电信产业的重要地位(电信产业重组方案)

2023-04-16 00:18分类：价值投资阅读：

（报告出品方/作者：中信证券，黄亚元）

报告缘起

近期，证监会主席易会满提出，建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色估值体系。在 11 月 21 日举行的 2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示：“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义”，并指出我们要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

三大央企电信运营商，基本面持续改善，股价开始有较好的表现。伴随提速降费周期结束、运营商价格战趋缓，运营商 ARPU 值稳健增长、业绩持续改善。同时，伴随 5G+ 千兆宽带渗透率提升，数字经济建设发展提速，运营商以云计算为代表的新兴业务取得高速增长。2022 年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通服务收入分别同比+8.3%、+8.0%、 +7.8%，新兴业务分别同比+40%、+17%、+32%，归母净利润分别同比+13.0%、+5.2%、 +21.2%，三大运营商云计算业务均取得翻倍增长。今年以来，运营商整体取得了较好的相对收益和绝对收益，中国移动、中国电信、中国联通 A 股分别累计上涨 33%、8%、24%，港股分别累计上涨 20%、36%、25%。而今年同期，沪深 300 指数和恒生指数均下跌 20% 左右。

但是，当前运营商港股的估值仍显著低于历史估值中枢，A 股的估值也未能反映公司的长期竞争力和创新业务的价值。本文我们将从多估值视角展开对运营商的分析，寻找对央企运营商的合理估值方式。我们认为，EV/EBITDA 视角，更贴近产业资本的视角，并且能够体现出国内运营商资产负债表的高质量，能够让资产结构不同的国内外运营商具备更好的可比性。分部估值的方法，在传统业务的估值之外，云计算业务短期不贡献利润、长期发展空间巨大，建议参照可比公司进行分部估值，将给运营商带来较大的市值弹性。 PB 视角，只是衡量运营商底部，用于纠偏市场过度悲观情况下导致的极端情况，长期与 ROE 强相关。PE 视角，需要充分考虑运营商的商业模式的可持续性、央企的稳定性特征、相比于海外运营的成长性优势，建议在 PEG 上给予适当的溢价。股息率视角，长期来看，股息率是衡量运营商估值的终极视角，央企运营商龙头的长期稳定性和持续性强，合理的股息率预计在 10 年国债收益率附近。

EV/EBITDA：产业资本视角，体现国内资产质量优势

EV/EBITDA 是产业资本的估值视角，适用于资本开支和折旧摊销大的资产，适合于运营商的特点。在 EV/EBITDA 估值体系下，由于 EBITDA 剔除了利息、税收、折旧和摊销，这就在很大程度上排除了全球不同国家之间利率、会计法则、税收和资本结构的不同，所以更加适合用来比较不同国家间资本市场估值的高低。此外，由于排除了折旧摊销这些非现金成本的影响，可以更加准确的反映这类公司的实际价值。国内运营商类现金资产占比高、更为稳健，海外运营商有息债务更高，EV/EBITDA 的估值方式能体现资产报表结构的差异，更适合进行国内外运营商的估值对比。中国移动、中国电信、中国联通 2021 年的类现金资产分别为 5445 亿元、753 亿元、754 亿元（中国联通 A 股为 496 亿元），占比分别为 29.6%、9.9%、12.7%，远高于海外运营商。带息债务方面，2021 年海外四家龙头运营商平均带息债务都在数千亿人民币以上，与其市值水平相当，而国内运营商的带息债务可只有几百亿元的水平。EV/EBITDA 的估值方式，分子端类现金资产、加上带息债务，充分反映资产负债表的稳健程度，让国内与海外运营商具备更强的可比性。

我们认为，运营商的 2C 和 2H 业务主要是为全社会的消费者提供网络服务、互联网服务等，具有很强的消费属性，2B 业务主要是赋能数字经济，为政府或企业等客户提供网络、IDC 服务、云服务等，商业模式具备很强的持续性。并且，作为央企，运营商龙头的经营稳定性和可持续性都很强，因此，EV/EBITDA 视角，运营商的估值倍数不应过低。但是当前，中国移动、中国电信、中国联通港股 EV/EBITDA 分别为 1.3X、1.8X、0.6X， A 股的 EV/EBITDA 分别为 2.79X、2.81X、2.89X，显著低于海外龙头运营商平均值 6.6X。综合来看，我们认为 EV/EBITDA 的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现国内运营商龙头的商业模式的可持续性、央企特征、相比于海外运营商更高的资产质量。而当前国内运营商的港股、A 股平均 EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商 5X-9X 的区间。

分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性

运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。收入：我们看好未来运营商云计算收入增速高于互联网云厂商。最近三年，国内云计算市场竞争格局、行业成长主要驱动力等出现明显变化。具有互联网背景的云厂商收入增速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增速显著超出行业平均。2021 年，移动云、天翼云、联通云收入分别为 242 亿、279 亿、163 亿元，均实现高速增长。根据三大运营商 2022Q3 公开业绩交流会，预计 2022 年三大运营商的云计算收入均可以实现翻倍增长。考虑到运营商云计算在云网融合、渠道下沉、自研能力、安全可信等方便的综合优势，我们预期，运营商云计算业务 2022-2024 年仍将保持高速增长。

份额：天翼云 IaaS 国内排名第三，移动云排名第六，运营商云市场份额快速提升。 2022 年 10 月 26 日，IDC 发布的《中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪》报告显示： 2022 年上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 165.8 亿美元。其中 IaaS 市场同比增长 27.3%，PaaS 市场同比增速为 45.4%。从 IaaS+PaaS 市场来看，2022 年上半年同比增长 30.7%。根据 IDC 数据，2022 年上半年，天翼云 IaaS 份额同比增加 1.4pcts 至 11%；IaaS+PaaS 份额同比增加 1.1pcts 至 9.4%，天翼云 IaaS 跃居国内第三位，移动云 laaS+PaaS 排名提升到国内第六。

资本开支：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入。中国移动：2022 年公司预计资本开支约为 1,852 亿元，算力网络资本开支约 480 亿元。中国移动预计截止 2022 年末，公司对外可用 IDC 机架将达 45 万台（全年增加 4.3 万台），预计累计投产云服务器超 66 万台。中国电信：公司预计 2022 年资本开支 930 亿元，产业数字化投资占比从 19.9% 提升至 30.0%、绝对额增加 106 亿元。中国电信预计全年新增 IDC 机架 4.5 万台、新增云服务器 16 万台。

运营商云计算的长期优势突出，战略聚焦和体制改革驱动高速增长。

1. 运营商云业务子公司地位提升，战略聚焦和体制改革成效突出。

移动云：归属子公司中移软件，成立于 2014 年，2019 年成立中国移动云能力中心，实现研运建一体。自中国移动 2019 年实施云改战略以来，移动云市场规模三年实现 10 倍增长。2022H1，根据 IDC 数据，移动云在边缘专属云服务市场份额第一、边缘云解决方案市场份额第一、政务云服务运营市场份额第三、专属云服务市场份额第四。天翼云：中国电信 2009 年即开始布局云计算，2020 年将各云计算公司业务独立整合至成天翼云科技有限公司，并下设 31 个省分公司，中国电信给予天翼云科技公司资源倾斜，确立“应签尽签”原则扶持天翼云的营收增长。自 2012 年中国电信成立云计算分公司以来，天翼云不断实现业务规模的跨越式增长。其中公有云 IaaS 市场份额自 2018 年至 2021 年连续四年持续领跑。联通云：联通云公司成立于 2013 年，2021 年联通数科成立，整合了联通云、大数据、物联网、智慧安全科技和系统集成五家公司业务。自 2021 年中国联通新战略发布以来，以云计算国家队的责任担当，立足自主创新，全面升级了新一代的云计算平台“联通云”，树立了“安全数智云”的品牌形象，形成了“安全可靠、云网一体、专属定制、经济实用、多云协同”的特色优势。

2. 运营商云强化自研能力，打造行业生态。

① 移动云：技术创新方面，移动云基于自研混元及天权架构，打造多元异构算力及海量可扩展存储引擎，为用户带来极致性能体验。第四代云主机包转发率可达 3000 万 PPS，国内 TOP2；内网带宽达 40Gbit/s 提升 33%，整机算力提升 46%。行业赋能方面，移动云聚焦政务、金融、教育、医疗、工业能源等重点行业，打造 120+ 解决方案，满足客户随心定制上云需求。根据移动云官网，目前移动云企业客户突破 200 万户，推动超 6000 个行业云项目落地，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云标杆。其中，中检集团、茅台集团等央企国企上云项目超 1100 个。

