加疫情反复扰动，钢材需求表现不及预期，另一方面由于俄乌冲突与高通胀下的加息周期影响，海外钢材需求见顶回落，钢材价格整体承压。

（3）有色：强现实和弱预期博弈下整体价格重心下移

2022年铜价走势在强现实和弱预期的博弈下，整体价格重心有所下移。分阶段来看，1-4月，需求预期和现实均较强，供给端受俄乌冲突扰动，LME铜在俄乌冲突爆发之际突破历史新高；5-7月，美联储偏鹰表态，叠加需求预期恶化，市场开始交易衰退预期，铜价遭受重挫；8-12月，铜价暴跌后，下游开始补库，铜库存持续低位对价格形成支撑，叠加国内基本面较差和人民币贬值压力，沪铜率先回升，同时伴随美国通胀预期回落，铜价继续反弹。

（4）贵金属:避险情绪到强力加息再到衰退预期，金价走出V型行情

2022年总体来看，贵金属经历避险情绪升温带来的短时加持和经济衰退金价总体走出V型行情。

1月-3月中旬，俄乌冲突引发市场风险偏好急剧恶化，市场避险情绪抬升，共同支撑金价走高；3月中旬-11月初，美联储步入加息周期，实际利率在加息和缩表预期下由负转正，主导短期投机头寸出清，叠加衰退预期尚未成为共识，避险需求有限，金价下行；11月初-年末，市场逐步对海外经济衰退形成共识，加息预期缓和，实际利率上行空间有限，避险需求抬升，金价上行。

（5）农产品：俄乌冲突和极端天气加剧价格波动

2022年在俄乌冲突、不利天气影响下，农产品上半年基本均以供给冲击为主大幅向上波动，下半年受到美联储紧缩政策和衰退预期的影响整体走弱，需求端不振逐步成为主导因素。

4.公募REITs市场回顾

图1-122022年公募REITs事件回顾

——数据来源：长安信托整理

一级市场：新增发行13只REITs，规模420亿元。2022年共发行上市13只REITs，发行规模420亿元，发行规模较2021年上涨15.4％。今年新上市REITs主要分布在保障房、高速、产业园、清洁能源四个行业，发行数量分别为4只、4只、4只和1只。

二级市场：2022年底存续规模达854亿元，存续只数为24只。2022年REITs指数整体略微收跌，涨幅为-1.31％，主要受特许类表现欠佳拖累导致。2022年产权类REITs表现较好，全年涨幅为6.09％，特许类跌幅较大，全年涨幅为-7.12％。2022年REITs二级市场出现了两轮上涨行情，上涨持续时间与下跌持续时间几乎持平。上涨行情主要受政策利好、高收益吸引资金入场、超跌反弹及无风险利率下行等因素驱动，下跌行情主要受对REITs业绩的担忧、宏观基本面悲观预期、股票市场剧烈调整跟跌及固收+账户流动性压力造成REITs卖出等因素所致。

（三）大类资产策略回顾：组合配置策略优势显现

2022年在俄乌冲突、美元加息周期、中国疫情的持续扰动下，权益市场持续下行，多数策略遭遇回撤，而CTA策略因“危机Alpha”属性和低相关性特点涨幅居前。

图1-132022年各类策略资产收益回顾

——数据来源：火富牛，长安信托

（注：FOF基金特指公募FOF策略指数）

指数增强和权益多头策略：在权益市场整体下行的背景下，平均来看没有取得正收益，并且全年跌幅最大。但从择时、基本面选股、量化选股、高频交易等基本收益贡献的维度来讲，偏好基本面选股和长周期择时的主观多头策略以及公募偏股基金相对表现最弱，而偏好量化选股以及交易能力的量化类策略相对风险控制能力较强。深层次原因主要是2022年市场主要受宏观事件及流动性冲击较大，而行业层面基本处于青黄不接阶段缺乏主线逻辑牵引，最终反映到市场层面就是流动性的脉冲以及主线频繁切换，交易能力强的策略相对更为占优。但是2022年十月之后，底层逻辑逐步向基本面逻辑切换，主观类策略近期已经开始占优。

债券策略：由于信用的割裂，债券策略整体分化程度极大。首先，偏利率和高评级信用债的公募债基来说2022年整体表现一般，接近一半的年内收益在最后一波理财冲击中被回撤掉；其次，私募债基方面内部表现也极为分化，偏好高收益地产债的管理人基本在上半年已经被击穿，虽然下半年地产高收益债市场迅速走高，但大部分地产债策略可能并没有能力穿越黎明前的黑暗。偏好城投债的策略整体在2022年上半年资产荒环境下表现较好，下半年也受到收益率上行压力有所回撤。

