昨天看到新闻，说公募基金和私募基金最近的持仓在上升。这消息是在传递利好消息，说机构投资者觉得股市要涨起来了，所以都在纷纷买进股票，导致仓位增加。

但这可能还有另外一个解释，有可能是基民最近因为亏损太多，在持续赎回基金，导致基金总量在减少。所以基金仓位增加，有可能是基金买进了股票、有可能是股票仓位没有改变、甚至有可能减持了股票。

我讲这个是想说，有时候我们看到的利好消息，可能从另一个角度却是利空。

期货价格低于现货，说明现货价格一定会下跌吗？

期货的价格，代表的是市场对于某一商品（或者股票指数）未来某一时间的价格预期。

比如中证500股指期货，现在是5280点附近（现货），而中证主力合约（2004合约）在5265附近，期货价格低于现货，称之为贴水。

那么期货2004合约价格为5265，意思是市场预期在4月的期货交割日，中证500的价格会是5265。

临近交割日期，股指期货的价格会向股票指数收敛。4月17日是4月的交割日，大家可以看到，期货和现货的价格其实只差15了。而到了17号那天，4月的合约会和股票指数基本相同。

那意思是中证500会在4月17号跌15点到5265吗？当然不是，有可能中证500指数会涨100点，而股指期货涨115点。

所以股指期货价格低，股指不一定就会跌。因为股票价格不一定会顺着市场预期的方向走。

吃贴水

上面说的股票指数涨100点，而股指期货却要涨115点，大家有没有嗅到一点有利可图的味道。

如果我们看多中证500指数，想要买入，我们可以选择直接买入中证500ETF，这相当于直接买了指数的现货。

另一个办法当然是买期货，中证500股指期货贴水15点，但是2005合约是5203点，贴水将近80点。

因为交割之时，期货价格会向指数现货收敛。所以5月交割的时候，如果股票指数涨了100点，那么股指期货应该涨180点。如果股票指数跌100点，那么股指期货只需要跌20点。

也就是说，相比于直接买指数，买股指期货会薅到80点的羊毛。这种操作，也叫做吃贴水，我们这时候吃到了80点的贴水。

三个股指期货中，只有中证500是长期贴水的，而且有时候贴水的幅度还挺大的。其他两个股指期货，大部分时间都是升水状态。升水状态想要薅羊毛，那就需要做空股指期货，A股现在这个点位，长期做空股指，似乎有点刚。

吃贴水的注意事项

为什么中证500股指期货会是贴水状态，有两个原因：第一，市场预期中证500未来会下跌；第二，股票会分红除权，除权之后股价降低，会使股指期货的现货价格降低。

吃贴水需要承担的风险：

（1）股指的下跌，跌破了贴水点数的安全垫。就像上面所说，80点的安全垫，但是股指跌了100点，你还是要亏损。

（2）股指期货突然由贴水变为升水，这种情况就很要命了。

比如我们就买入中证2005期货合约，5200点左右。但是5月交割的时候股指跌到了5000点，我们肯定是不甘心的，因为长期的话，做多中证500肯定没有问题，这也是我们笃定做多吃贴水的底气所在。

这种时候，我们会进行移仓换月，我换到6月的合约，损失一点点手续费，这完全可以接受。我们只要这样一直滚动下去，拖到股指涨起来，总是可以吃到这个贴水的。

最怕的是，在某一个月的移仓换月之时，突然由贴水变为升水。比如5月交割的时候股指跌到了5000点，我们准备换到6月，突然2006合约不贴水了，反而升水，变成5100点。

这可咋办，如果就此结束这次投资，那么我们的股指期货从5200点跌到了5000点以下，亏了，心痛。如果继续买入股指期货，那就是5100点买入。到时候股指从5000点涨到5200点，我们只能从5100点到5200点。