② 天翼云：在云网资源布局方面，天翼云加快构建云网融合的新型信息基础设施，目前已形成“2+4+31+X”资源布局，加大算力基础设施等“新基建”的投入。在科技创新方面，天翼云坚持自主研发，强化核心关键技术自主攻关。2022 年上半年，天翼云举办 4.0 创新成果发布会，重磅发布七款自主研发产品，实现云底座、云平台、云安全能力的全面提升。在生态构建方面，天翼云秉承开放、共享的生态策略，在技术生态方面提供更加开放的资源，在应用生态方面聚集更加广泛的合作，在渠道生态方面推出更加优越的政策。目前，天翼云为 20 余个省级政务云平台、300 余个地市级政务云平台和 1000 余座智慧城市建设贡献力量，目前服务客户超过 200 万户。中国电信天翼云于 2021 年发布基于欧拉的自研操作系统 CTyunOS。截至 2022 年 8 月，CTyunOS 已完成天翼云公有云平台全业务适配，通过提供完整的迁移工具体系和工程能力，使天翼云全场景业务无缝替换到 CTyunOS，累计上线 3 万套，有效支撑中国电信“云改数转”的战略落地。CTyunOS 的上线标志着运营商公有云首次实现全场景国产原生操作系统的适配，也标志着中国电信天翼云全面切换至欧拉技术路线的操作系统。

③ 联通云：联通云基于集约化的 4 亿用户超大规模云原生实践，打造了“云原生+虚拟化”双引擎基座，全面实现一云多芯，支持多样算力供给。联通云全栈自研，适配 90% 以上的国产化主流软硬件产品，整合中国联通作为网络安全现代产业链链长的各项安全能力，深度支撑中国联通连续多年在全国的护网行动中表现优异。产业赋能上，联通云依托四级运营体系，9 个行业 10 大军团的解决方案能力，以及 5000 多个行业云项目积累的丰富经验，更贴身服务客户。联通云打造了 7 大场景云，深度聚合云大物智链安 6 大能力。生态共建上，2022 年，16 名院士及 3 名行业专家入选了中国联通新一届科技委的特聘专家和顾问。

除了运营商云计算战略聚焦并加大自研外，运营商在云网融合、节点数量、渠道下沉、安全可信等多方面具备明显优势。 IaaS 基础设施：我们预计运营商的份额将持续提升。从国内云厂商的发展阶段看，IaaS 发展已较为成熟，各厂商之间的产品差异度逐步缩小。在当前产业政策下，安全与较为合理的成本正在成为政企采购 IaaS 服务的主要参考方向。在这样的产业趋势下，运营商依靠极为低廉的网络与数据中心成本，能够较好匹配目前的主要需求，因此我们认为，运营商云在 IaaS 领域的份额有望持续提升。 PaaS 与 SaaS：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在不断追赶。但在软件能力层面，互联网云厂商的优势依旧突出，特别是在高弹性、高并发、高敏捷的部署要求下，互联网云厂商凭借长期自研积累了丰富经验。因此在 PaaS 与 SaaS 领域，互联网云厂商的仍有竞争优势。但从中期看，运营商持续加大 PaaS 与 SaaS 的自研，有望持续加强对软件能力的研发，看好长期发展向好。

运营商的云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。北美云厂商估值：PS、EV/EBITDA 是 AWS（Amazon Web Services）相对合适的估值指标，营收增速、盈利能力是影响估值水平的主要因素。国内：由于国内云厂商尚未实现稳健的盈利能力，故我们主要参考 AWS 估值水平，并考虑收入增速和盈利能力差异后给予 PS 估值。前期互联网云厂商高速增长时，主要参考 AWS 给予一定折价给出 PS 估值。

AWS 的 PS 估值水平大致在 10X-14X 之间，此前阿里云估值相对 AWS 折价约 80%，腾讯云估值相对 AWS 折价约 50%。我们保守认为运营商 PS 水平是 AWS 的 30%-50%之间，则有望给予运营商云计算业务 4X-6X 的 PS。我们认为，随着运营商云计算业务的竞争和规模持续提升，运营商云计算的独立估值有望逐步得到市场认可，将对运营商带来较大的市值弹性。

PB：运营商 ROE 处改善趋势，PB 有较大提升空间

对于运营商而言，PB 的估值方式更多是一种底线思维，且 PB 与 ROE 长期是强相关的。从 2014 年 4G 建设周期以来，运营商龙头的 ROE 整体稳定，随着 5G 周期基本面的改善，我们预期运营商龙头的 ROE 将实现提升，但是当前的运营商港股的 PB 仍处于历史底部，有较大的提升空间。预期运营商龙头的 ROE 将持续提升。2014 年，国内 4G 建设周期开始。2014-2019 年，受提速降费、竞争加剧等因素影响，运营商 ROE 整体稳定，未能有效提升，中国移动稳定在 10%左右、中国电信稳定在 6%左右，中国联通稳定在 4%左右。其中，中国联通 2016-2017 年 ROE 较低，随后公司开启混改，优化内部管理，公司 ROE 快速回归正常水平。我们认为，当前三大运营商 ARPU 值持续改善，5G+千兆宽带用户数渗透率快速提升，运营商收入增长趋势明确。此外，伴随资本开支的总体平稳，运营商折旧摊销压力减小，且不断优化成本费用管控，预期运营商 ROE 将进入上升期。

但是，在 ROE 整体稳定情况，当前运营商龙头的港股 PB 水平处于 2014 年以来的底部位置。一方面，2019 年三大运营商受提速降费政策及竞争加剧影响，业绩不及预期，从而使得市场对运营商估值有所下降。另一方面，三大运营商港股在 2020-2021 年受到美国投资禁令的影响，因此港股运营商受资金面的负面影响估值水平下降。 2021 年以来，运营商盈利能力持续改善，新兴业务高速增长，估值水平略有修复，但是整体仍然处在历史底部位置。其中，中国移动、中国电信、中国联通当前 PB 分别为 0.78X、0.61X、0.35X，均远低于其近十年来 1.35X、0.78X、0.75X 的估值中枢。我们认为，伴随着运营商的盈利改善和 ROE 提升，ROE 将逐步提升到比 4G 阶段更高的水平，运营商的港股的 PB，也将逐步回归到 4G 阶段以来的中枢水平之上，并逐步达到 2X、1.2X、1.2X 的区间上限。

对比全球运营商，国内运营商 PB 也有较大的提升空间。尽管海外运营商看似 ROE 更高，但其高 ROE 是建立在高资产负债率以及低现金储备的基础上的。国内三大运营商 2021 年平均资产负债率为 40.4%，但海外龙头运营商平均资产负债率高达 65.7%。截止 2021 年，中国移动、中国电信、中国联通的类现金资产占比分别为 25%、10%、13%，而 Verizon、AT&T、T-Mobile US 同期的类现金资产占比分别为 0.8%、3.8%、3.2%。从 ROIC 的角度看，国内运营商与海外运营商盈利能力接近。国内运营商港股的平均 PB 为 0.58X，显著低于海外龙头运营商平均 PB 为 1.88X。

综合来看，我们预期运营商龙头的 ROE 处于提升趋势，其港股 PB 也有望回归到 4G 阶段以来的中枢水平之上，中国移动、中国电信、中国联通的港股 PB 锚（过去十年的 PB 估值中枢）分别为 1.35X、0.78X、0.75X。若以海外可比运营商的估值为锚，则对应的 PB 区间为 1.1X-2.7X。综合运营商的历史对比和国内外对比，国内运营商的 PB 仍有较大的提升空间。

PE：国内运营商成长性更好，应当给予估值溢价

国内运营商的业绩增长趋势向好。在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，行业竞争趋缓，运营商进入“高质量发展”阶段，ARPU 值有望合理回升，带动收入增长和现金流改善。在成本端，5G 投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支有望逐步下降，折旧摊销压力减小。收入和成本的共同推动下，运营商的自由现金流和业绩持续改善，股息率亦提升。 2022 年前三季度通服收入增速：移动+8.3%>电信+8.0%>联通+7.8%。前三季度新兴业务收入增速：移动+40%（DICT 收入：685 亿元）>联通+32%（产业互联网收入：532 亿元）>电信+17%（产业数字化收入：856 亿元）。我们看好三大运营商业绩持续改善，预计中国移动、中国电信、中国联通 2022-2024 年收入 CAGR 分别为 9.8%、10.3%、7.3%，利润 CAGR 分别为 9.9%、12.1%、15.6%。

国内运营的成长性预期，显著好于海外运营龙头，且作为央企有更好的业绩持续性和稳定性，有望有估值溢价。

根据 Bloomberg 一致预期，2021-2024 年 Verizon 和 AT&T 两家公司利润复合增速分别为-1.8%和-8.4%，显著低于国内运营商 9.9%-15.6%的水平。但是，港股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应 2022 年 PE 分别为 7.9X、9.4X、7.4X； Verizon、AT&T 对应 2022 年 PE 分别为 7.6X 和 7.2X。国内运营商在成长性方面具有显著的优势，但是港股的 PE 水平与美股运营商基本一致，运营商港股的 PE 存在严重的低估。 A 股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应 2022 年的 PE 分别为 12X、14X、17X，与净利润增速有一定的匹配度。但是，我们认为，作为央企龙头，运营商具备更好的长期的稳定性和持续性，应当给予一定的估值溢价，PEG 比 1 更高才能反映其长期较好的资产属性。

