股票基本面分析有哪些书与阳光电源股票基本面分析

2024-04-13 23:19分类：股指期货阅读：

来源：中金货币金融研究

作者：林英奇、周基明等

本篇报告作为《探索银行低估值之谜》的续篇专注国有大行基本面分析。与常见的市场印象不同，我们认为国有大行盈利能力并不差：尽管ROE处于行业中等水平，但风险加权资产收益率较中小银行有明显优势，主要受益于资产端占比更高的按揭贷款和政府债券，在相同的资本占用水平下取得更多收益。完整报告和股票推荐见《国有大行基本面分析手册》。

Abstract

摘要

更低的杠杆，更高的资产回报率。2022年国有大行的平均ROE为11.34%，与上市银行平均水平接近，但如果考虑各类资产对资本的占用程度，2022年国有大行RORWA达到1.43%，高于股份行（1.16%）和区域行（1.26%）。较低的杠杆率是国有大行ROE不突出的原因，主要由于国有大行保持较高的资本充足率，截至2022年末，四大行核心一级资本充足率较系统重要性银行监管标准高出2-5ppt，平均核心一级资本充足率达到12.3%；而股份行和区域行核心一级资本充足率平均仅高于监管要求1-2ppt。

安全资产占比更高。2022年末国有大行基建+按揭占贷款比重超过60%，高于股份行（40%）及区域行（44%），为国有大行带来了稳定的信贷需求和较为可观的风险调整后收益率。在资产扩张上大行呈现逆周期特点，在经济下行期受“稳增长”政策导向，大行往往呈现相对较快的资产增速，2022年以来表现更加明显。

更严格的风险认定标准。国有大行账面不良率、关注率与同业平均水平接近，而逾期率则低于同业，风险认定标准更加严格，2022年末大行不良/逾期90+比例为190%，高于同业平均水平（148%）。截至1Q23，大行平均拨备覆盖率超过250%，处于历史相对高位，2022年4月国常会提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”，我们预计拨备节约有望带来进一步的利润释放。

更稳定的负债来源。国有大行负债来源以存款为主，2022年末存款占总负债比例达到79.2%，高于股份行（65.2%）及区域行（65.1%），主要得益于丰富的网点布局带来的揽储能力优势。

息差更受益于存款降息。相对同业，国有大行净息差长期偏低，主要由于贷款风险偏好较低，因此尽管负债成本具备优势，整体息差仍低于同业。我们预计随着新发放贷款利率企稳，以及负债端存款利率下调，大行息差有望逐渐企稳，考虑到大行存款占负债比重较高，存款利率下调对负债成本的贡献可能更加明显。

手续费表现更为稳定。相对同业，大行非息收入占营收比重偏低，2022年非息收入占比为23%，低于上市银行平均水平（25%）。手续费收入方面，大行净手续费收入增速较行业偏低，但受到资本市场影响较小，相比中小银行更加稳定。

资本新规更为受益。相对同业，国有大行核心一级资本充足率较高，2022年末达到11.69%。2023年2月的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》[1]中将使用内评法的银行的资本底线要求从80%下调至 72.5%，我们预计新规若能落地将有望帮助大行核心一级资本充足率提升1ppt左右（参见《新巴塞尔III中国版即将落地》）。

估值有望长期见底回升。我们重申《探索银行低估值之谜》中的观点：考虑到ROE和息差水平有望长期触底，我们认为银行估值也应企稳回升，前向市净率也有望修复到2020-2021年均值0.7-0.8x的水平，相比当前的0.5x左右隐含30%-50%的修复空间；考虑到主要H股银行相比A股存在30%左右的折价，H股修复空间或更大。催化剂包括：1）宏观经济复苏；2）进一步全面降低存款成本；2）鼓励市场资金投资银行的政策措施；3）财政政策稳增长；4）更加充分的信息披露，等等。

风险

房地产和城投风险，息差压力大于预期。

Text

正文

盈利能力：更低的杠杆，更高的资产回报率

更低的杠杆，更高的资产回报率。2022年国有大行的平均ROE为11.34%，平均ROA为0.84%，均与上市银行11.32%/0.84%的平均水平接近，但如果考虑各类资产对资本的占用程度，相对ROA，RORWA更能体现银行业资本运用效率。2022年国有大行平均RORWA达到1.43%，高于股份行（1.16%）和区域行（1.26%）。较低的杠杆率是国有大行ROE不突出的原因，以RWA/净资产衡量，2022年国有大行仅为8x左右，低于股份行和区域行9x的水平。低杠杆率主要由于国有大行保持较高的资本充足率，截至2022年末国有大行核心一级资本充足率平均为11.7%，其中四大行平均核心一级资本充足率12.3%，高于系统重要性银行监管最低要求2-5ppt；而股份行和区域行平均核心一级资本充足率分别为9.5%和10.2%，平均仅高于监管要求1-2ppt。