（3）最后就是需要计算以下分红除权的影响，如果把除权因素计算在内，股指期货贴水其实并没有这么大，甚至有时候，实际上还是升水的。

如果有看不懂的名词，我或许在往期的5次期货文章中解释过了。

往期回顾

期货（5）——股指期货及相关对冲操作

期货（4）——聊一下全球疫情环境下，逆势上涨的品种

期货（3）——抄底原油的四种方法

周期与期货（2）——盈余管理与套保

由一颗鸡蛋引发的思考——周期和期货（1）

在经过前期大幅升水之后，本周以来三个交易日，沪深300股指期货出现显著贴水，引发资金买入期指赎回现货ETF的套利行动，导致作为期现套利现货标的的华泰柏瑞沪深300ETF短短两天时间份额腰斩，资金流出规模达184亿元。

本周大盘延续上周盘中大幅震荡走势，沪深300股指期货主力合约走势开始落后沪深300指数，基差贴水扩大，本周一沪深300期指贴水18.35点，周二大幅上升至67.06点，昨日贴水有所收窄，但仍达到56.31点。

较为显著的贴水吸引资金实施期限套利，买入期指的同时赎回沪深300ETF对冲，造成的直接结果是华泰沪深300ETF规模短期内暴跌。上交所公布的规模信息显示，本周一华泰柏瑞沪深300ETF规模为48.19亿份，比上周五锐减21.04亿份，本周二该ETF规模继续跌至34.29亿份，较周一减少13.9亿份，短短两天时间份额暴跌了34.94亿份，惨遭腰斩。

而按照华泰柏瑞沪深300ETF本周成交均价估算，短短两个交易日，因期现套利从该ETF中流出的资金规模便高达184亿元之巨。

据记者发现，华泰柏瑞沪深300ETF作为期限套利者主要的现货标的，其规模经常呈现出剧烈变动，在期指大幅升水时投资者便大举申购该ETF卖出期指实施套利，此时该ETF规模会在短期内暴增，而一旦出现贴水，资金就会如本周这样大举流出ETF.

在5月底和上周，沪深300股指期货就出现了较为显著的升水。5月27日和28日升水超过百点，6月1日更是达到172.82点的新高。持续的高升水吸引资金申购现货卖出期指实施期现套利。受益于此，华泰柏瑞沪深300ETF规模从5月中旬的不足50亿份猛增至6月3日92.25亿份的高点，短期吸引超过200亿元资金申购。但随后随着升水的大幅收窄乃至消失，套利的资金又开始流出。

记者发现，除了华泰柏瑞沪深300ETF之外，在深交所上市交易的嘉实沪深300ETF在本周也出现了较大规模的资金流出。本周前三个交易日，该ETF份额减少3.978亿份，约有22亿元资金流出。加上华泰柏瑞沪深300ETF，两只沪深300ETF合计失血达200亿元。这无疑对沪深300指数走势造成一定压力。

我们都知道期货价格是未来的价格，期货一大重要功能就是价格发现，众多参与者利用市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格，这个价格是众多买卖双方对未来现货价格的合理预期。一般而言，期货的价格走势先于现货，并且引导现货的涨跌。

　　股指期货作为期货中最重要的品种，同样有此功能。另外，股指期货可以现金交割，这一功能更加显著。下面我们举例来解读：

　　名词解释：

　　股指期货升水：现货指数价格<股指期货价格

　　股指期货贴水：现货指数价格>股指期货价格

　　股指期货平水：现货指数价格=股指期货价格

我们以中证500举例，受大环境及叠加贸易战等因素影响，2019年8月，中证500股指期货（IC）远期合约IC2003贴水中证500指数一度超过300点。此后，受降准影响，中证500指数走出一波小行情，从4550一路上升到5280，但IC2003贴水仅从300修复到200.从这里我们看出，“聪明”的资金对未来的行情并不是那么的看好。随后从9月16日开始，中证500指数开始一路震荡下跌，一直到11月12号跌到4823附近开始企稳，但此时反观IC2003的贴水并没有继续扩大，而是得到强力支撑和缓慢抬升的过程。特别是整个11月下半月，从11月12日贴水200点缩小到12月2日的120点。此期间，中证500指数无太大波澜。但到了12月2日，中证500指数走出一波400点的行情，至今尚未结束。IC2003贴水也迅速修复到30，并一度出现小幅升水。

