金融界基金07月23日讯 嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金（简称：嘉实对冲套利定期混合，代码000585）07月22日净值上涨3.57%，引起投资者关注。当前基金单位净值为1.1010元，累计净值为1.1010元。

嘉实对冲套利定期混合基金成立以来收益10.10%，今年以来收益3.28%，近一月收益4.16%，近一年收益2.71%，近三年收益3.97%。

本基金成立以来分红0次，累计分红金额0亿元。目前该基金不开放申购。

基金经理为刘斌，自2016年07月22日管理该基金，任职期内收益0.38%。

龙昌伦，自2017年06月22日管理该基金，任职期内收益0.19%。

最新基金定期报告显示，该基金重仓持有中国平安（持仓比例6.17%）、贵州茅台（持仓比例3.44%）、美的集团（持仓比例2.07%）、中信证券（持仓比例1.77%）、兴业银行（持仓比例1.72%）、浦发银行（持仓比例1.49%）、五粮液（持仓比例1.45%）、平安银行（持仓比例1.36%）、北京银行（持仓比例1.21%）、国泰君安（持仓比例1.17%）。

报告期内基金投资策略和运作分析

2019年二季度股票市场呈现明显的区间震荡。前期，在年内经济企稳、流动性宽松、改革推进、中美贸易关系改善等多维度共振下，股票市场延续了一季度估值修复的上行趋势，并屡创新高，但随着政治局会议对货币政策态度的边际收紧、4-5月宏观数据持续走弱、中美谈判阶段性破裂，投资者的乐观预期出现明显松动，市场逐渐进入回调；而进去6月后，由于高层对话和中美贸易战预期的边际修复，市场再次企稳并有所反弹。??反观国内基本面，无论是流动性还是增长，暂未看到明显起色。包商事件引发的信用端风险可能仍在发酵；同时，二季度以来各项经济数据显著走弱，复苏力度堪忧，而中美贸易争端亦面临诸多不确定性。因此，在比较强力的流动性政策出来前，市场震荡的可能性相对较大，结构性机会仍大于趋势性机会。??在高度分化和追逐确定性的二季度，投资者重新拥抱消费类行业，而科技板块和受贸易战影响更大的轻工和纺织服装则有显著回调，白马风格显著占优。行业方面，食品饮料、家电、银行和餐饮旅游等涨幅居前，传媒、综合、轻工和纺织服装则表现靠后。??本基金在风险预算的框架下构建股票组合，严格控制组合风险，并用股指期货完全对冲，剥离股票组合的系统性风险，同时在市场情绪剧烈波动的市场环境中积极参与和把握期限套利机会。

截至本报告期末本基金份额净值为1.060元；本报告期基金份额净值增长率为0.38%，业绩比较基准收益率为0.37%。

说到对冲基金，很多人下意识的会认为是风险对冲后的基金，但这是最大的误解。

对冲基金作为一种另类投资，指基金经理利用多空买卖、杠杆、衍生品交易等不同的策略为投资者赚取高额回报的投资方式，是典型的高风险、高收益理财产品。

Part 01 阿尔法和贝塔的较量

在这之前，鹿可先带大家了解两个奇妙的希腊字母，α和β。

在股票中，个股与大盘同涨同跌的那部分收益来源被分析师叫做β，个股完全因为公司自身经营能力而带来的独特收益来源叫做α。那么其实股票的收益=α+β。所以，α又叫超额回报，就是超过市场表现的回报。

想象一下，当站在一个叫做市场趋势的自动扶梯上，可能上行也可能下行，这时自动扶梯的速度为β。如果你同时开始往上走动，你的速度就是α。

因此，可以理解β只是随大势，指数基金就是最好的获得β收益的投资品种，但想获得超额收益的α就不容易，这件事换成对冲基金，也是一样的道理。

在对冲基金领域里，由于β的存在，导致组合会受到市场波动的影响，无法主观把握稳定的收益预期。尤其在资产恐慌抛售的情况下，组合的收益下跌幅度常常也会巨大。因此，一般对冲基金就会选择进行资产对冲交易，使得β系数降到接近0，来消除市场风险。这也就是说，他们选择放弃了“天赐”的这部分收益，选择靠自己聪明的脑袋和勤劳的双手致富。

