混合做多和做空股票的传统策略并没有提供客户所希望的熊市缓冲。

报告摘要

基于2022年10月31至12月2日的时间窗口，我们主要分析近期市场调整下的国债期货空头套保效果。具体而言，我们对利率债、信用债与银行二级资本债指数底仓均进行套保效果测算，套保方法上分别采用T、TF、TS近远季合约、久期法与回归法模型进行实证检验，对其对冲效果进行综合分析对比得到结论。总体而言，基于近期市场调整窗口观测，国债期货套保效果整体较为有效的，利率债套保效果优于信用债，长久期套保效果优于短久期，且市场下跌初期基差走强进一步增加对冲组合收益；合约选择与品种选择均对套保效果产生显著影响，其中，远季合约套保效果更优，五债期货套保效果更优；此外，在市场下行背景下，久期法完全对冲更为稳健。

（三）大类资产策略回顾：组合配置策略优势显现

富国银行的Logan Miller说：“美联储的政策推高了部分非美国家的对冲成本，因为其他央行在加息方面仍远远落后于美联储。”

221B Capital Partners的创始人Jillian McIntyre曾在亿万富翁投资者Chris Hohn的对冲基金负责做空研究。她将对冲基金业绩不佳归咎于人才储备的减少。在长期牛市中，资金管理公司几乎没有动力培养具有发现缺陷公司嗅觉的分析师。Jillian McIntyre表示:“2021年，做空者的绝对数量下降了，可能已经达到了最低点。”她指出，卖空者也受到了美国当局更多的审查，使其成为风险更高的行业。

4 信用债对冲效果详细数据

被财经类媒体视为欧洲天然气风向标的荷兰TTF基准天然气期货合约价格并不直接反应在居民能源订单上。根据供暖合同、住房性质、房屋隔热程度的不同，各个家庭能否支付天然气账单难以笼统概述。

美国国债收益率在今年头几个月大幅上升后曾出现过一段时间的盘整，这反映日本基金于4月份新财年开始后在购买美国国债中所扮演的重要角色。根据彭博美国国债指数（Bloomberg Treasury Index），今年迄今为止，投资者的总回报率为-7.7％，其最糟糕的年度回报率是在2009年的-3.6％。

（四）港股和中概股展望：资金回流和景气改善双轮驱动

赚的是beta还是alpha？

（注：FOF基金特指公募FOF策略指数）

对冲基金所选股票的表现

2022 年在地缘冲突和经济衰退预期中，原油整体呈现先涨后跌趋势。上半年，地缘政治冲突下的供给扰动推高油价。年初能源市场直面俄乌冲突带来的供给冲击，俄罗斯原油海运供应停滞带来原油市场的巨大供应端缺口直接推升油价上涨；下半年，通胀高企加剧衰退预期，油价走弱。

国内来看，除加息预期影响外，上半年疫情发酵和地产暴雷全面压制权益资产，股票市场在四月和十月筑出双底，随后在各类复苏政策刺激下开启反弹；债券市场则在资产荒加持下上半年持续走强，但疫情松绑之后遭遇理财赎回潮大幅回调。

今年新成立了约140只股票多空对冲基金。Preqin的数据显示，虽然这看起来像是增长，但相比之下，在过去10年里，平均每年成立550多只股票多空对冲基金。Edoardo Rulli表示，该行业可能会重新调整，只留下实力较强的参与者。“新成立的基金将减少，这并不是一件坏事。”

（七）公募REITs市场展望：关注资产自身核心驱动因素

策略怎么会突然失灵，这个产品亏损点究竟是什么？

图1-132022年各类策略资产收益回顾

但此后半年内，该产品经历了巨幅回撤。回撤最差的今年1月份，该产品直接下跌了39%以上。

日本投资者几乎全年都在抛售外国债券

报告全文

美股方面，加息周期下全年维持下跌走势，四季度略有企稳。10月以来，通胀拐点、加息路径、衰退预期以及龙头企业基本面数据多重因素相互扰动，美股陷入震荡。年末，随着联储维持鹰派方案，市场有所调整，美股创年内新低。

（二）美国债券市场展望：通胀维持高位叠加衰退预期赔率较高

针对残差项，上述三个模型均假设残差项为同方差，但大量的实证研究表明，金融时间序列存在残差项异方差的问题，因此GARCH模型被提出。具体模型如下：

我们将以市场风险敞口法中的久期法与统计模型中的OLS回归法为例，基于近期债券市场大幅调整的情景，分析不同模型、不同期债品品种、不同期债合约对利率债、信用债与银行二级资本债的对冲效果差异。具体而言，分析窗口与套保模型建模细节设计如下：1）本文分析回顾的时间窗口为2022年10月31日至2022年12月2日；2）套保比率测算基于日度数据，例如久期法基于日度债券组合久期与国债期货久期，统计模型基于日度收益率，采用固定起点（相应期债品种上市时点）的滚动窗口进行回归方法，得到最优套保比率；3）套保操作的实际调仓周期为周度，为降低摩擦成本，我们将日度套保比率调整为周度，即每周基于上周最后一期的套保比率进行衍生品仓位调整；4）债券底仓均基于中债债券财富指数，分别为利率债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数），高等级信用债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数）和银行二级资本债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数）。

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