股息率：运营商股息率，预计将向 10 年国债收益率看齐

央企运营商龙头，商业模式的长期稳定性和可持续性强，且有过去持续近 20 年的现金分红记录。根据中国移动财报，中国移动的债信评级与中国国家主权评级一致，拥有标普 A+/前景稳定和穆迪评级 A1/前景稳定的评级。从长期来看，运营商龙头的股息率，有望向 10 年国债收益率看齐。

回顾三大运营商过去十年的股息率变化，除中国移动 2017 年派发特殊股利导致股息率短期提升，2019 年之前，三大运营商股息率与中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收益率接近。2010-2019 年，中国移动、中国电信、中国联通的港股股息率平均值分别为 4.2%、 2.4%、1.4%，而中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收益率的平均值分别为 3.5%、2.4%。 2019 年，运营商受竞争加剧等因素影响估值回落。 2020-2021 年受到美国投资禁令的影响，且港股运营商受到资金面的负面影响，运营商估值总体承压。此外，叠加运营商分红率快速提升，2019 年后，三大运营商股息率与国债收益率快速拉开差距。截止 2022 年 12 月 2 日，港股中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润对应的预期股息率分别为 9.8%、8.4%、7.1%（基于中信证券研究部预测），远高于中债 10 年期国债的 2.9%、美国 10 年期国债收益率的 3.5%。 A 股方面，截止 2022 年 12 月 2 日，中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润对应的预期股息率分别为 6.3%、5.5%、2.6%（基于中信证券研究部预测），移动和电信 A 股股息率，仍明显高于中债 10 年期国债的 2.9%、美国 10 年期国债收益率的 3.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

（报告出品方：华泰证券）

算力网络时代的新基建主力军，收入增速行业领先

中国电信是国内领先的电信运营商，自 2020 年全面实施“云改数转”战略以来，公司积极拥抱数字经济发展机遇，在云网融合、算力资源布局方面形成了明显的竞争优势，成为我国产业数字化建设中的主力军。我们认为公司领先的云网能力将助力其在 CHBG 市场延续强劲的发展势头，主因：1）传统业务方面，公司 5G 及千兆光网渗透率国内领先，同时云电脑、安全管家等数字化产品的拓展与推广也将带动 To C/H 市场用户价值持续提升；2）产业数字化方面，公司是国家云建设主力军，持续高投入使得公司在云网融合、算力资源上构筑了突出的竞争优势，截至 2021 年，公司在云计算/IDC 市场份额分别达到 9%/27%，均位列国内运营商首位，在此基础上，公司有望继续保持其在云计算/IDC 市场的领先地位，实现持续高速增长。

核心推荐逻辑

算力网络时代的新基建主力军，收入/利润持续双位数增长。在国内运营商中，中国电信拥有最大规模的产业数字化领域布局，截至 2021，公司 IDC 业务收入及机柜规模在国内市场均位列首位；天翼云在国内 IaaS+PaaS 市场份额达 9%，是全球最大的运营商云。2022 年 7 月，公司在建设国家云，推动央企云计算资源整合中更是承担了主导角色，天翼云在新基建中的战略地位进一步提升。在产业数字化业务高速发展带动下，公司 2021/1H22 收入同比实现双位数增长，收入增幅分别为 11.3%/10.4%，高于国内行业平均水平（9.9%/10.2%）。我们认为，当前产业数字化已成为运营商的新增长动能所在，中国电信作为运营商产业数字化业务中的领头羊，拥有明显的云网融合、算力网络资源优势，有望延续当前的强劲发展势头。

5G 渗透率行业领先，移动 ARPU 有望持续增长。1）用户量方面，中国电信通过将移动业务与固网、IPTV 等优势业务捆绑销售的方式，成为 4G/5G 时代移动用户规模增长最快的运营商，展望未来，我们认为一人多卡趋势下，公司有望继续凭借多业务联合销售的模式实现移动用户数量的稳步增长。2）单用户价值方面，由于 5G 套餐价格明显高于 4G，5G 渗透率提升对移动用户 ARPU 值有明显拉动作用，截至 1H22，公司 5G 渗透率为 60%，在国内位列行业第一，参考 3G/4G 时代的发展规律，我们认为未来两年移动用户由 4G 向 5G 的迁转将继续带动移动 ARPU 值持续增长。此外，公司在云网融合及安全服务方面的优势在 C 端市场亦有所体现，在公司 1H22 的云业务收入中，个人与家庭市场收入占比达 15%，同比增长超 200%，未来云套餐/云回看/AI 入侵设防等数字化应用产品的推广将进一步使得移动用户价值有所提升。

千兆光网与智慧家庭贡献占比持续提升。To H 市场上，1）用户量方面，中国电信作为曾经的固网业务龙头，在固网宽带覆盖范围以及网速和稳定性方面均具有优势，将继续保持其固网宽带用户数量的健康增长；2）单用户价值方面，一方面，公司以 5G+光宽+WiFi6 “三千兆”为引领，加快千兆产品规模拓展，2021 年公司 10G PON 端口达 400 万，千兆光网规模全球领先，在此基础上，1H22 公司千兆宽带用户渗透率快速提升至 11.8%，位居国内行业前列；另一方面，公司推出家庭云、天翼看家等智慧家庭应用及服务，实现其在云计算、网络领域的技术和资源优势的复用，我们认为，基于天翼云领先的海量放装、云边协同优势，公司智慧家庭业务有望持续快速增长，带动固网用户 ARPU 值提升。

云网融合优势凸显，产业数字化为第一增长引擎。中国电信是运营商产业数字化业务中的领头羊，在云计算/IDC 领域均处于行业领先地位，因此，在国资云、算力网络建设推动的过程中，公司承担了关键角色，战略地位及产业链价值占比显著提升。2021 年以来，产业数字化对公司的收入增量贡献超过 50%，为公司第一增长引擎。展望未来，我们认为，云改数转战略实施以来的持续积累和高投入已使得公司在云网融合领域具备了突出的竞争优势，能够更高效的满足用户大带宽、低时延的需求，2022 年公司资本开支结构继续向产业数字化领域倾斜，其优势有望进一步强化，我们预计公司有望在产业数字化领域延续高速增长的态势。

股息率及分红率高，A 股上市三年内派息率拟提升至 70%以上。近年来公司股息率呈上升趋势，1H22 中国电信积极兑现上市承诺，首次派发中期派息 0.12 元人民币，分红率达到 60%，截至 2022 年中期派息前一日，公司 A 股动态股息率达 5.5%，高于国内三大运营商平均水平（平均分红率：58%；平均 A 股动态股息率：4.9%）。公司计划在 A 股上市三年内将派息率提升至 70%以上，我们认为较高的股息率及较强的分红率提升意愿彰显了管理层对公司未来经营的信心，也使得公司的资产性价比进一步得到提升。

和市场不同的观点

市场担忧公司产业数字化业务高增速的可持续性，而我们认为，1）从竞争力角度而言，中国电信作为国内云网融合的先锋军，已建成逐层级对应的云计算与网络底层架构，在解决大带宽、低时延需求方面具备显著的优势；2）从行业地位而言，中国电信拥有同业中最大的产业数字化业务规模，在国家云建设中承担了主导性的角色，战略地位较此前进一步提升。在此前提下，我们认为中国电信将在产业数字化领域保持领头羊的地位，并随着数字经济的发展及算力基础设施建设的推进实现收入/利润的持续快速增长。部分投资者可能担心公司的 ROE/ROA 等指标低于全球运营商平均水平，但我们认为，这主要归因于公司较低的杠杆率及更高的产业数字化业务占比。由于云计算等产业数字化业务仍处在前期高投入、高增长阶段，其利润率与传统业务相比更低，随着未来规模效应的显现及 PaaS+SaaS 等高毛利的应用端业务占比提高，公司的盈利能力将逐步提升。

公司股价及历史业绩复盘经过中国电信 H 股及 A 股的股价及历史业绩复盘，我们认为公司在 4G 及 5G 时代的发展可大致划分为以下几个阶段：

第一阶段（2013 年 1 月-2015 年 11 月，国内固网龙头逐步切入移动通信赛道）：2013-2015 年间，中国电信为国内固网业务龙头，在固网速度及覆盖率方面有较大优势，公司借由其在固网领域的用户基础，采用固网+移动捆绑销售的方式，快速切入移动通信赛道，移动业务成为公司第二增长极；2014 年下半年后，运营商行业竞争日趋激烈，流量资费有所下滑，叠加增值税影响，公司业绩短期承压。此外 2014 年 7 月至 2015 年 6 月 H 股大盘整体涨势较好，2015 年 6 月后 H 股指数有所下跌，亦带动了公司股价阶段性波动。