这样，对冲基金的收益将成为不受场内一般市场影响的α收益。但是，α收益的高低与波动，则由对冲基金的投资策略来决定。这也就是鹿可要跟大家说的“怎么玩”的部分。

Part 02 对冲基金策略类型

不同策略对冲基金收益对比：

（1）多空策略

适合的投资时机

多空策略能有效抵御股票市场的系统性风险，尤其是在股市发生断崖式暴跌时；

策略的缺点

牛市收益低，较高的换手率造成高额的交易成本。

简而言之，股票多空策略就是在持有股票多头的同时采用股票空头进行风险对冲的投资策略。这一策略既能消除系统性风险又有机会获取超额收益率。

那么具体该如何操作呢？

首先我们需要选择两支可以减小系统性风险的股票。

举个例子，如果“鹿可暴富对冲基金A”买入房地产股票，并做空同样资金的医药股票，结果会如何呢？还记得前面所说的阿尔法和贝塔吗，我们多空策略的目的是在消除市场风险的同时获取超额收益。

由于房地产行业β和医药行业β并不相同，对冲结果不一定可以使组合的风险消除，甚至有可能加大组合的系统风险。因此，在执行多空策略的时候，基金经理常常会选择在行业、股本结构、管理等各方面相关度比较高的两只股票，这样，组合本身的市场、行业风险就几乎被对冲掉了，只留下两只股票的个股风险。

那么在选取了一组可以减小系统性风险的组合后，我们究竟该买哪只股票，卖哪只股票呢？这需要基于我们自己对股票未来走势的判断。

鹿可在这里举个简单的例子，大家应该都听说过中国教育板块的两大龙头好未来与新东方，2017年最后一个季度财报披露后，新东方业绩下滑不如预期，而好未来业绩出众，可以预料到两个股票的走势将出现大反转。此时如果“鹿可暴富对冲基金A”买入好未来，做空新东方，即可收获短期内的一笔超额收益。

当然在实操中，将组合的贝塔降到0并且维持做到完全消除市场风险，几乎是不可能实现的，因此在实操过程中都是需要进行不断演算，并根据市场环境不断调整。这也就造成了多空策略高额的交易费用。

另外还存在着选股风险，若选股或对股票多空判断失败，阿尔法为负，依然面临损失。因此也需要投资者对于多空股票的深入了解与判断。

（2）套利策略

适合的投资时机

市场出现定价偏差时，比如同一种资产在不同市场上价格差异过大，具有相同或相近价值的两种资产定价差异过大（如大豆与豆油、不同期限的股指期货合约）；

一种已知未来价格的资产当前的价格与其根据无风险利率折现的价格差距过大（期货与现货）等。

策略的缺点

追踪误差、流动性风险、技术风险等影响投资收益。

套利策略是利用不同资产或不同市场之间不合理的价格关系，通过买进低估资产，卖出高估的资产，在未来价格重新回归合理过程中获取价差收益，其收益与市场相关性较低。

套利策略又分成了很多种，有统计套利、股票指数套利、可转债套利等等，可投资的资产可以是大豆、棕榈，甚至可以是波动率。

统计套利就是“低买高卖”的一个生动演绎。比如，美团和理想汽车的股价都是波动的，但是“鹿可暴富对冲基金A”发现这两个股票之间的差价总是比较稳定，那么就可以在这个差价偏离稳定值的时候进行买入/卖出，等回归到正常值了再平仓。

因此，统计套利通常又叫做量化套利，通过去寻找相关资产之间的价格的平衡关系去获得回报，但是如果遇到了市场黑天鹅，那么这个模型也就失去了有效性。

以统计套利闻名的长期资本基金（Long Term Capitial Management）就是一个例子，从成立之初到1998年，LTCM的模型表现出色并帮助公司收获了越来越多投资人的青睐，但是模型并不会把难以预估的市场风险计算在内。

卢布在1998年的贬值引发了全球市场的流动性问题，牵一发而动全身，加之套利交易的高杠杆，LTCM巨额亏损最终破产。

（3）宏观策略

适合的投资时机

在充分分析宏观经济的基础上，把握市场趋势转折点；

策略的缺点

预判失误时亏损大。

机器预判不了黑天鹅，但是有些大佬对着经济周期一顿研究，说“我可以”。

如果说前面两种策略都和我们理解的“对冲风险”沾上边，那么宏观策略可就和对冲风险扯不上关系了。索罗斯的量子基金、罗伯逊的老虎基金、达利欧的桥水基金都因宏观策略而被大家熟知。

宏观策略主要是通过预测宏观经济事件对市场走势的影响，进而运用大量杠杆去豪赌市场走势或者某一类资产价格走势。量子基金和老虎基金在20世纪90年代初期的全球政治与经济大变革环境中，利用如柏林墙倒塌、日本股市泡沫破裂、东南亚金融危机等事件，对金融资产的影响做出了较为准确的预判，通过资产方向押注为基金获取了回报，可以说是一战成名。

而且量子基金钟爱“雪上加霜”，致力于在市场快崩溃的时候推一把，是不是有点《大空头》的意思？桥水基金则是在2008年预判了经济泡沫，在全球对冲基金巨亏的08年，桥水获得了10%的回报，一炮而红。