　　从以上两次股指期货的贴水变化，股指期货IC2003两次预测到了股市的走势，特别是第二次，股指期货提前半个月修复贴水，随后指数开始启动行情。

　　下面我们来具体分析下，为什么我们能从股指期货升贴水的变化，来感知市场情绪的变化。

　　首先，也是最重要的一点，就是期货的价格发现功能。众多参与者，在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过交易形成的期货价格。期货远期合约的价格都是通过真金白银交易出来的，没有投资者会故意亏钱。投资者的逐利性使得每个人都只能或者只会传递自己的真实想法。因此具有真实性、预期性、连续性和权威性的特点，能够比较真实地反映出未来商品价格变动的趋势。具体到股指期货，市场对未来预期乐观时，股指期货贴水会消失，甚至出现升水；当投资者对指数未来悲观时，相应股指期货会出现比理论值更高的贴水。

　　第二就是从股指自身的特点分析，股指的参与门槛较高，需要50万验资才能开通，这就对股指期货的投资者进行了一次初步筛选。另外，股指期货远月合约流动性相对较差。参与股指期货期货远月合约投机的资金较少。参与远月合约的资金多是长期投资者或者是对冲、有套期保值需求及套利的投资者，我们可以称他们为“聪明”的投资者，其整体投资水平或者素养要显著高于A股的散户水平。这群人对市场的理解更加深刻。

　　最后需要特别强调一点的是，做投资，任何指标都有局限性。股指期货升贴水的变化虽然对股市未来的走势有重要的先导作用，但绝不能迷信。市场是由千万个体的交易主体及行为构成的，很多时候都会受情绪的影响而变得非理性。例如2015年股灾，股指期货IC1603合约深度贴水，但是到了16年，市场恐慌的情绪得到平复，股市并没有想象中的那么差。

相比股票市场，投资者可能对衍生品市场更加陌生。在某种程度上，衍生品市场对投资者的专业性要求可能更高，涉及的专有名词也更多。

在上一篇文章《中证1000股指期货期权上市，影响几何？》中我们提到，中证1000期货期权之所以备受关注，不仅因为其填补了小盘股对冲工具的空白，更重要的在于其贴水深、指数波动率大。

那么，什么是股指期货贴水？长期贴水的原因是什么？深度贴水对投资有哪些影响？这将是本文重点解答的问题。

01 什么是股指期货的升贴水？

在讨论期货价格和现货价格的时候，经常会提及到“基差”。基差代表的是现货价格与期货价格的差值，即基差=现货价格-期货价格。升贴水其实就是基于此来定义的。当现货价格>期货价格，也就是基差为正数时，这种情况就是期货贴水。反之，当现货价格<期货价格，也就是基差为负数时，叫做期货升水。

举个例子：

假设今天是5月1日，西瓜刚上市，你以市场价8元/kg买了一个西瓜拿回家，是现货(Actuals)交易。如果你今天向水果商预定下个月的西瓜，以4元/kg的价格锁定，下个月拿回家吃，则是期货（Futures）交易。

为什么交易价格会不同呢？5月份西瓜刚上市的时候，西瓜供应量少，价格自然高，但是今年西瓜产量大，市场一致预计，到8月西瓜价格会降到4元/kg。在这里，西瓜的现货价格>期货价格，这就是期货贴水。

02 我国股指期货的升贴水状态如何？

2015年股灾后，投资者的做空需求较大，股指期货贴水也迅速拉大。此后尽管贴水深度有所降低，但三大股指期货（IH、IF、IC）长期贴水情况一直延续至今。

数据来源：WIND,2015/4/16-2022/8/8

指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。

数据来源：WIND,2010/4/16-2022/8/8

指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。

数据来源：WIND,2015/4/16-2022/8/8

指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。

03 股指期货长期贴水的原因是什么？

一是根据现货指数编制规则，现金分红令股指期货自然回落。每年5-8月，是A股分红集中期，今年5月5日到8月15日期间分红的A股上市公司有3057家，占全部A股的63%。同时，根据我国指数编制规则，成分股分红派现，指数不作除权处理，而是任其自然回落。这就导致一到分红期，指数的预期价格降低，体现为期货价格下降、贴水更深。