为了分析国有大行RORWA较高的原因，我们进一步采用杜邦分析：

1. 风险资产加权的净息差水平较高：以净利息收入/总资产衡量，国有大行比例为1.76%，与股份行（1.77%）、区域行（1.72%）差距不大，但以净利息收入/RWA衡量，国有大行为3.00%，高于股份行（2.57%）及区域行（2.54%），主要原因是国有大行资产组成以贷款为主，且按揭贷款占比高于股份行及区域行。相对于对公贷款，按揭贷款风险权重较低，为大行带来较高的风险权重调整后收益率。

2. 非利息收入占比处于同业平均水平：2022年国有大行净手续费收入/RWA比例为0.50%，其他非息收入/RWA为0.41%，两项占比均与行业平均水平差异不大，目前国有大行营收来源仍以利息净收入为主，非利息收入贡献度仍有提升空间。

3. 成本收入比与同业差异不大：2022年国有大行管理费用/RWA比例为1.19%，高于上市银行平均水平，主要由于邮储这一比例较高（3.01%，由于存款代理费），其他五大行经营成本占比与同业平均水平差异不大。

4. 信用成本低于上市银行均值：2022年国有大行资产减值损失/RWA比例为0.73%，低于股份行（1.11%）及区域行（0.92%），体现出较低的风险偏好。

图表：上市银行杜邦分析（2022）

注：杠杆率=期初期末平均总资产/期初期末平均净资产
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国内系统性重要银行资本充足率要求（2022年末）

注：（1）假设核心一级资本充足率缓冲为高于监管要求1个百分点；（2）杠杆率=一级资本净额/调整后的表内外资产余额
资料来源：中国人民银行，FSB，中金公司研究部

图表：国有大行ROE水平与行业平均水平基本一致

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：建行、邮储ROE在大行中较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行ROA水平与行业平均基本一致

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：建行、工行ROA在大行中较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行RORWA高于股份行及区域行

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：建行、工行RORWA在大行中较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

盈利能力：更低的杠杆，更高的资产回报率

净利润增速略低于同业，主要由于拨备谨慎

国有大行利润增速在大部分时期低于股份行及区域行。相对于股份行及区域行，国有大行利润增速长期处于较低位置。2021年后国有大行拨备前利润与同业平均水平接近，而净利润增速则低于同业，反映出国有大行拨备计提政策较为审慎。从成本收入比看，除邮储外其他大行1Q23成本收入比在30%以下，接近或低于行业平均水平，整体成本控制能力较好。

图表：1Q23上市银行净利润同比上升3.2%，较2022年全年增速有所下降

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23国有行拨备前利润增速较2022提升较为明显

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行成本收入比较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行信用成本低于股份行和区域行

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

交行、邮储净利润增速较快。大行内部来看，1Q23中行拨备前利润增速较快，达到8.6%，交行、邮储净利润增速较快，分别为7.0%和5.0%。成本支出上，1Q23邮储成本收入比达到55.9%，高于其他大行，农行、工行信用成本相对较高，主要与经营区域覆盖较广，风险相对下沉有关。

图表：1Q23中行、交行拨备前利润同比增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23交行、邮储净利润同比增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：邮储成本收入比较高，主要受代理网点费用影响

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23农行、工行信用成本较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

营收增速与中小银行间差距缩小

国有大行历史上营收增速略低于股份行及区域行，但2021年后差距缩小。1Q23国有大行营收同比增长3.0%，快于上市银行整体营收增速（1.4%），主要由于“稳增长”环境下资产增速较快。其中中行1Q23营收同比增长11.6%，增速为六大行中最快，主要受益于海外加息。

图表：1Q23上市银行营业收入同比增长1.4%，较2022年上升0.7个百分点，主要是国有行营收增速回升

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23中行、交行营收增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

