对于国内大部分投资者而言，期权是一个崭新的名词，投资者要想参与股票期权投资，就需要经历一个循序渐进的过程：首先要学习期权的相关知识，对期权有相对全面的了解；接下来可以参与全真模拟交易，熟悉期权的交易系统和交易方式。当然，在正式参加交易前，还要参加适当性评估，了解自己是否适合参与期权交易，继而才能获得相应的交易权限。

学习期权知识，了解期权风险

要想参与期权交易首先必须认识期权，在这里我们一起来回顾一下期权的基本概念和特征。

期权，用通俗的语言来解释就是未来的权利。权利是期权最主要的特征，投资者买入一份期权合约就拥有一个权利。在期权到期时，投资者可以选择不行使这个权利，此时期权作废；如果选择行使权利，期权的卖出方必须配合买方履行权利。

期权的具体特征包含在合约的以下要素中: 标的资产、行权价格、到期日、行权时间。对于股票期权而言，标的资产就是期权所指向的标的股票或ETF；行权价格是指合约中约定的标的资产买卖价格；到期日是期权的最后有效日，也是期权买方可以行使权利的最后日期。

不难看出，期权具有与股票不同的特征。首先，期权有期限，并伴随到期日临近，时间价值会损耗。一般情况下，买入并持有股票，股票对投资者而言总是有价值的，期权则不同，即使股票价格没有变化，期权的价值也在每天损耗，到期时如果期权处于虚值或平值状态将分文不值。其次，杠杆程度不一样。在股票市场中，资金一般只能买等市值的股票，仅融资融券可以将杠杆比例提高，但一般不超过2倍。而在期权市场中，如果投资者看好某只股票，那么可以通过购买认购期权来达到投资的目的，实际的杠杆比率可能很高，资金的使用效率也更高。第三，交易机制不一样。期权可以通过卖出开仓、买入开仓认购、认沽期权等不同操作，满足不同市场预期的投资需求，这有效地扩大了投资者的投资面，从原本的“只找什么股票会涨”变成“既找哪些股票会涨，又可以找哪些股票会跌，还可以找哪些股票不涨不跌”的投资模式，相比股票灵活性更高。

参与期权全真模拟交易

学习期权知识只是参与期权交易前需要准备的第一步，投资者对期权有所了解之后，就有必要通过实战来练练兵，通过参与期权全真模拟交易，加深对期权交易的理解。

期权是国际上成熟的基础性金融衍生产品，有利于提高定价效率、拓展市场交易的广度和深度、丰富投资者风险管理工具。2012年6月，上交所推出了部分证券公司参与的模拟交易业务，经过升级和完善，2013年12月上交所又启动了基于生产环境的期权全真模拟交易。在全真模拟交易中，除资金为虚拟以外，交易原理、机制、标准和要求，与真实状态下的期权交易基本一致。

投资者可以向参与模拟交易的期权经营机构申请开设期权全真模拟交易衍生品保证金账户和衍生品合约账户。开户后，投资者将获得虚拟资金分配，并可通过模拟交易客户端进行交易。

组织开展期权全真模拟交易，主要是为了检验股票期权产品制度流程的各个环节，这不仅对创新产品开发、技术系统测试、交易规则完善、合格投资者培育等具有重要意义，也有利于市场各方尽快熟悉股票期权，为未来参与相关业务做好准备。

从投资者培育的角度来说，全真模拟交易能够帮助投资者了解期权特性，熟悉期权交易，学习期权投资应用，为其更好地参与未来股票期权交易做好准备。一方面，参与期权全真模拟交易可以帮助投资者熟悉交易系统。在股票期权中，同一个标的证券会根据不同到期日、不同行权价、不同期权类型（认购或认沽）会有一系列不同的期权合约，投资者在交易系统中需要熟悉这些合约的不同之处，选择合适的期权进行交易，并熟悉交易指令和流程。另一方面，还可以帮助投资者了解股票期权的交易机制，亲身体验限仓、限购、保证金以及行权申报、交割结算等操作，为今后参与正式交易做好准备。

 

 

一、什么是期货

1、期货定义

期货不是货，通常是指期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点，交割一定数量的以某种大宗商品或金融资产为标的物的标准化合约。