我们对中证500每月的基差进行分析，发现基差具有较为明显的“季节性”：

数据来源：WIND；计算方式：选取WIND次主力合约计算贴水，因2015-2016年基差水平偏离均值较大，因此选2017年及以后数据进行计算。

二是由于国内做空手段较少。相较于融券，利用股指期货进行多头对冲成本更低，无需支付较高的融券利息，也无需维持一定的维保比例。投资者在买入股票、基金等多头资产的同时，可通过在期指市场上开空单，为多头资产对冲掉Beta风险。国内私募近年来发展迅速，无论是量化对冲策略、指数增强策略，股指期货都已成为非常重要的对冲工具。而这种多空力量失衡，也导致了股指期货长期贴水。

三是市场对某些信息进行不充分反应或过度反应。这也可以理解为市场乐观或悲观情绪的体现。即期指的贴水扩大，显示市场情绪偏向悲观，反之亦然。

04 为什么中证1000、中证500的贴水更高？

通过比较目前上市的股指期货，可以发现中证500股指期货的贴水高于沪深300股指期货和上证50股指期货。同时，尽管中证1000股指期货上市时间较短，但其年化贴水率也同样高于其余三大股指期货。这是为什么呢？

数据来源：WIND

相较于上证50、沪深300，中证500指数更宽、包含成分股数量更多，其对应股指期货IC能更好地对冲市场风险。因此，过去中小市值股票对冲需求集中于中证500股指期货，导致原来三大股指期货（IH、IF、IC）中，中证500股指期货（IC）的贴水要比上证50和沪深300更深。中证1000期指（IM）上市后，因其宽基性质，满足了更高要求的对冲需求，因此贴水也更大。

05 贴水可以给投资者带来什么？

（1）市场情绪判断

投资者可根据贴水程度判断当前市场情绪。一般来说，期指的大幅贴水，意味着整个市场对未来股市行情的悲观看法：一是期市投资者对于未来股指走势的悲观态度使得股指表现弱于现货；二是当前市场信心未完全修复，一有风吹草动，股指就出现较大程度的调整，资金出于安全性格考虑加大空单持仓力度。

数据来源：WIND,2015/1/5-2016/12/29

数据来源：WIND,2017/12/1-2018/12/27

指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。

（2）贴水结构下的多头替代策略

期货价格的走势一般与现货价格走势非常相似，同时，越接近期货合约交割日，期货价格会越贴近现货价格，这个过程称为“收敛”。在股指期货贴水状态下，买入相对现货而言“较便宜”的期货，从而可获得期货价格收敛至现货价格的收益。

如果市场存在长期贴水，投资者也可以通过不断地将近月合约移仓至远月合约，来获取滚动的贴水收益。相较于直接持有现货，该部分贴水收益可在上涨行情获得增强收益。目前受市场热捧的雪球结构期权，就是通过delta调整股指头寸，若雪球发行时贴水较深，则券商持有期间即可获得一部分贴水收益，进而获得额外收益。但需要注意的是，此种策略只是在指数涨跌基础上多了贴水收益，若贴水收敛或者指数大幅下跌仍有大幅亏损可能。

（以上应用仅作案例参考，实际投资策略需考虑实际市场情况及相应手续费、保证金风控措施管理，以上案例不作为实际投资建议，本材料举例阐述不代表对实际投资收益的预测、保证。）

参考资料

1.张心怡，王军礼.非参数估计下的股指期货升贴水波动研究[J].信阳师范学院学报（哲学社会科学版）,2019.7,39(4):77-80.

2.中信研报 | 中信证券另类策略与结构化产品系列：雪球产品运作机理及市场影响解析

3.股指期货：股指期货套保对冲与展期策略方法论，2022.6.7，金融界

4.鲁训法.中国股市指数与投资者情绪指数的相互关系[J].系统工程理论与实践，2012.3，32（3）：621-628.

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。

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