非息收入占营收23%，传统存贷业务为主

国有大行非息收入占比较低，主要原因是股份行手续费贡献较高，区域行其他非息收入占比较高。2019年后国有大行非息收入占比低于股份行，与区域行接近，主要原因是股份行财富管理、资产管理、信用卡手续费占比较高，国有大行手续费占比不及股份行，而区域行在2016年后加大债券资产配置力度，其他非息收入占比快速提升。

图表：国有大行非利息收入占比较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行手续费收入占比低于股份行，高于区域行

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2016年后区域行其他非息收入占比快速提升

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

交行、中行、建行非息收入贡献较高，建行、交行手续费占比较高。国有大行内部来看，交行、中行、建行非息收入占比较高，1Q23分别达到39.4%、29.2%和26.1%。中间业务方面，建行、交行净手续费收入占比较高，1Q23净手续费收入占比达到20.8%和18.9%；投资业务方面，交行、中行其他非息收入占比较高，1Q23其他非息收入分别达到20.5%和13.4%。

图表：1Q23交行、中行非息收入占比较高，建行手续费收入贡献较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

资产：安全资产占比高，扩表逆周期特征

资产以贷款为主，基建、按揭占比高

国有大行资产投向以贷款为主。2022年末国有大行贷款占总资产比例达到58.6%，高于股份行（57.9%）及区域行（49.9%），资产投向以贷款为主。国有大行内部来看，一季度末中行、建行贷款占生息资产比重较高，分别达到62.3%和61.1%，邮储及交行金融投资占生息资产比重较高，分别达到34.4%和30.1%。

图表：国有大行贷款占总资产比例较高，2022年末达到58.6%

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23中行、建行贷款占生息资产比重较高，邮储、交行金融投资占比较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

基建及按揭等安全资产占比较高。与同业相比，国有大行“基建+按揭贷款”占贷款比较高，2022年末合计占比超过60%，高于股份行（39.6%）和区域行（43.6%），为国有大行带来了稳定的信贷需求和较为可观的风险调整后收益率。具体来看，对公贷款投向以基建贷款为主，2022年末基建贷款占比达33.0%，高于股份行（22.3%）及区域行（30.5%），零售端则以按揭贷款为主，按揭贷款占比达到28.1%。国有大行内部来看，2022年末除邮储外其他五大行均以对公贷款为主，基建类贷款占比超过30%，邮储则以零售贷款为主，零售贷款占比超过50%。零售贷款方面，信用卡、消费贷及经营贷占比普遍较低，邮储、建行按揭贷款占比超过30%。

图表：上市银行贷款结构（2022）

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：工农中建交等五大行基建类贷款占比较高，邮储零售贷款占比较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：工商银行贷款结构

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：建设银行贷款结构

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：农业银行贷款结构

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：中国银行贷款结构

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：交通银行贷款结构

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：邮储银行贷款结构

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

资产扩张逆周期，2022年后扩表提速

国有大行扩表呈现逆周期特点，主要由于经济下行期“稳增长”政策导向。如2013年股份行及区域行扩表速度放缓，国有大行资产增速保持平稳，2016年股份行及区域行资产增速下降较快，而国有大行资产增速逆势提升。2022年后逆周期扩表表现更加明显，1H22以来国有大行资产增速持续快于上市银行平均水平，1Q23国有大行总资产同比增长13.9%，贷款同比增长13.7%，增速均高于上市银行整体水平（12.2%/12.0%）。金融投资方面，国有大行金融投资增速与股份行及区域行差异不大，1Q23国有大行金融投资同比增长12.6%。同业资产方面，1Q23国有大行同业资产同比增长38.5%，增速快于股份行及区域行。

图表：1Q23上市银行总资产同比增速12.2%，国有行增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23国有行及股份行贷款增速较4Q22有所提升，区域行基本持平

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行金融投资增速波动小于同业

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23国有行同业资产增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2021年9月以后大型银行较中小银行贷款增长更快

注：数据截至2023年5月
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：2021年9月以后大型银行贷款增速整体较快

注：数据截至2023年5月
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：过去12个月新增贷款中大型银行占比超过50%

注：数据截至2023年5月
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：2021年9月以后大型银行贷款余额占比持续提升

注：数据截至2023年5月
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

国有大行内部来看，农行资产增速较快。目前工行资产规模显著高于其他国有大行，农行及建行资产规模较为接近。从扩表速度上看，2022年以来农行资产增速显著提升，1Q23农行总资产及贷款增速显著高于其他银行，1Q23农行总资产同比增长19.2%，贷款同比增长16.4%，主要源于县域地区贷款高增贡献。