第二阶段（2015-2019，固网/移动业务进入平稳发展期）：2015 年-2017 年间，公司 4G 与 FTTH 业务发展迅速，固网业务方面，公司龙头地位稳固，移动业务方面，公司更是成为 4G 时期移动业务收入及用户规模增长最快的运营商，实现较快业绩增速。2017 年后，在行业竞争日趋激烈及提速降费政策影响下，公司业绩有所承压，但移动、固网业务依然稳步推进。携号转网时代，公司成为唯一一个用户净流入的运营商，体现了其在网络质量、客户服务方面的强大竞争力。

第三阶段（2020-2022，云改数转战略推行，全面拥抱数字经济蓝海）：2020 年，中国电信率先提出全面实施“云改数转”战略，成为我国产业数字化领域的引领者、先锋军。自此，公司在其传统的网络优势基础上展开“云网融合”战略建设，把过去单纯的网的运营升级为云网融合联合运营，并不断推动相关技术迭代升级。在持续高投入下，公司产业数字化业务收入占比逐步提升，2021/1H22 分别贡献了服务收入增量的 51.6%/49.3%，成为第一增长引擎。2021 年后中国电信股价与业绩表现间的剪刀差有所扩大，我们认为未来公司云网融合及算力资源部署优势将进一步强化，带动公司收入/利润延续当前高速增长态势，随着公司在数字经济领域的竞争力逐步在基本面上体现，其估值有望进一步修复。

国内领先的电信运营商，产业数字化发展势能强劲

国内领先的大型电信服务商，产业数字化发展持续领跑行业。中国电信是国内领先的全业务信息服务运营商，自 2020 年全面实施“云改数转”战略以来，公司积极拥抱数字化转型发展机遇，资本开支/研发投入持续向云网资源整合倾斜，快速发展成为国内运营商产业数字化业务排头兵。截至 2021 年，公司算力资源规模达到 2.1EFLOPS，政企客户数超过 1000 万家，头部客户规模保持行业领先。在产业数字化业务快速发展的加持下，2021/1H22 公司分别实现收入 4,342/2,402 亿元，同比增长 11.3%/10.4%，收入增幅分别为 9.9%/10.2%，高于国内行业平均水平。

云网融合能力领先，产业数字化持续蓬勃发展。中国电信加速提升云产品能力，天翼云升级为分布式云，打造云网融合、自主可控、属地服务和安全可信等差异化优势，保持良好的市场品牌认知度和政务公有云市场的领先地位。1H22 中国电信产业数字化收入达到人民币 589 亿元，可比口径同比增长 19.0%。天翼云收入达到人民币 281 亿元，同比增长 100.8%。公司围绕“东数西算”工程需求，加快新增枢纽能力建设， IDC 发展持续向好，收入达到人民币 179 亿元，同比增长 11.1%。天翼视联网作为公司第五张基础网络，推动构建数字化视频云网生态，截至 1H22 末，天翼视联网累计接入终端达 3,000 万部，“明厨亮灶”等多元化应用场景快速落地。

收入/盈利双位增长，产业数字化为第一增长引擎

中国电信主营业务主要面向个人、家庭、政企三大市场提供移动、固网及数字化服务。

1）个人通信及信息化服务（To C）：2019-1H22 公司个人市场收入分别为 1696 亿/1756 亿/1842 亿/990 亿元，保持稳健增长的态势，主要受益于移动用户数增长及 5G 渗透率的提升。中国电信是 4G 时代移动业务及移动客户数增长最快的运营商，同时是 5G 渗透率最高的运营商。截至 1H22，公司的移动用户规模达到 3.84 亿户，净增用户数连续三年行业领先，其中 5G 套餐用户达到 2.32 亿万户，渗透率达到 60.3%，位居国内行业第一。

2）家庭通信及信息化服务（To H）：2019-1H22 公司家庭市场收入分别为 1057 亿/1090 亿/1135 亿/599 亿元，占营业收入比重分别为 30%、29.6%、28.6%和 27.5%。作为中国曾经最大的固网运营商，在固网宽带覆盖范围及网速、稳定性方面均具备优势，在过去 5 年中，公司保持着固网用户数的健康增长。截至 1H22，公司有线宽带用户达到 1.75 亿户，其中千兆宽带用户达到 2,068 万户，渗透率提升至 11.8%，实现行业领先。

3）政企通信及信息化服务（To B/G）：2019-1H22 公司政企市场收入分别为 765 亿/840 亿/989 亿/589 亿元，2020-1H22 同比增长 9.7%/17.8%/19%，增速持续加快，占收比由 21.8% 提升至 27%。1H22 公司产业数字化相关业务拉动增量服务收入比重达 49.3%，成为公司最重要的增长动能，分业务来看，1H22 天翼云收入达到人民币 281 亿元，同比增长 100.8%，公有云市场份额提升 1.4pct；IDC 业务保持行业龙头地位，收入达到人民币 179 亿元，同比增长 11.1%；5G to B 发展持续向好，1H22 新签约定制网项目超 1,300 个，新签合同金额同比增长超过 80%。

行业竞争趋于理性，运营商担纲数字化建设主力军

5G 时代行业竞争趋于理性，移动业务重返上升通道

2021 年以来运营商行业政策导向发生明显变化，推动企业由提速降费向高质量增长转变。 4G 时代为推动移动互联网在国内的普及与发展，国家对运营商提出了“提速降费”的明确要求，例如取消国内漫游和长途费用，降低移动流量资费，实施携号转网等，因此 4G 时代电信运营商更多的向个人与企业客户让利，收入并未显著提升。但 2021 年以来，运营商行业政策导向发生明显变化，高质量发展成为 5G 时代的主题，一方面，利润率、资产负债率等“两利四率”指标成为央企主要考核体系；另一方面，“十四五”信息通信行业发展规划中确立了千兆宽带部署、绿色智能的算力基础设施建设等发展目标，高质量增长成为 5G 时代的运营商行业发展主题。

5G 时代移动业务竞争趋于良性，运营商发展战略由份额抢占向推动用户价值提升转变。3G、 4G 时代国内电信运营商竞争环境较为严峻，三大运营商通过降价抢占市场份额，盈利能力受到一定影响。当前移动用户总量已趋于饱和，1H19-1H22 移动电话用户数 CAGR 仅为 1.7%，采用价格战争夺客户的边际红利呈减弱态势。因此，三大运营商发展战略由争夺市场份额转向推动用户价值提升，行业竞争逐步趋于良性，竞争策略的改变也推动行业平均移动 ARPU 值由 2019 年的 45.1 元企稳回升至 1H22 的 47.6 元。我们认为，5G 时代运营商将通过差异化创新、加强用户权益等有效举措深耕存量用户价值，从而引领个人信息通信消费升级，创造移动业务新增长。

受益于行业竞争环境改善、提速降费政策松绑及内容权益等新业务的拓展，2019 年 11 月 5G 商用以来，电信行业移动业务收入增速逐步恢复。据工信部统计，2021 年全年中国电信行业移动通信业务收入同比增长 4.20%至 9,268 亿元，实现收入增速由负转正。

千兆网络发展提速，智慧家庭打开固网业务市场空间

千兆网络与智慧家庭融合经营推动固网 ARPU 提升。近年来随着家庭信息化、家庭客户场景化服务的不断丰富，包括家庭组网、家庭控制、智能安防等在内的家庭信息化应用前景广阔。据 Ovum，2020 年我国智慧家庭市场规模共计 183 亿美元，预计到 2025 年市场规模将达到 537 亿美元，CAGR 达 24%。同时，随着智慧家庭宽带用户数的增长、用户对于宽带速度需求的日益提升，推动千兆宽带发展全面提速，据工信部，截至 1H22，我国 1000Mbps 及以上速率固定宽带接入用户总数为 6111 万户，占比 10.9%，同比增长 329%，提前两年半时间，完成了《十四五数字经济发展规划》中提出的目标。我们认为智慧家庭与千兆宽带的普及将持续推动三大运营商固网业务 ARPU 的稳定提升。