有得必有失，如果赌错了，那么就是巨额损失。量子基金在1998年卢布贬值时一次性损失了20亿，2000年豪赌科技股上涨遇到了互联网泡沫，30亿美元转眼间灰飞烟灭。桥水在去年疫情爆发后也传出因为押注欧洲个股而爆仓。因此，宏观策略可以说是依靠对经济周期的判断，不对冲，风险大，波动大，收益率也大。

（4）事件驱动策略

适合的投资时机

发生重大的交易事件时，比如资本重组、破产重组、并购交易以及其他会导致价格失衡的特殊事件；

策略的缺点

重组失败等带来损失。

以并购套利为例。假设A今天宣布将在今年下半年以每股50元的价格收购B公司，此时B公司每股股价20元。

消息一出，投资者肯定十分开心，因为这意味着A公司看好B公司，而且认为他值得50元一股。因此投资者蜂拥而进，但股价往往不会在的交易前超过50元，毕竟B公司的出价也就50元一股。这里，就给“鹿可暴富对冲基金A”创造了机会。

假设第二天公司B的开盘在45元，“鹿可暴富对冲基金A”于现价买入，如果收购最终花费6个月时间成功完成的话，将可以得到5元/股，即约10%的年化收益，并且如果有更多的公司来争着收购B公司，出价更高，那么收益可能还会更大。

在实际操作的过程中，对冲基金还会卖空A公司的股票，因为通常这些收购案中，收购结束后都是收购公司股价下跌而目标公司股价上涨，因此这样一来就可以对冲掉一部分收购失败的风险。

Part 03 对冲基金形式、策略都在不断创新发展

对冲基金的策略也不单单是鹿可上面说的那些，也跟随着经济和时代的发展不断创新，比如桥水基金的全天候策略这两年就很受欢迎，还被“中国化”到中国产品上。“全天候(all weather)”概念起源于航空业，顾名思义就是适于各种天气。延伸到金融领域，则是指适于各种经济环境。也就是说，不管经济处于扩张、还是收缩，全天候策略都能获得不错的回报。

由于不同经济周期下，表现最好的资产各不相同。因此，想要策略在任何经济环境下都适用，就要把所有大类资产都配置一些。全天候策略给不同的经济状态相同的风险权重，即每种状态下的资产或者资产组合对于基金的风险贡献都是25%。

在这个基础上，再计算出每种资产应该配置的比例。因此，看似是配置资产，不如说是配置风险。这样一来，全天候策略不管处于什么周期都可以比较好地控制风险，回报也比较稳健。

除了策略在发展，对冲基金这个形式本身也在发展，比如这些年FOF（Fund of Fund）在市场波动的时候就被经常提及。FOF就是基金的基金，这意味着它的投资标的是一揽子基金，那自然也可以投资一揽子对冲基金（FOHF）。

这种形式在一定程度上让风险得到了二次分散，同时也让投资人减少了对单一对冲基金的恐慌，解决了一部分基金挑选的难题。

Part 04 总结

回归到这些策略的本质，我们可以看到不管是什么样的策略，都具有高杠杆、高风险的特点，动辄几个亿的亏损让对冲基金当之无愧戴着“高风险”的帽子，因此和前面小鹿说到那些所谓“监管特权”相比，这些风险才是投资人需要真实承受的。这也就是为什么对冲基金门槛高的原因，如果不对投资人的入场资格加以限制，那么普通投资人很难应对这种风险。

即使拿到了入场券，对冲基金更加适合那些对资产增值有较高预期，短时间内对资产的流动性要求很低，并且能够承担较大回撤风险和本金亏损风险的高净值人群。如果单纯地想要追求高收益，但是资金流动性的要求又比较高，又或者这部分资金还需要应对着比较强烈的保值需求，这些情况都不适合投资对冲基金。

因此，虽然阿尔法很诱惑，鹿可更建议将对冲基金作为投资组合中的一小部分去配置。还记得鹿可之前提到的“四个钱包”吗？（详见）在满足了应急、生活费和大额开支钱包之后，将一部分资产投入到对冲基金中去实现资产的长期增值，才是更加明智的选择的选择。

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免责声明：本文章仅供交流，并非鹿可对任何人的投资邀约或建议。

在金融领域当中，很多人往往会把对冲和套利两个概念，放到一起，今天就给大家好好把它们各自的内涵，界定清楚。

首先看第一个解释，套利的利，到底是什么，是利润，还是价格差？其实都不是，套利的利其实指的是利息差，在更准确的定义里面，是折现率的差值，也就是现金流相等的资产，在未来的折现率不一致的时候，产生的价值差，此时，就可以进行借低买高的操作，以达到套取利息差额的目的，举例说明，日元的利率一般分布在1%左右，英镑则是3%左右，就可以借入日元，购买英镑，赚取利息差额。