图表：工行总资产规模保持领先，交行、邮储资产规模较小

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23农行、建行总资产增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23农行贷款增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：六大行金融投资整体增速平稳

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23建行、农行同业资产增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

负债：存款占比高，提供稳定负债来源

存款占负债比重高，提供稳定负债来源

国有大行存款占负债比重较高，揽储能力较强。与股份行及区域行相比，国有大行负债来源以存款为主，2022年末存款占总负债比例达到79.2%，高于股份行（65.2%）及区域行（65.1%）。得益于丰富的网点布局带来的揽储能力，国有大行贷存比较低，2022年末国有大行贷存比为80.6%。

图表：国有大行存款占负债比重高于股份行及区域行

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行贷存比较低，主要源于较好的存款基础

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

邮储存款占负债比重较高，零售存款贡献较大。国有大行内部来看，邮储存款占负债比重较高，1Q23邮储存款占付息负债比重达到96.6%，其他大行存款占付息负债比重也在75%以上。从存款结构上看，邮储零售存款占比显著高于其他大行，2022年末零售存款比重达到88.8%。2022年受居民风险偏好下行影响，国有大行存款均呈现定期化趋势，个人定期存款占比较年初均有所上升。

图表：1Q23邮储存款占付息负债比重较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：农行、邮储个人活期存款占比较高，邮储零售存款比重显著高于其他大行

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2022年工行个人定期存款占比较年初提升1.8ppt

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2022年建行个人定期存款占比较年初提升0.3ppt

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2022年农行个人定期存款占比较年初提升1.9ppt

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2022年中行个人定期存款占比较年初提升3.0ppt

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2022年交行个人定期存款占比较年初提升4.1ppt

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：2022年邮储个人定期存款占比较年初提升1.7ppt

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

负债增速与资产增速同步提升

国有大行负债与资产增速同步提升。与资产扩张节奏保持一致，2022年后国有大行负债增速提升，1Q23国有大行总负债同比增长14.4%，存款同比增长14.8%，增速快于上市银行平均水平。债券融资方面，2017年后国有大行应付债券增速较快，1Q23国有大行应付债券同比增长17.6%，增速快于股份行及区域行。同业负债方面，国有大行同业负债增速低于行业平均水平，1Q23国有大行同业负债同比增长12.1%。

图表：1Q23上市银行总负债同比增速12.6%，国有行负债增长较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23国有行及区域行存款增速较4Q22有所提升，股份行增速有所下降

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23国有行应付债券增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23区域行同业负债增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

国有大行内部来看，农行负债增速较快，与资产扩张情况匹配。1Q23农行负债同比增长20.2%，存款同比增长17.7%，增速均为国有大行最快，匹配资产端快速扩张需要。除农行外，工行、建行也保持了较快的负债增长速度，中行负债增速较低。

图表：工行负债规模较大

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23农行、建行负债增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23农行存款增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23工行、农行、建行应付债券增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23农行、建行同业负债增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

净息差：长期下行趋势有望企稳，相比同业更为稳定

息差略低于同业，主要由于风险偏好较低

相对股份行及区域行，国有大行具有负债成本优势，但较低的资产收益率影响息差表现。与股份行及区域行相比，国有大行净息差长期偏低，主要原因是国有大行风险偏好较低，对公及零售贷款利率均低于行业平均水平，因此资产收益率偏低，尽管相对股份行及区域行有负债成本上的优势，但整体息差仍然较低。

图表：2022年末上市银行披露净息差平均值为2.01%，股份行息差较好

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23模拟净息差较2022年下行明显，主要受贷款重定价影响

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行资产收益率长期低于行业平均水平

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行贷款利率低于行业平均水平

注：贷款利率截至2022年末，LPR截至2023年6月末
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行对公贷款利率低于行业平均水平

注：贷款利率截至2022年末，LPR截至2023年6月末
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行零售贷款利率低于行业平均水平

注：贷款利率截至2022年末，LPR截至2023年6月末
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