电信运营商在产业数字化战略地位提升

从铺路走向赋能，电信运营商在产业数字化转型中战略地位提升。运营商作为基础通信运营企业具有网络、数据、技术的天然基因，在云、AI、物联网、边缘计算等新 ICT 技术在 5G 环境中走向融合的阶段，电信运营商在数字经济发展中承担的角色，也正由“铺路”走向“赋能”，即不仅仅提供数字经济发展的底层基础设施，更将致力于在应用端赋能千行百业数字化转型。具体而言，在云计算业务中，SaaS+PaaS 业务收入贡献提升，以中国电信为例，1H22 中国电信 PaaS+SaaS 业务收入占比 27%，同比增长 150%，增速明显快于 IaaS 业务的 105%； 5G 行业应用领域，中国电信利用“致远、比邻、如翼”三类定制网，打造 5G+ 工业视觉等 5G 行业应用场景，1H22 公司新签约定制网项目超 1,300 个，新增签约项目收入同比增长超过 80%，5G 行业商业项目数累计约 9,000 个。

产业互联网业务增速换挡，已成为运营商收入增长主要驱动力。1H22 三大运营商产业互联网业务合计营收 1,440 亿元，同比增长 30%，增速较 2021 年上升 3pct。据工信部，2022 上半年国内运营商新兴业务营收同比增长 36.3%，已成为拉动运营商业绩增长的主要驱动力，1H22 电信业务总计增长 8.3%，其中有 5.8 个百分点的收入增长由产业互联网业务拉动的。其中，数据中心、云计算、大数据、物联网业务同比增长分别为 17.3%、139.2%、 56.4%和 26.9%。

运营商 CAPEX 结构向产业互联网倾斜，推动云服务向算力服务升级。工信部副部长张云明在 2022 年中国算力大会上表示，截至 2022 年 6 月，我国在用数据中心机架总规模超 590 万，服务器规模约 2000 万台，算力总规模超 150EFLOPS，近五年平均增速 30%，位居全球第二。在 5G 投资高峰的末期，运营商在以云计算、算力网络为代表的数字化转型方向的投资比重逐步增加，有望推动我国算力建设进一步提速。其中： 1）据中国移动 2021 年年报，中国移动预计 2022 年将投入 480 亿用于算力网络资本开支，其中数据中心将投入 58 亿，公司预计未来算力网络的相关资本开支会逐步增长。2）1H22 中国联通资本开支为 284 亿元，同比增长 98.5%，公司将紧抓“东数西算”新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务。3）中国电信 2022 年的产业数字化资本开支预算同比增长 61.7%至 279 亿元，公司 2021 年末的算力总规模达到 2.1EFLOPS，公司表示将加快算力规模建设，预计算力总规模将以超过年均 80%的复合率增长，预计十四五末期将达到 16.3EFLOPS。

经营持续向好，To C/H 市场单用户价值提升

移动业务：用户价值持续提升，5G 渗透率行业领先

移动用户数量方面，用户规模保持良好增长，市场份额持续提升。中国电信通过将移动业务与其优势固网、IPTV 业务捆绑的方式，成为移动业务增长最快，移动用户数量增加最多的运营商，其市场份额由 2016 年的 15.5%逐步提升至 2021 年的 22.6%。截至 1H22 中国电信的移动用户数同比增长 6%至 3.8 亿户，占全国移动用户 23%的份额。此外，据 OFweek, 公司是“携号转网”措施中唯一实现用户净流入的运营商。展望未来，我们认为虽然现阶段行业移动用户总量已趋于饱和，但一人多卡趋势下，公司移动用户数增长仍有一定空间，预计公司有望继续凭借移动+固网联合套餐实现移动用户数的稳步增长，预计其移动用户市场份额将保持稳定。

单用户价值方面，公司 5G 渗透率位居行业第一，带动移动业务 ARPU 值持续提升。一方面，中国电信在业内率先推出 5G 云套餐，价格为 159-599 元，而 4G 套餐价格为 70-280 元，故 5G 渗透率对移动业务 ARPU 值具有明显的拉动作用，据公司 2021 年业绩会，用户由 4G 向 5G 迁转后单用户价值将明显提升。2021 年以来，公司 5G 渗透率由 2021 年初的 25%快速提升至 2022 年 6 月的 60%，位居行业首位，带动移动业务 ARPU 值由 2021 年初的 44.1 元稳步提升至 2022 年 6 月的 46 元。另一方面，天翼云 VR、云游戏、超高清、天翼云盘和 5G 视频彩铃等特色应用快速发展，推动个人数字消费需求升级，同样带动了单用户价值的增长。截至 2022 年 6 月，个人及家庭应用收入达到 209.84 亿元，同比增长 19%，应用收入占基础业务收入比达到 13.2%。

受益于 5G 渗透率的提升及天翼云盘等特色应用的拓展，2021/1H22 公司移动业务 ARPU 值稳步提升至 45/46 元。在移动业务 ARPU 持续改善带动下，公司在个人市场营收呈现出稳步增长态势，2021/1H22 中国电信的移动业务营业收入为 1,952/990 亿元，同比增长 7.5%/6%。随着中国电信逐步丰富个人信息化应用及提升 5G 用户渗透率，我们认为公司移动业务 ARPU 值将稳步提升，带动个人市场营业收入在 2022-2024 年实现稳健增长。

固网业务：千兆网络与智慧家庭价值贡献持续提升

千兆宽带用户渗透率行业领先，家庭市场收入快速增长。作为中国曾经最大的固网运营商，中国电信在固网宽带覆盖范围以及网速和稳定性方面均具有优势。5G 时代，中国电信以 5G+光宽+WiFi6“三千兆”为引领，持续推进宽带用户速率升级，加快千兆产品规模拓展， 1H22 公司千兆宽带用户达到 2,068 万户，千兆宽带用户渗透率提升至 11.8%，位居行业前列；1H22 公司宽带接入收入达到人民币 408 亿元，同比增长 7.1%，有线宽带用户达到 1.75 亿户，个人及家庭应用收入达到 209.84 亿元，同比增长 19%，应用收入占基础业务收入比达到 13.2%。

智慧家庭业务价值贡献持续提升，拉动宽带 ARPU 增长。公司依托云网融合能力优势，以 “五智”体系为基础，持续丰富家庭信息化服务内涵，推动构建智能、全场景家庭 DICT 产品服务体系，融合“千兆宽带+全屋 WiFi+天翼高清+智家应用”。截止 2021 年末，全屋 WiFi、天翼看家等智家业务用户渗透率快速提升，2021 年智慧家庭收入同比增长 25.1%，宽带综合 ARPU 达到人民币 45.9 元，同比增长 3.4%。我们认为，通过不断拓宽家庭业务服务范围，满足家庭客户综合信息化需求，公司将实现用户价值和用户规模的双增长，带动家庭业务收入的持续提升。

云网融合一马当先，产业数字化释放潜能

云网融合持续领先，算力基座构筑数字化领域核心竞争力。自 2020 年全面实施云改数转战略以来，中国电信利用其在固网基础设施方面的历史优势，并持续加大在产业数字化领域的资本开支投入，构筑了云网融合架构及丰富的算力资源布局，在产业数字化领域持续保持领先地位。1H22，公司产业数字化收入为人民币 589 亿元，同比增长 19%，在三大运营商中排名第一，积累行业客户数达到 1,000 万家。2021 年天翼云在公有云 IaaS 市场份额为 14%，仅次于阿里云 34%的市场份额，并连续三年在全球运营商公有云 IaaS 中排名第一；同时，2021 年，公司 IDC 市场份额为 27%，超过互联网与第三方厂商，排名行业第一。

云网融合使得公司能够满足客户大带宽、低时延的需求，在产业数字化领域构筑核心竞争力。中国电信“中心云-属地云-边缘云”三级云计算架构分别与网络中“全国骨干网-省骨干网-城域网”的架构一一对应。加强城域网与边缘节点之间的融合是公司现阶段云网融合的建设重点，而这种下沉到边缘云的布局距离用户侧和数据源更近，能够更好的解决带宽成本高、时延要求低、流量汇聚过大的问题，适应于实时性强、带宽密集型的业务，也是公司在产业数字化领域的核心竞争力所在。

在突出的云网融合优势下，公司产业数字化业务快速发展，成为第一增长引擎。公司在 2020-1H22 的产业数字化收入分别为人民币 840/989/589 亿元，同比增长 9.71%/17.84%/ 19%，收入增速持续提升，2021/1H22 产业数字化业务分别贡献公司服务收入增量的 51.6%/49.3%，成为第一增长引擎。未来，进一步推进云网融合迭代升级依然是公司战略发展的重点，我们认为通过持续的资本开支及研发投入，公司“网络专线+数据中心+云平台+边缘节点”的一体化布局优势将进一步强化，带动公司产业数字化业务持续快速发展。