期货合约中的标的物即为期货品种，期货品种既可以是实物商品，也可以是金融产品。

2、期货的种类

（1）农产品期货

除小麦、玉米、大豆等谷物期货外，从19世纪后期到20世纪初，棉花、咖啡、可可等经济作物，黄油、鸡蛋、活牛、猪腩等畜禽产品，木材、天然橡胶等林产品期货也陆续上市。

（2）金属期货

最早的金属期货交易诞生于英国。目前，伦敦金属交易所已推出了铜、铝、铅、锌、镍和铝合金、白银等金属品种。

（3）能源化工期货

纽约商业交易所( NYMEX)和位于伦敦的洲际交易所(ICE)是世界上最具影响力的能源期货交易所，上市品种有原油、汽油、取暖油、乙醇等。

（4）金融期货

二战后布雷顿森林体系解体，20世纪70年代初国际经济形势发生急剧变化，固定汇率制被浮动汇率制取代，利率管制等金融管制政策逐渐取消。汇率、利率频繁剧烈波动，促使人们向期货市场寻求避险工具，金融期货应运而生。

1972年5月，芝加哥商业交易所( CME)设立了国际货币市场分部(IMM)，首次推出包括英镑、加元、西德马克、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约。

1975年10月，芝加哥期货交易所上市的国民抵押协会债券( GNMA)期货合约是世界上第一个利率期货合约。

1982年2月，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)开发了综合指数期货合约，股票价格指数也成为期货交易的对象。

目前，金融期货已经在国际期货市场上占据了主导地位，对世界经济产生了深远影响。

（5）我国期货主要交易品种

3、期货交易的基本特质

（1）合约标准化

期货合约是由交易所统一制定的标准化合约。在合约中，标的物的数量、规格、交割时间和地点等都是既定的。期货合约标准化，大大简化了交易手续，降低了交易成本，提高了交易效率和市场流动性，最大程度地减少了交易双方因对合约条款理解不同而产生的争议与纠纷。

（2）场内集中竞价交易

期货交易实行场内交易，是在依法建立的期货交易所内进行的，一般不允许进行场外交易，因此期货交易是高度组织化的。期货交易所是买卖双方汇聚并进行期货交易的场所，旨在提供期货交易的场所与交易设施，制定交易规则，充当交易的组织者，本身并不介入期货交易活动，也不干预期货价格的形成。

所有买卖指令必须在交易所内进行集中竞价成交。只有交易所的会员方能进场交易，其他交易者只能委托交易所会员（期货经纪公司），由其代理进行期货交易。

（3）结算统一

所有在交易所内达成的期货交易，必须送到结算所进行结算，经结算处理后才算最后达成。交易双方互无关系，都只以结算所作为自己的交易对手，只对结算所负财务责任，即在付款方向上都只对结算所结算，而不是交易双方之间互相往来款项。这种付款方向的一致性大大地简化了交易手续和实货交割程序。

（4）保证金交易

交易者在进入期货市场开始交易前，必须按照交易所的有关规定交纳一定（一般为5%一15%）的履约保证金，并应在交易过程中维持一个最低保证金水平，以便为其买卖的期货合约提供一种保证。可进行数倍于保证金的交易，这种以小博大的保证金交易，也被称为“杠杆交易”。

保证金制度的实施，不仅使期货交易具有“以小博大”的杠杆原理，吸引众多交易者参与，而且使得结算所为交易所内达成并经结算后的交易提供履约担保。

（5）双向交易

投资者参与到期货交易中即为“开仓”，分为买入开仓和卖出开仓。开仓指令成交后，就形成期货“持仓”，买入开仓形成“多单”，卖出开仓形成“空单”（即“做空”）。若投资者想了结交易，则称为“平仓”。多单需要卖出平仓，空单需要买入平仓。

（6）对冲了结

买入建仓后，可以通过卖出同一期货合约来解除履约责任；卖出建仓后，可以通过买入同一期货合约来解除履约责任。

例如，6月9日开仓，以20元/kg买入9月9日的花生1kg。假如7月9日要平仓，可以在同一交易所，以7月9日的期货价格（可能比20高，也可能低）卖出9月9日的花生1kg，即可完成平仓。