受益存款利率下降，息差有望企稳

息差处于下行通道，后续有望企稳。受资产端收益下行而负债成本相对刚性影响，国有大行净息差近年来持续下降，与行业趋势一致。向前看，我们认为随着新发放贷款利率企稳，以及负债端存款利率下调，大行息差有望逐渐企稳。考虑到大行存款占负债比重较高，存款利率下调对负债成本的贡献可能更加明显。

图表：国有大行具备负债成本优势，但2021年后负债成本有所抬升

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

邮储息差表现较好，主要源于较高的资产收益率

邮储息差较高，中行利息业务表现较好。邮储息差相对其他大行更高，主要与零售业务占比较高，资产收益率较高有关，2022年邮储息差达到2.20%。交行息差表现相对较弱，主要与负债成本较高有关。受益于海外加息，中行2022年息差逆势提升1bp，表现为六大行最佳。1Q23中行净利息收入同比增长6.7%，利息业务表现显著优于其他大行。

图表：邮储、建行净息差较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：邮储生息资产收益率较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：邮储、中行负债成本较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23中行净利息收入同比增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

非息业务：手续费表现增速稳定，投资业务波动较大

手续费增速波动较低，相对表现有所改善

相对于股份行及区域行，国有大行净手续费收入增速长期偏低，但波动较小。受大行业务结构影响，大行中间业务表现并不突出，但2022年后大行净手续费收入增速较行业平均水平有所改善，1Q23国有大行净手续费收入同比增长2.2%，增速快于股份行（-13.8%）及区域行（-18.0%），中间业务表现较好。主要原因是疫情因素叠加资本市场波动，财富管理、信用卡等业务中收贡献下降，对股份行、区域行影响较大，大行中收则相对稳定。大行内部来看，邮储银行净手续费收入增速较快，1Q23净手续费收入同比增长27.5%，主要来自财富管理相关业务贡献。

图表：1Q23国有大行净手续费收入较2022年有所回升

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：1Q23邮储手续费净收入增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

投资类业务收入波动较大，受到债市和转股资产价值变动影响

国有大行其他非息收入波动较大。与股份行及区域行类似，国有大行其他非息收入受市场环境影响，季度间波动较大。1Q23国有大行其他非息收入增速达到83.2%，高于股份行（18.9%）及区域行（22.2%），主要来自债转股资产公允价值提升及保险业务收入增长。除邮储外，其他五大行1Q23其他非息收入同比增速均超过50%，农业银行增速达到319.9%。

图表：1Q23上市银行其他非息收入高增，国有行增速最快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：除邮储外，1Q23大行其他非息收入均实现同比快速增长

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

资产质量：拨备稳步提升，不良认定更加审慎

不良率与同业接近，但不良认定标准更加严格

国有大行账面风险指标保持稳定。国有大行不良率长期介于股份行和区域行之间，略低于股份行平均水平，但高于区域行水平，关注率亦低于股份行、但高于区域行。相对于同业，国有大行逾期率较低，2022年末大行逾期率为1.09%，低于股份行（1.83%）及区域行（1.52%）。账面风险指标的差异主要源于大行相对较为严格的风险认定，2022年末大行不良/逾期90+比例为190%，高于股份行（127%）及区域行（146%）。相对同业，大行对于已发生信用减值的资产（即三阶段信用损失模型中处于第三阶段的金融资产）的不良划分更加严格，不良认定更加审慎。

图表：国有大行不良率低于股份行，高于区域行

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行关注率低于股份行，高于区域行

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行逾期率较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行不良/逾期90+比例较高，风险认定标准严格

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行整体风险偏好较低

注：图表中采用2022年末数据
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

邮储账面风险指标较好，农行、建行不良认定标准严格。国有大行内部来看，邮储账面风险指标较好，1Q23不良率、关注率及2022年末逾期率均为六大行中最低，主要与邮储较为积极的风险管控措施有关。从不良认定标准看，2022年末农行、建行不良/逾期90+比例超过200%，风险认定标准较为严格。

图表：邮储银行不良率长期较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：邮储银行关注类贷款占比长期较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：邮储银行逾期贷款占比较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：农行、建行不良认定标准较严格

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

拨备覆盖率稳步提升，存在利润释放空间

国有大行拨备水平整体充足，保持稳中有升。国有大行拨备覆盖率高于股份行，但低于区域行， 1Q23国有大行拨备覆盖率为254%，较2022年末上升3bp。2015年以后国有大行拨备覆盖率保持稳步提升状态，与行业趋势一致，目前拨备覆盖率处于历史相对高位，风险抵补能力充足。2022年4月国常会提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”[1]，我们预计拨备节约带来的利润释放将有助于大行盈利能力进一步改善。