天翼云：担纲国云建设，算力资源先发优势进一步凸显

政策推动云计算增长动力转向传统行业，三大运营商接捧互联网巨头成云计算市场主力军。受互联网流量增长放缓及国资云建设等政策影响，云计算行业增长动力逐步由互联网行业转向传统企业，在此背景下，三大运营商接捧互联网巨头成为政府、金融等行业的云服务主力军。根据我们对 BAT（即百度、阿里巴巴、腾讯）、三大运营商（中国移动、中国电信、中国移动）等 10 家布局 IaaS 业务的国内厂商财报的梳理，并结合 Canalys 数据测算，2Q22 国内主要互联网云厂商增速仍然承压，2Q22 合计营收为 394 亿元，同比增长 9.8%，较 1Q22 下降 11.2pct。而在算力网络建设及国资云的拉动下，2Q22 三大运营商云计算业务合计实现营收 360 亿元，同比增长 108.5%，已成为云计算行业的主要增长极。

运营商等国资企业在云计算行业中重要性提升，中国电信保持领先优势。国资云架构下，云基础设施的建设运营方多为运营商或相关国资企业，例如，中国首个国资监管云服务由中国电信牵头，联合中国电科、中国电子等多个央企共同完成。在国资云推动下，运营商等国资企业在云计算行业中重要性提升，市场份额由 2019年的 12%提升至 2021 年的 23%，其中天翼云市场份额由 2019 年的 12%提升至 2021 年的 14%，连续三年在全球运营商公有云 IaaS 中保持领先地位。我们认为国资云的推广有望加速云基础设施国产化及自主可控的进程。据 2022 年数字化转型高峰论坛，中国电信的 CDN 和边缘计算业务已完成全栈多技术路线国产化，形成自主可研的边缘云平台。

“天翼云”在全球运营商公有云 IaaS 中排名第一，1H22 收入实现翻番。中国电信持续强化云、网、数、智、安、DC、算力、绿色等多数字要素协同布局和原创技术应用，推动云网融合向 3.0 阶段演进。2019-2021 年，天翼云在国内公有云 IaaS 市场份额分别为 12%/13%/14%，在全球运营商公有云 IaaS 中排名第一。截止 2022 年 6 月，天翼云算力规模达到 3.1EFLOPS，“一城一池”累计覆盖超过 160 个地市，2022 年上半年收入达到人民币 281 亿元，同比增长 100.8% 2021 年起天翼云升级为分布式云，推出 ACS 、ECX、iStack 等边缘云系列产品，加快全栈技术自研，不断加强对核心技术的自主掌控程度，例如，自研紫金系列服务器，自研全光网、IP 网控制器规模部署等。相应的，公司研发投入持续加大，1H22 公司研发投入达 57 亿元，同比提升 54.8%，研发人员总数较年初增长 46%，为公司在云网融合、SaaS/PaaS 等领域保持核心竞争力与领先地位奠定了基础。

天翼云担纲“国云”建设，生态合作全面升级。在 2022 第五届数字中国建设峰会·云生态大会上，国资监管云正式上线。“国资监管云”作为“国云”落地的一种形式，可承接央企、国企及各行各业的企业上云需求，天翼云作为国云的运营主体，在其中担当主导者、引领者的角色，中国电信在产业数字化领域战略地位进一步提升。在此基础上，天翼云将进一步完善“2+4+31+X+O” 资源布局，部署自主可控天翼云操作系统 CloudOS4.0，构建软硬协同的下一代计算架构，持续提升网络资源能力，实现核心技术自主自控，进一步增强天翼云核心竞争力。

IDC：国内市场地位领先，数据中心布局稳步推进

三大电信运营商占据国内 IDC 市场的主导地位。据 IDC 统计，2021 年三大电信运营商在国内 IDC 市场的总份额达 67.9%，其中中国电信、中国联通、中国移动在中国 IDC 市场的份额分别为 27%、23%、18%。

东数西算带动下，三大运营商丰富机架资源，加快推进 IDC 布局。中国移动在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝四大热点区域中心，持续完善“4+3+X”数据中心布局，部署 42.9 万架机架；中国电信聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、川渝陕四大经济发达区推进“2+4+31+X+0”布局，部署 IDC 超过 700 个，加强边缘计算能力建设，机架规模达到 48.7 万架，机架资源居于国内首位；中国联通按照“5+4+31+X”总体布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区等区域建设 IDC 共 808 个，机架规模达 32.9 万架。截至 2022 年上半年，三家运营商共有机架 124.5 万架，较 21 年底新增 7.6 万架，下半年将新增 9.8 万架。

中国电信 IDC 业务居行业领先地位，“2+4+31+X+O”算力布局实现广覆盖。公司持续完善 “2+4+31+X+O”算力布局，是国内第一家实现“一省一池”的云服务商。公司 1H22 的 IDC 收入为人民币 179 亿元，同比增长 11.1%，高于中国联通 IDC 收入的人民币 124 亿元和中国移动 IDC 收入的人民币 147 亿元。截至 1H22 末，中国电信拥有 700 多个数据中心，IDC 机架达到 48.7 万架，机架利用率达到 72%，IDC 资源在国内数量最多、分布最广。我们认为，中国电信将继续利用运营商的独特优势，包括互联网接入能力、不断丰富的产品组合、安全可靠的服务保证以及强大的客户资源，巩固其在 IDC 业务中的领先竞争优势。

物联网：连接数持续提升，5G 2B 业务发展保持良好态势

物联网连接数持续提升，产品加速迭代升级。 2019 年以来，中国电信物联网业务伴随 5G 和云计算实现快速发展，公司物联网连接数及收入持续提升。2021 年，公司物联网领域收入同比增长 31.8%至 28.59 亿元；截至 1H22，公司视联网承载连接超 3000 万，物联网承载连接近 8000 万，全屋智能等物联网产品持续升级。

5G 2B 业务发展保持良好态势，定制网项目增长突出。中国电信的“致远、比邻、如翼” 三类定制网充分发挥 5G 广连接、高速率、低时延和数据安全的特性，聚焦柔性生产、高清视频回传、设备远程操控等需求，打造 5G+工业视觉、5G+远程设备控制、5G+厂区智能物流等 5G 行业应用场景，高效赋能工业互联网、车联网、智慧医疗等行业的数字化和智能化改造升级，充分发挥业内领先的标杆效应，加快项目拓展复制。截止 2022 年 6 月，公司新签约定制网项目超 1,300 个，新增签约项目收入同比增长超过 80%，5G 行业商业项目数累计约 9,000 个。

盈利预测

受益于 5G 渗透率的提升及产业数字化业务的快速发展，公司在 2021 年起迎来经营拐点，收入/利润增长全面提速。公司营业收入增速由 2020 年的 4.77%提升至 2021/1H22 的 11.34%/10.42%，保持双位数的高增速，归母净利润增速则由 2020 年的 6.15%提升至 2021/1H22 年的 19.20%/12.10%。

展望未来，我们认为：1）5G 渗透率提升及 To C 应用服务的持续拓展将带动公司移动用户价值增长；2）千兆光网持续渗透/智慧家庭收入贡献占比提升将带动固网业务快速发展；3）鉴于云网融合及算力资源规模优势显著，公司有望继续保持其在产业数字化领域的领军地位，延续营收高速增长态势。我们预计公司 22-24 年营业收入将同比增长 10.58%/8.62% /7.90%至 4860.53 亿/5279.62 亿/5696.64 亿元；归母净利润将同比增长 10.6%/10.1%/10.1% 至 287.1 亿/316.0 亿/347.9 亿元。

重点业务收入预测

1）移动服务收入：5G 时代，公司是移动用户数增长最快、5G 渗透率最高的运营商，在 5G 渗透率持续提升以及用户量稳健增长的共同推动下，2021 公司移动服务收入实现快速增长，同比增长 7.5%至 1,952.4 亿元。我们认为：a）移动用户量方面，公司有望继续依靠其移动+固网+IPTV 捆绑销售的方式实现移动用户数量的稳步增长，预计其 22-24 年移动用户数量将净增 1.5/1.0/0.5 亿户；b）单用户价值方面，参照 3G/4G 的发展规律，我们认为公司的 5G 渗透率将在 22-24 年提升至 69%/84%/98%，而 5G 渗透率提升以及存量客户“权益+应用”领域的价值挖掘将带动移动业务 ARPU 持续提升，我们预计 2022/2023/2024 年公司移动业务 ARPU 分别为 46.1 元/47.2 元/47.8 元。综上，我们预计中国电信的移动服务收入将在 2022/2023/2024 年同比增长 7.6%/4.5%/2.8%至 2,101 亿元/2,196 亿元 /2,257 亿元。

2）固网接入及智慧家庭服务收入：在千兆宽带渗透率提升的拉动下，1H22 公司宽带接入收入达 407.99 亿元，同比增长 7.1%；在 IPTV、全屋智能等需求旺盛的前提下，公司 1H22 智慧家庭收入同比增长 12.2%至 80.49 亿元。