市场中性策略：中性策略由于对冲掉了beta风险，使得整体策略表现并未随权益走弱而回撤，但是在22Q1和22Q3股指期货升水抬高对冲成本和市场成交低迷的影响，整体震荡下行，22Q2受益于超额环境改善表现较好。

CTA策略：CTA策略整体表现高开低走，由于CTA策略和标的资产波动率呈现明显正相关性，从波动率来看，22年出现两次升波和两次降波过程。在第一次升波阶段（1月末至3月末），大宗商品受俄乌冲突影响，上涨速度快且趋势流畅，波动率快速抬升，CTA策略快速盈利。在第二次升波阶段（6 月初-7月中旬）：美联储加息引发衰退预期，商品市场下行，前期所有时序类的 CTA 大多处于偏多头仓位，跟随大宗下行。其中信号偏短的管理人反映较快，净值上偏 V 型反转。

FOF配置策略：热度抬升发行放量，波动率总体可控。在整体波动较高的2022年，FOF因收益回撤控制优异而受到投资者热捧发行放量，全年共有138支公募FOF基金成立。22年全年在权益市场走跌的情况下，FOF基金收益基本为负，其中私募FOF跌幅4.23％，公募FOF跌幅7.27％，两者在前三季度业绩基本差异不大，经常强弱切换，进入第四季度后公募FOF开始持续下行，私募FOF相对更为抗跌，这种差异或与债券市场收益率上行以及小盘股票持续承压有关，私募FOF相对而言资产和策略多元性优于公募FOF。

整体来看，大类策略中偏绝对收益的中性策略和债券策略均录得正收益，但中性策略下半年基本走平，债基在四季度也出现赎回潮负反馈导致大幅波动；方向性资产相关的策略中只有CTA策略实现正收益，其它策略收益均为负。公募FOF和私募FOF两类组合资产在2022年这种宏观扰动较多的环境下相对而言波动和回撤的控制能力较强，极大地减弱了各类负面要素的冲击，组合配置的优势得到显现。

本文源自金融界

今年走红投资圈的量化一度引发争议，对于2022年，投资者心中仍带着一连串疑问：超额业绩何处寻？策略同质化怎么破？规模反倒成了掣肘又要怎么办？

这些问题在12月27日晚间，随着一条消息的传出而再度被抛出——“千亿量化私募幻方CEO在朋友圈转发一张截图，并发圈称，最近几个月跑得不好，十分抱歉。我们正在全力加班加点做研发，但的确需要一点时间。这种时候，投资者不难受是不可能的，所以骂我骂我们完全接受。就是千万莫动手。”根据私募排排网数据，幻方今年年中成立的几个指数增强（下称“指增”）产品，均亏超10%，8月左右新成立的部分量化产品，最新净值也已不足0.9元；28日，幻方发布官方公告再度致歉投资者，并提及导致回撤的原因之一是“量化资管行业规模扩展太快、策略同质化严重，加大了整体操作的难度”。

面临类似挑战的并非幻方一家，在经历了中小市值公司股价大涨（beta，市场波动）而拉动基金收益的2021年上半年之后，众多巨头策略同质化、规模掣肘的问题开始暴露。市场从上涨转入震荡、beta减少之后，投资者才发现，原来费率高达“2+20”的部分私募量化基金并未产生多少alpha（超额收益）。

记者从多家头部量化机构处了解，鉴于对冲成本高企（股指期货贴水大），不少机构从去年起就已停止了中性产品的申购，目前更多专攻指数增强和多策略产品。同时，已经“卷不动”了的头部私募量化从12月初开始停止每周五给代销渠道发布私募预估净值。

赚的是beta还是alpha？

今年二季度，上证综指一度突破3600点，创业板指更是不断创下新高。同时，价值蓝筹股不断下挫，新能源、光伏等景气板块大涨，中小盘股延续强势，中证500、中证1000指增产品从二季度开始备受追捧。今年全年量化收益其实非常亮眼，超过50%收益的机构并不在少数。