图表：国有大行拨备覆盖率介于股份行及区域行之间

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：假设拨备覆盖率下降至150%，2022年上市银行净利润释放空间测算

注：1. 假设拨备覆盖率释放空间为与150%的差距；2. 假设净利润对资本的补充通过净利润释放；3. 不良贷款率上升空间为在保持150%拨备覆盖率的假设下允许不良率上升的空间。
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

邮储、农行拨备覆盖率较高。国有大行内部来看，邮储、农行拨备计提更为充分，1Q23邮储及农行拨备覆盖率分别达到381%和303%，主要与两家银行经营区域更加下沉，针对贷款潜在风险，采取了更为积极的拨备计提政策有关。

图表：邮储、农行拨备覆盖率较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

资本充足率：国有大行显著高于同业，新规更为利好

国有大行资本充足率高于股份行及区域行，风险加权资产占总资产比例较低。作为金融系统的重要组成部分，国有大行风险管理策略更加审慎，核心一级资本充足率长期高于股份行及区域行，2022年末国有大行核心一级资本充足率达到11.69%，其中工行、建行核心一级资本充足率较高，分别为13.7%和13.2%。与股份行及区域行相比，国有大行风险加权资产增速较低，风险加权资产占总资产比例也较低，主要与国有大行资产投放策略有关，风险偏好相对股份行及区域行更低。

资本新规应用后资本实力有望进一步夯实。如我们在《新巴塞尔III中国版即将落地》中的解读，目前五大行（工农中建交）及招行资本充足率计算采用的是内评法，2023年2月的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》中将使用内评法的银行的资本底线要求下调至 72.5%（此前为 80%），我们预计新规若能落地将有望帮助国有大行进一步夯实资本充足水平，以2022年末数据测算，核心一级资本充足率有望提升1ppt左右。

图表：国有大行核心一级资本充足率较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行中工行、建行核心一级资本充足率较高

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行风险加权资产增速较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：六大行风险加权资产增速差异较大，邮储、交行、农行增速较快

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：国有大行风险加权资产占总资产比例较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：交行风险加权资产/总资产比例较高，邮储风险资产权重较低

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

银行估值评分框架：哪些银行享有估值溢价？

我们认为ROE并非评价银行经营长期可持续的唯一考虑因素，我们参考CAMEL模型使用银行估值的评分框架对银行进行打分。在我们的框架中，对上市银行的资本、资产质量、管理、盈利能力、流动性及区域分别赋予5%、20%、15%、40%、10%和10%的权重，每项分数范围为0-5分。

我们发现，我们银行评分体系相比ROE对银行估值有更好的解释力，特别是资产质量透明度较高、公司治理较为市场化、长三角等经济发达区域资产占比较高的银行相比同业显示出明显的估值溢价。与其他银行相比，国有大型银行的综合评分和估值水平均位于行业平均水平，因此，我们认为国有大型银行的合理估值水平也应位于行业中位数，约为0.7-0.8倍P/B左右。

图表：上市银行估值评分框架

注：市场估值截至2023年6月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：综合评分与市场估值具有较高相关性

注：市场估值截至2023年6月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：ROE与市场估值具有一定相关性，但对估值较高的银行解释力较弱

注：市场估值截至2023年6月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示

1. 房地产和城投风险：若房地产和城投行业风险扩散，可能会影响银行相关敞口，资产质量压力加大。

2. 息差压力大于预期：若经济复苏进程不及预期，企业融资需求、居民购房和消费需求较弱，或是银行负债端定期化现象持续，银行息差收窄幅度可能高于预期。

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这是新能源大爆炸的第717篇原创文章

8月7日，阳光电源发布了2023上半年业绩预告，一份炸裂的业绩预告！

阳光电源2023年中报预告简析

预计上半年，公司实现营收260亿-300亿，同比大增112%-144%；预计实现净利润40亿-45亿，同比暴增344%-400%；扣非净利润39到44亿，增幅更是达到390%-453%！