我们认为：a）中国电信在固网宽带覆盖范围及稳定性方面均具有优势，其固网宽带用户数量将在 2022/2023/2024 年同比增长 5%/2.3%/1.9%至 1.72 亿/1.76 亿/1.80 亿户；同时，千兆宽带渗透率的提升将带动宽带接入 ARPU 提升，我们预计 22-24 年公司宽带接入 ARPU 为 39.3/39.7/39.9 元；预计公司 2022/2023/2024 年宽带接入收入将同比增长 6.1%/2.3%/1.9%至 811.8 亿/830.8 亿/846.4 亿元。b）智慧家庭方面，万物互联趋势下，用户对全屋 WiFi、全屋智能化升级需求旺盛，我们预计公司智慧家庭领域收入有望保持良好增长态势，在22-24年同比增长11.83%/5.53%/2.05%至155.27亿/163.85 亿/167.22 亿元。

3）行业云：2022 年以来，运营商云网融合及央企背景优势凸显，2Q22 三大运营商云计算业务合计实现营收 360 亿元，同比增长 108.5%，相较而言，根据我们对阿里巴巴、腾讯、三大运营商等国内 10 家布局 IaaS 业务的重点公司财报梳理，2Q22 国内云计算市场整体增速为 42%，运营商在云计算市场份额及战略地位逐步提升。1H22 天翼云收入同比增长 100.8%至 280.82 亿元。我们认为国资云、算力网络建设等政策推动下，电信运营商在产业数字化领域战略地位明显提升，中国电信更是在国资云建设中承担了主导和引领者的角色，在此背景下，我们认为公司云计算业务将延续高速增长态势，预计公司22-24年行业云收入将同比增长90%/60%/48%至405.2亿/648.4亿/959.6亿元。

4） IDC：中国电信是国内 IDC 收入规模最大的龙头企业，2021 年公司市占率达 27%。我们认为：1）东数西算及算力网络建设背景下，公司将加快算力规模建设，IDC 机架数量也将相应稳步增加至 51.5 万/55.5 万/59 万架；2）随着公司云网融合技术持续迭代升级，其处理大带宽、低时延能力将进一步提升，考虑到公司在 IDC 领域的竞争力及龙头地位，我们预计公司 IDC 上架率将保持在 70%以上的较高水平。综上，我们预计中国电信2022/2023/2024年IDC收入同比增长10%/8% /7.2%至347.6亿/375.4亿/402.4 亿元。

成本费用分析

成本费用方面，中国电信的主要成本科目包括折旧和摊销、网络运营和支撑、人员成本以及销售、管理及财务费用。2021 年，以上科目分别占总的 19.3%/28.9%/18.4%/13.2%。我们预计公司的净利润率将略有提升，将在 22-24 年分别达到 5.9%/6.0%/6.1%，具体原因如下：

1) 折旧及摊销费用：5G 时代，公司与中国联通达成网络共建共享协议，截至 1H22 累计节省资本开支共计 2100 亿元，平均节省运营开支 200 亿元/年，在此背景下，公司折旧摊销持续低于收入增幅，1H22 公司折旧及摊销 467.4 亿元，同比上升 3.6%。展望未来，我们认为，22 年为 5G 建设高峰期的最后一年，未来公司资本开支将保持稳定，预计其 22-24 年折旧摊销费用为 985.3 亿/ 998.4 亿/1012.0 亿元，仅保持温和增长，占收比逐步下降至 20.3%/18.9%/17.8%。

2) 网络运营和支撑费用：由于公司持续优化网络质量，以提升用户感知，2021/1H22 公司网络运营及支撑费用分别同比增长 11%/9.6%至 1333.42 亿/700.51 亿元。我们认为，“东数西算”工程为降低网络时延，提升网络质量提出了更高的要求，未来为了更好的承接与配合国家算力发展需求，公司还将加大网络质量优化方面的投入，预计其 22-24 年网络运营与支撑费用为 1542.2 亿/1717.4 亿/1887.2 亿元，占收比分别提升 0.9/0.8/0.6pct 至 31.7%/32.5%/33.1%。

3) 人员成本：由于公司加大对高科技人才引入以及一线员工和高绩效团队的激励，1H22 公司人员成本为 446.18 亿元，同比上升 12.4%，公司研发人员数量较年初同比提升 46%。考虑到公司 SaaS+PaaS、5G to B 应用、智慧家庭等应用端业务正处于快速发展阶段，而应用端的业务发展对核心技术攻关、专业人员支持需求较高，我们预计公司未来将继续加大创新人才及研发人员方面的投入，预计其 22-24 年人员成本为 825.6/ 899.9/971.9 亿元，占收比分别提升至 16.5%/16.6%/16.7%。

4) 销售、管理及财务费用：销售费用方面，公司通过强化线上线下协同作用，精准营销，提升销售费用使用效率，使销售费用占收比逐步下降，2021/1H22 公司销售费用率分别为 12.02%/11.62%；我们认为 5G 时代行业竞争趋于理性，公司营销效率有望继续提升，预计其 22-24 年销售费用率将逐步下降至 11%/10.9%/10.6%。管理费用方面，我们认为公司将持续健全内部制度，提升管理效率及治理水平，预计其 22-24 年管理费用率为 6.8%/6.7%/6.6%；财务费用方面，公司资本结构稳健且健康，1H22 总债务同比下降 66.6%，我们预计其 22-24 年财务费用率将保持在较低水平，分别为 0.20%/ 0.19%/0.19%。

共建共享 5G 网络以节省资本开支和维护成本

中国电信和中国联通于 2019 年 9 月 9 日宣布将共建共享 5G 网络，从而在网络和频谱资源方面创造互补优势。我们认为，共建共享 5G 网络应有助于加快建设速度，节省建设资本开支，降低维护成本以及提高网络质量。据公司 1H22 公告，2022 年上半年共建和共享 5G 网络已为中国电信和中国联通共节省了超过人民币 2100 亿元的投资成本。我们预计 2022 年是 5G 建设投资高峰的最后一年，2022 年后公司资本开支将保持稳定，预计公司 22-24 年资本开支将同比增长 7.2%/0.1%/-0.7%至人民币 930 亿/931 亿/924 亿元（2021：人民币 867 亿元）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

6月3日晚间，大唐电信发布《关于筹划重大资产重组的提示性公告》，披露其目前正在筹划下属3家子公司引入增资及股权转让事项。

Source:拍信网

公告显示，大唐电信正在筹划下属大唐恩智浦半导体有限公司（以下简称“大唐恩智浦”）、江苏安防科技有限公司（以下简称“江苏安防”）引入增资事项及持有的宸芯科技有限公司（以下简称“宸芯科技”）部分股权转让事项。

具体而言，大唐电信拟通过在产权交易所公开挂牌的方式确定大唐恩智浦和江苏安防两家控股子公司引入增资交易对方以及宸芯科技股权转让交易对方。交易完成后，大唐恩智浦和江苏安防不再纳入大唐电信合并报表范围，此外大唐电信仍将持有宸芯科技少量股权。

最终交易对方的确认以公开挂牌结果为准，截至公告出具日，交易对方尚不确定。如公开挂牌未能征集到符合条件的交易对方或未能成交，公司将重新召开董事会审议本次交易相关事宜。

资料显示，大唐恩智浦成立于2014年3月，由大唐电信与恩智浦有限公司（以下简称“恩智浦”）合资建立，其中大唐电信持股51%、恩智浦持股49%。2019年，大唐电信将大唐恩智浦51%股权转让给子公司唐半导体设计有限公司（以下简称“大唐半导体”）。截至本公告披露日，大唐电信通过大唐半导体持有大唐恩智浦51.00%股权，恩智浦持有大唐恩智浦49.00%股权。

据了解，大唐恩智浦是一家无晶圆厂IC设计公司，主要服务于中国本土市场，专注于研发和销售采用高性能混合信号技术的汽车电子IC，由恩智浦向合作公司转让和授权其持有的电源管理（包括电池管理）方面的部分知识产权。大唐电信方面在大唐恩智浦成立时曾表示，大唐恩智浦将借助恩智浦的技术优势和专利布局，快速切入汽车电子市场，抢占市场先机。

江苏安防专业是一家专业从事智慧公路、智慧城市、轨道交通业务的高新技术企业。截至本公告披露日，大唐电信为江苏安防的控股股东，持有江苏安防41.00%股权。德富勤电子科技集团（徐州）有限公司持有江苏安防39.22%%股权，为江苏安防第二大股东，厦门云攀风能科技有限公司持有江苏安防19.78%的股权。

宸芯科技成立于2019年12月，注册资本15.49亿元，截至本公告披露日，电信科学技术研究院有限公司为宸芯科技的控股股东，直接持有宸芯科技25.93%股权。大唐电信通过控股子公司联芯科技有限公司持有宸芯科技17.23%股权，为宸芯科技第二大股东。国创投资引导基金（有限合伙）等8名机构股东合计持有剩下56.83%的股权。