再来看对冲的定义，对冲实际上是套利衍生之后的产物，真实世界里的对冲，并不具有风险对冲的内涵，而往往只具有相对价值回归的内涵，比如说用人民币买了黄金，也可以说成是对冲，因为一边做空人民币，一边做多黄金，事实上，虽然两者都是现金，它们对其他商品都有一般价格标尺，但是它们本身具有价格波动，并不能以此作为对冲的标准。

为什么说对冲是套利衍生的产物，因为套利在一般情况下是成立的，但是在市场价格波动的情况下，还是刚才那个例子，决定两种货币汇率相对变化的因素，不一定是利率差，也存在较大的短期波动风险，所以为了避免这种风险，大家会签订一个远期合约，用以对冲短期的市场汇率风险，达到稳定赚取套利利润的目的，而这就是所谓的风险对冲。

在套利均衡理论下，由于我们做空低折现率的资产，只需要付出很低的折现成本，而做多高折现率的资产，却可以赚取高的折现利润，由此可见，只要借来的低折现资产够多，我们就可以赚取足够多的利润，在理论上是无穷大，并且无本金的，而相对价值对冲，则达不到这个要求，相对价值对冲，只是在没有进行风险对冲的情况下，进行的投机操作。

回到刚才的黄金例子，目前市面上黄金的利率普遍在0.8%到1.2%，而人民币的利率是2.4%到3%，由此可见，可以做空黄金，做多人民币，然后在远期市场签进黄金多头期货，赚取此利息差，不过我们需要考虑另外一个问题，就是套利均衡，市场的套利资金，会把远期价格，打到均衡位置，也就是远期基差高到无利可图，这就是利率平价。

在利率平价公式当中，即期汇率和远期汇率的差，等于利率差在当前期限的折现现金流。

在这个均衡条件背离的情况下，再去执行做多或者做空的操作，就能达到目的了。

对冲和套利，在金融投资中，是不可或缺的操作手法，几乎懂点股票买卖的人，都会采用一些对冲手法去归避风险。基本上，对冲包括在相反的方向上使用多个账户同时下注，试图限制严重投资损失的风险，避免暴仓。同时，套利也是一种用多个市场之间的价差换取同一商品，试图从这种不平衡中获利的做法，但一般套利，都是在对冲操作的前提下完成的微操作手法，使用人工，是很难完成的，目前市面上都是采用易网行量化机器人，来完成对冲套利操作。

像对冲，每笔交易都涉及两种相互竞争的交易类型：做空与做多（对冲）和买入与卖出（套利）。操作需要在几乎同时间完成，这两种方法都是在波动、动荡的市场行情中，让专业的交易员完成操作的。是相互之间的关系，对冲是手法，套利是目的，对冲一般靠交易员，或者投资者自己就可以完成操作的，但能做到套利的，却是需要很最高超的技术，人力几乎不可能完成，因为套利是需要在极微小的利润中，不断的频繁的操作，才可以达到盈足够多利的目标，而且套利机会，也不是随时多有，往往就是在一瞬间就消失了；

什么时候在交易中使用对冲？

对冲不是追求无风险交易，因为不操作，不玩金融，才是真正的无风险投资，相反的，对冲是一种试图在交易中降低已知风险，或者某种可能出现的风险的做法。期权合约、远期合约、永续合约，掉期和衍生品都会被交易员用来在市场上购买相反的头寸。通过对向上和向下运动的押注，对冲者可以确保在交易中减少一定数量的收益或损失。

对冲几乎可以发生在任何地方，但它已成为金融市场、企业管理和赌博的一个特别重要的方面。与任何其他风险/回报交易一样，对冲交易会降低相关方的回报率，但它可以提供显著的下行风险保护。

什么时候在交易中使用套利？

对冲可能还比较好理解的，无非就是一多一空的操作，但是如何做到套利的，可能如果不是真正去研究的话，永远都会很奇怪，为什么能在同时操作的一多一空中，能赚到钱？

套利是需要在很短的时间内同时完成两家交易所账户买与卖的操作。比如一个商品在一个市场以100美元的价格**，在另一个市场以108美元的价格**，精明的交易者可以购买100美元的商品，然后在另一个市场以108美元的价格**。交易者享有8%的无风险回报（8美元/100美元），减去任何交易、运输或杂项费用。

随着现代科技5G技术的发展，高速数据的精准激增和对固定价格信息的及时获取，金融市场中的套利，变得比过去更加的困难得多，已经到了靠人力完全没有任何机会的地步。不过，套利机会可以在外汇、债券、期货等多种市场找到，有时还可以在股票市场找到，大家可以去试试看，能否完成套利的操作，但首先应该搞懂的，是套利的原理。

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