这样的业绩，只能用一个词来形容：炸裂！

毫无疑问，阳光的这个业绩超预期了，而是大超预期，要知道券商对阳光今年全年的平均业绩预期也就是净利润70.55亿，现在上半年取中值的净利润就已经达到42.5亿了。

阳光历来下半年的业绩都比上半年表现更好，下半年平均是上半年的1.5倍以上，在过去两三年光储行业大爆发的情况下，下半年多的时候，甚至是上半年3倍还多，按照这样的规律推算，也就是2023年全年的净利润有极大概率会超过100亿，按这样的业绩算下来，2023年公司的市盈率也就15倍左右，在光储行业还在持续大爆发的情况下，这样的估值，可以说便宜得不能更便宜了！

对于为何能取得如此炸裂的业绩，公司的解释是：

报告期内，全球新能源市场保持快速增长，公司持续加大研发创新，坚持纵深发展，持续推进市场、产品全覆盖战略，充分发挥全球营销服务网络优势，品牌影响力持续扩大，市场领先地位进一步提升，光伏逆变器和储能系统等核心产品收入同比大幅增长，同时受益于精益化运营能力提升、海运费下降、汇兑收益增长，报告期内，公司归属于上市公司股东的净利润大幅增长。

简单概括就是，新能源市场依然在持续大爆发，公司作为行业龙头又具备技术、品牌和渠道优势，关键这些优势还在加强，营收得以继续快速增长。此外得益于规模经济的持续凸显、全球海运费的下降以及汇兑收益增长，公司净利润也实现了大幅度增长。

虽然公司对业绩暴涨的原因解释得有点笼统，但也基本符合事实，这也是过去近一年新能源板块走势低迷，但新能源大爆炸坚定认为行业基本面和二级市场走势存在背离，尤其坚定看好新能源个别细分行业龙头的根本原因。

市场总是在担心产能过剩，却看不到在全球范围内，新能源，无论是光储等新能源，还是新能源汽车，都还处于大爆发的初始阶段，即使是产能过剩，也一定是中短期的阶段性过剩，绝非长期过剩。对于行业龙头，就更不用担心了，那些从尸山血海里杀出来的企业家们比投资者更懂得如何去参与市场的竞争。

净利润主要受益于规模效应的持续凸显，预计上半年逆变器全球出货量50GW，Q1和Q2出货量分别为20、30GW；储能系统，上半年出货5GW，Q1和Q2分别出货1.5GW、3.5GW。要知道去年全年逆变器才出货70GW，储能为7.7GW，今年继续保持了快速增长，随着出货规模的不断增长，规模效应也在持续发挥作用。

此外，全球海运价格下降和汇兑也是非常重要的因素。就说海运价格，无论是BDI指数还是CCFI指数，从2022年初开始就是一路下行的，到了2023年总体继续向下。

阳光去年的境外营收已经逼近一半，去年阳光电源的海运费预算高达5个亿，隆基的海运费预算更是高达40个亿，海运费的大幅度下降对阳光的业绩贡献可想而知。

今年美元持续大幅度升值，对于公司的业绩贡献也自然不会少，估计光汇兑就能贡献3个亿的净利润。

得益于这几个因素，阳光上半年的净利率同比暴增，取中值的话，42.5亿净利润对应280亿营收，也就是公司的净利润率高达15.18%，去年可是仅有7.3%，足足是去年的一倍多！

等待二级市场纠偏

不过在新能源并非市场主线的情况下，即使交出这样炸裂的业绩，也不用对二级市场走势有太高的期待，市场的尿性大家都清楚的。

现在市场对于新能源板块的看法都是担忧产能过剩。即便产能过剩已经被业绩证伪了，就比如阳光这样的中报你说产能过剩，显然是站不住脚的。

但市场还是会问：这个业绩能持续吗？

而且市场几乎先入为主认为无法持续，关键越是高速增长的业绩，他们越认为第二年的业绩增长就更难，自然也不愿意给高估值。

这就是市场的魔幻之处，在业绩还没有放出来之前，它们疯狂给估值，认为阳光、隆基这样的公司必定上万亿市值，但业绩放出来了，他们反而担心业绩的增长不可持续。

如果说爆炒后处于高位的时候，这样的担忧可以理解，但新能源板块已经调整了一年多，很多行业龙头的估值已经足够便宜，这样的担忧完全是多虑了。新能源的业绩和二级市场走势的背离，后续终将会得到纠正的。

至于什么时候市场会纠正这种背离，咱们不得而知，但阳光电源的业绩，再一次确认了新能源依然是当下乃至未来5年到10年内，成长确定性足够高的行业。