例如，截至12月17日，中证500今年以来收益14.37%，而天演中证500同期收益为52.35%，九坤中证500收益为29.81%，启林500为28.89%，衍复指增为27.17%，灵均中证500为24.89%，明汯价值成长为23.09%，幻方中证500为20.81%。其他指增策略表现亦可圈可点；相比之下，量化对冲策略的超额收益则较低。例如，启林中性今年以来收益8.35%，衍复中性为1.62%，明汯中性为0.01%，幻方量化对冲为-2.50%。

目前，备受争议的一点是，就表现亮眼的指增策略来看，部分头部机构今年年中开始发行的指数增强产品也大幅回撤，甚至出现负回报。据记者统计，在12月13~17日当周，就中证500指增策略而言，头部私募纷纷回撤，九坤-1.86%，幻方-3.41%，衍复-0.35%，启林-0.81%，灵均-0.75%，天演-1.5%。同期，中证500指数本身回撤幅度仅0.5%，也就是说部分机构的“指数增强”变成了“指数减弱”。

因而投资者不免要问一个问题——私募收取高费率后赚到的是alpha还是beta？亦有从业者对记者表示，今年量化得益于小市值暴露，2021年是宏观均值回归的一年，注定会出现大/小盘、价值和成长、周期和成长、高质量和低质量等各种轮动互相交错，“其实今年不用人工智能、机器学习优化，估计量化基金拿2015年的旧策略都会有不俗的表现。”很大一部分量化基金卖的实际是smart beta（智能beta），是否真是alpha（超额收益），还要经过几次牛熊周期、风格轮动的考验。

此外，量化中性策略今年则整体表现不佳，由于对冲成本高企，在正股涨幅有限的情况下，该策略的收益会进一步萎缩。据统计，今年以来，部分量化对冲策略的超额收益情况为：启林中性8.35%，衍复中性1.62%，幻方量化对冲-2.50%。

今年以来，中证500、中证1000指增策略被更多投资者推崇，在市场风险偏好较强时，中性策略一般表现更逊色。但问题在于，今年的中性产品普遍出现了“收益低、波动大”的特征。有观点认为，以收益居前的灵均为例，虽然费前收益超过7%，但年内最大回撤超过了7%，客户需要承担明显的波动。再以幻方量化为例，中性产品费前收益为负，年内最大回撤更超过10%。

量化中性获取超额收益的阻碍在于规模和对冲成本。所谓量化中性策略，简单而言是在指增策略上，叠加股指期货空头或融券类工具，收获两者的差额收益。这个策略要持续有效，必须有两个前提——量化机构的指增策略能够稳定地超越指数；该产品的对冲成本不能太高。

但上述二点今年都挑战重重。前几年股指期货市场贴水不高，对冲成本低（3%左右），量化中性产品的超额收益相对容易获取，所以各大私募愿意接增量资金。但今年，在大量同类型策略同场竞争的环境下，股指期货贴水成本一路攀升直至达到年化12%的高峰，即便之后收敛到年化8%附近，对冲成本依然居高不下。此外，不少量化私募已经长成了“大块头”，转身越发困难，交易性收益的获取越来越难。

“规模诅咒”下寻求多策略

据记者了解，目前越来越多的头部私募机构开始关闭申购，包括幻方量化、天演资本、进化论投资、衍复投资、灵均投资、启林投资等头部机构已部分或全面暂停旗下产品申购，而明汯早在去年就已停止了中性产品的申购。

规模是不容忽视的掣肘。野村东方国际资管部量化投资主管李自悟日前对第一财经记者表示，目前私募量化机构相当一部分超额收益仍来源于交易性阿尔法，策略上也已不是纯粹的进行日频调仓叠加T+0策略，而是到了日内多次调仓的程度，对交易性阿尔法愈加依赖。但随着规模的扩张，再要频繁换仓就意味着交易价格会比起始的目标价出现较大偏离，因此摊薄到每个产品上的交易性阿尔法会持续下降。

挑战之下，量化机构也需要思考应对之策，有机构选择相对放松风控、放大跟踪误差。李自悟则认为，未来需要加强选股能力，并要让信号来源多元化，除了量价信号，也要从包括基本面因素以及一些非结构化的另类数据上寻找超额收益。此外，考虑到单一资产的局限性，也可以选择通过多资产组合（例如配置股、债、商品）来真正实现穿越周期。

无独有偶，亦有某头部私募人士对记者表示，“目前已改为主推多策略，在设定回撤区间的基础额上，各种都会配一些，例如CTA、可转债、股票量化等，这更有助于降低组合波动性，在不同市场环境下获得更好的收益。”

头部机构都“卷不动了”