公告表示，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定，交易预计将构成重大资产重组，不涉及上市公司发行股份，也不会导致上市公司控制权的变更。公司将按照相关法律、法规及《公司章程》的规定将交易相关事项提交公司董事会及股东大会审议，预计在7月中旬前披露经董事会审议通过的交易预案。

根据2019年年报，大唐电信以“芯端云2.0”战略为指引，以安全为特色，布局芯片、终端、网络与服务等信息通信产业链关键环节，提供相关产品和解决方案。在集成电路设计领域，大唐电信的业务涵盖安全芯片、汽车电子芯片等方向。

来源：全球半导体观察

封面图片来源：拍信网

文|关哲（知本咨询国企创新研究院院长、国企战略及对标资深专家、国际注册管理咨询师）

导言：6月23日，中国普天信息产业集团有限公司整体并入中国电子科技集团有限公司，成为其全资子企业。中国普天信息产业集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。

中国电子科技集团有限公司，公司债券2020年年度报告显示，中国电子科技集团有限公司2020年营业收入2367.49亿元；中国普天信息产业集团有限公司核心资产中国普天信息产业股份有限公司2020年公开发行公司债券募集说明书显示，2019年1-9月，中国普天信息产业股份有限公司实现营业收入741.32亿元。中国电科与中国普天的重组，是2021年继两化重组后的又一重大央企合并重组事件，将进一步改变中国、乃至全球电子通信产业格局。

一、“产研”重组模式再现

早在今年2月，中国普天旗下上市公司，东方通信、东信B股、成都普天电缆股份等就相继发布公告，称公司实际控制人或控股股东中国普天正在与中国电科筹划重组事项。

中国电子科技集团有限公司，简称中国电科，作为中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子与网络事业领域的重要国家战略科技力量之一。

集团官网显示，截止2021年3月，中国电科拥有包括47家国家级研究院所、11家上市公司在内的500余家企事业单位；拥有员工20余万名，其中科研人员11万名；拥有35个国家级重点实验室、研究中心和创新中心。

中国普天信息产业集团有限公司，简称中国普天，重组前同为国务院国资委直接管理的中央企业，其业务以通信设备制造为核心，逐步覆盖延伸信息通信与网络安全、智能装备与终端、智慧应用、创新创业园区服务、新能源汽车充电服务等领域。

中国普天拥有上市公司5家，员工约2万人，在京津冀经济圈、长江三角洲、珠江三角洲、中西部地区和国外均建立了研发和产业基地，产品和服务遍及全球100多个国家和地区。

在此前《大动作！国企整合重组思路与抉择，以宝武、国网为例》一文中，我们对国有企业的整合重组的路径进行过一次梳理归纳，认为央企、国企的整合重组路径可以归纳为五条，第一是强强联合，第二是以强并弱，第三是产业链整合，第四是专业化重组，第五是“产研”结合。

所谓“产研”结合，就是将科研院所类企业和同产业领域的生产制造类企业进行整合，从而全面提升重组后企业的综合科技创新水平与科技成果应用转化能力。

在梳理以往中央企业合并重组事件的时候，知本咨询曾指出，这一类模式近10年来，在央企整合重组层面已不多见，此前最近一次的典型案例，还是2009年，中国纺织科学研究院与中国通用技术集团的合并重组和中国农业机械化科学研究院与中国机械工业集团的合并重组。

但当前科技创新已成为中国社会经济发展的第一动力，在产业经济方面，围绕产业链部署创新链，围绕创新链布局产业链的大背景下，“产研”重组必将再次受到广泛的关注和重视，以本次中国电科与中国普天的重组为开端，未来将会有更多的科研院所类企业与生产制造类企业整合重组，从而全面提升企业在创新链与产业链上的国际竞争力。

二、有效实现资源互补

在中国电科与中国普天合并重组前，外界一度认为，中国信科与中国普天更有可能进行重组，主要是因为两者在通信系统设备领域存在较多交集，业务较为接近。

中国信息通信科技集团有限公司，简称中国信科，在2018年，由原武汉邮电科学研究院（烽火科技集团）和原电信科学技术研究院（大唐电信集团）联合重组而成，是国务院国资委直属中央企业，公司注册资本300亿元，资产总额逾800亿元，员工人数3.8万。

核心业务涉及移动通信、光纤通信、数据通信和集成电路技术与服务等领域。

但最终，进行合并重组的是中国电科与中国普天，主要是由于两者的资源互补特点。

中国普天具备深厚的工业底蕴。

中国普天的历史，最早可以追溯到1906年，清政府设立的铜匠处，专门负责维修皇宫内的电话。新中国建立后，从邮电部工业管理局到邮电工业总公司再到中国普天信息产业集团，借着政企分离的契机，普天横空出世，一度成为中国电子信息百强之首，华为、中兴还都处于发展起步阶段。

但由于内部整合不足，外部合作伙伴经营衰落等原因，使中国普天在几次技术机遇面前，都错过良机。

中国普天在技术创新方面的短板从而显露。

在3G网络时代，中国普天投入了大量研发资源，但并未获得较大份额的电信运营商现网份额，同时在通信系统设备、手机终端等核心业务领域，也逐渐被华为、中兴、小米等取代。

此后4G网络和5G网络时代，普天虽然也有所动作，但已主要聚焦于公安、电力、石油等专网领域，而难以进行大范围研发布局。

而中国电科技术实力强劲。

近年来，从北斗、天问、到嫦娥、天宫等各类国家重大科技工程和重点工作任务之中，都有中国电科的身影。

中国电科作为我国拥有电子信息领域完备科技创新体系的大型科技集团，是国内唯一一家覆盖电子信息全部领域的大型集团；是国内唯以一家能够同时为各军兵种全方位提供信息化装备的军工集团；也是国内唯一一家能够为我军各种型号装备提供各类关键元器件的科技集团。

与普天重组，可以进一步提升中国电科的科技成果转移转化水平。

中国电科作为一家军工企业，在肩负着服务国防现代化的战略使命的同时，也要充分发挥技术优势，积极开展警民融合，促进科技成果的转移转化，推动我国的数字经济发展。

中国普天完善的工业产品生产线基础和广泛的市场网络渠道，正可以作为中国电科的技术能力，进一步在民用领域落地，提供有力支持。

中国普天从传闻与中国信科重组，到实际与中国电科重组，可以看到两者背后，是整合重组思路的变化——从做大规模到做强实力。

2020年世界500强数据显示，上榜的中国企业已经超过美国达到了133家，《财富》世界500强排名以营收规模作为排名标准，可以说，当前中国领先企业已经基本达成了做大规模的目标，下一步是要做强实力。

而当前的全球商业竞争，争夺的核心就是技术创新力和产业链控制力。

中国电科与中国普天的整合重组，正是强加两“力”的典型案例。

三、进一步布局数字基建

在《收藏｜十三五央企重组全梳理（详表）》一文中，我们根据对过去5年央企重组涉及产业领域的梳理，得出结论：未来我国国企的整合重组，将更加侧重于关系国家安全和国计民生的重要产业领域，特别是涉及到国防安全、能源安全、粮食安全和新型基础设施建设领域的国有企业，将是下一阶段整合重组的重点。

此次中国电科与中国普天的整合重组也不例外，电子技术与网络事业领域既是关系国家安全的重要产业领域，又是涉及数字基建——这一新型基础设施建设的重点产业领域。

2021年初，中国电科再次明确集团的三大定位——军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。

并提出，作为军工电子主力军，中国电科要紧紧围绕“能打仗、打胜仗”的根本标准，落实2027年实现建军百年奋斗目标的任务部署，面向无人化、智能化未来战争新趋势，持续提升电子装备能力，加快网络信息体系建设，加强国防科技自主创新、原始创新，全面提升武器装备供应链保障水平，全面支撑联合作战、全域作战，服务国防和军队现代化建设。

作为网信事业国家队，中国电科将牢牢把握数字化、网络化、智能化融合发展契机，充分发挥电子信息领域完整产业链优势，主动融入新发展格局，服务国家重大发展战略，大力推进数字产业化和产业数字化，服务数字社会、数字政府、数字企业建设，锻造产业链供应链长板，支撑产业基础高级化、产业链现代化。

作为国家战略科技力量，中国电科将始终坚持把创新作为引领发展的第一动力，坚持“四个面向”，打好关键核心技术攻坚战，聚力突破先进材料、高端芯片、核心元器件等领域，加快建设无人智能、第三代半导体等国家级创新平台，着力构建系统、高效的科技创新体系，扩大协同创新网络，抓好人才和机制关键点，激发人才创新活力，有力支撑高水平自立自强。

随着中国普天的加入，将进一步促进中国电科，在上述各领域的产品技术布局，强化数字基础设施建设实力，为中国数字经济发展，迎接国际挑战，打下良好的基础！

编辑/亿亿 校对/阿苓

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