另一个引发关注的现象在于，经历了2021年中小市值股价的大爆发，各大机构面临的净值压力与日俱增，这也导致从12月开始，有些头部机构带头决定“不卷了”。

“今年要是没个50%~60%的业绩都不好意思出去路演，机构销售渠道每周五都会催促私募发布预估净值，甚至要求每日公布净值，并随即进行全行业排名，业绩不好就会被渠道内部嘲讽，‘内卷’程度十分夸张，这种短视的操作对需要复利积累的投资行业而言其实是没有好处的。”另一头部私募渠道人士告诉第一财经记者。

12月初，幻方、明汯等多家量化私募相继通知，将不再提供预估净值推送服务，随后整个私募圈都在跟进。上述人士对记者称，“目前每周五的净值预估没有了，因为该数字的确是预估且未经核实的，存在合规风险，现在渠道方可以在下一周的周一、周二在托管机构处看到经确认后的正式净值。”

事实上，有业内人士此前指出，这种“反内卷”其实也并非自发，此前某私募把两个产品的净值预估搞反了，且误差很大，于是引发客户投诉，这也导致监管机构出具警示函，这才促使一些私募顺势停止净值预估。

有观点认为，未来私募机构可能不但会停发预估净值，净值披露频率也将降低。尽管如此，这个竞争残酷的资管行业“内卷”可能并不会就此打住。

随着市场进一步押注日本央行或将取消YCC政策，本周日本汇率和债券市场继续面临新一波动荡。

目前不仅对冲日元汇率波动的成本创三年新高，本周一日本十年期国债收益率也继上周五之后再度突破YCC新上限，盘中攀升一个基点至0.51%。

日本央行即将于本周三公布利率决议和前景展望报告，随后日本央行行长黑田东彦召开货币政策新闻发布会。日本央行是否会在当日宣布取消YCC政策，是全球瞩目的焦点。分析师们纷纷表示，日本央行发布重大声明的可能性大幅增加，交易员们正在考虑日本央行可能的三种政策路径。

对冲成本创三年新高

为迎接日本央行在本周三利率决议中可能出现的“意外”，市场对冲日元汇率波动的成本正飙升至三年来最高水平。

期权卖方正通过提高合约成本，以此避免一旦日本央行本周再次调整YCC政策会对市场造成的冲击。去年12月，日本央行意外地调整了YCC计划，宣布将收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右，当时直接造成日元汇率上演1998年以来的最大单日涨幅，日元汇率一度升至133.21。

而在去年12月货币政策会议的前一天，期权市场预计日元汇率在当天触及130.58的可能性为0，但事实证明，这一水平仅为当天盘中的低点。

收益率连续突破YCC上限 套利交易回归

去年一度击溃整个日本债市的套利交易似乎又再度回归。

数周以来，随着日本10年期国债收益率与类似期限国债之间的息差逐渐扩大，为套利交易提供了空间。此外，虽然日本央行大举购债旨在压低国债收益率，但是市场持续押注YCC政策调整，导致10年期国债收益率再度突破0.5%的政策上限，息差进一步扩大。

日本央行在本周一总计购买了1.4万亿日元的1年期至25年期国债，并提出以0.03%的固定收益率无限量购买2年期国债。而在此之前，日本央行还每天以0.5%收益率无限量购买10年期债券和期货挂钩证券。

媒体周一报道称，SMBC日兴证券的利率策略师Ataru Okumura表示：

市场似乎正在展开部分套利交易，涉及现金债券的空头头寸和债券期货的多头头寸......市场上剩余的债券数量非常少，但日本央行又将部分债券借出，这表明套利者可能正在从日本央行借入债券（以此从事套利交易）。

本周一日本10年期国债期货出现5天来首次上涨，导致与国债现货的价差收窄，反映出交易目前正在进行中。另外，投资者向日本央行借入债券的需求也在不断增加，也进一步显示出套利交易的涌现。本周一，日本央行借出的债券（可能是借给空头）激增53%，达到创纪录的7.95万亿日元（约623亿美元）。

东海东京证券（Tokai Tokyo Securities）首席债券策略师Kazuhiko Sano在研报中写道：

如果日本央行在上月调整YCC政策的主要原因，是旨在恢复债券市场功能，在本周央行或将不得不取消YCC政策......取消YCC政策将促使市场消化负利率政策及未来数次加息，可能会推高国债收益率。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

上一篇：对冲套利基金(对冲套利的核心逻辑)

下一篇：300100股票行情诊股(股票)