期货交易的“对冲”机制免除了交易者必须进行实物交割的责任。国外成熟的期货市场的运行经验表明，在期货市场进行实物交割的成本往往要高于直接进行现货交易成本，包括套期保值者在内的交易者多以对冲了结手中的持仓，最终进行实物交割的只占很小的比例。所以期货交割必须在指定的交割仓库进行。

二、期货的作用

1、规避风险

期货市场规避风险的功能是通过套期保值实现的。

套期保值是指在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，在未来某一时间通过卖出或买进期货合约进行对冲平仓，从而在期货市场和现货市场之间建立一种盈亏冲抵的机制。

投机者的参与是套期保值实现的条件

生产经营者通过套期保值来规避风险，但套期保值并不是消灭风险，只是将其转移，转移出去的风险需要有相应的承担者。

投机者在获取投机利润的同时也承担了相应的价格波动的风险，是期货市场的风险承担者。

2、价格发现

价格发现的功能是指期货市场能够预期未来现货价格的变动，发现未来的现货价格。期货价格可以作为未来某一时期现货价格变动趋势的“晴雨表”。

（1）价格发现的原因

众多的商品生产者、销售者、加工者、进出口商以及投机者等参与竞争，可以代表供求双方的力量，有助于公平价格的形成。

期货交易中的交易人士大多熟悉某种商品行情，有丰富的商品知识和广泛的信息渠道以及一套科学的分析、预测方法。这样形成的期货价格实际上反映了大多数人的预测，因而能够比较接近地代表供求变动趋势。

期货交易的透明度高，竞争公开化、公平化，有助于形成公正的价格。

（2）价格发现的特点

预期性，期货价格具有对未来供求关系及其价格变化趋势进行预期的功能。

连续性，期货价格是连续不断地反映供求关系及其变化趋势的一种价格。

公开性，所有在期货交易所达成的交易及其价格都必须及时向会员报告并公之于众。

权威性，在期货交易发达的国家，期货价格被视为一种权威价格，成为现货交易的重要参考依据，也是国际贸易者研究世界市场行情的依据。

3、资产配置

（1）借助期货能够为其他资产进行风险对冲，从而起到稳定收益、降低风险的作用。将期货纳入投资组合能够实现更稳定的风险一收益组合。

（2）商品期货是良好的保值工具。经济危机以来，各国为刺激经济纷纷放松银根，造成流动性过剩，通货膨胀压力增大。持有商品期货合约能够在一定程度上抵消通货膨胀的影响。

（3）期货市场的杠杆机制、保证金制度使得投资期货更加便捷和灵活，虽然风险较大，但同时也能获取高额的收益。

三、伦敦交易所是什么

1、交易所

期货交易萌芽于远期交易。交易方式的长期演进，尤其是远期现货交易的集中化和组织化，为期货交易的产生和期货市场的形成奠定了基础。

规范的现代期货市场在19世纪中期产生于美国芝加哥。1848年82位粮食商人在芝加哥发起组建了世界上第一家较为规范的期货交易所——芝加哥期货交易所。

交易所成立之初，采用远期合同交易的方式。远期交易最终能否履约主要依赖对方的信誉，而对对方信誉状况作全面细致的调查，费时费力，成本较高，难以进行，使交易中的风险增大。

针对上述情况，芝加哥期货交易所于1865年推出了标准化合约，同时实行了保证金制度，向签约双方收取不超过合约价值10%的保证金，作为履约保证。这是具有历史意义的制度创新，促成了真正意义上的期货交易的诞生。

1925年芝加哥期货交易所结算公司(BOTCC)成立以后，芝加哥期货交易所所有交易都要进入结算公司结算，现代意义上的结算机构形成。

随着这些交易规则和制度的不断健全和完善，交易方式和市场形态发生了质的飞跃。标准化合约、保证金制度、对冲机制和统一结算的实施，标志着现代期货市场的确立 。

2、伦敦交易所

1876年成立的伦敦金属交易所(LME)，开金属期货交易之先河，主要从事铜和锡的期货交易。

伦敦金属交易所已推出了铜、铝、铅、锌、镍和铝合金、白银等金属品种。伦敦金属交易所自创建以来一直交易活跃，其价格是国际有色金属市场的晴雨表。目前是世界上最大的有色金属交易所,交易所的价格和库存对世界范围的有色金属生产和销售有着重要的影响。2012年6月，港交所用166.73亿港币收购了伦敦金属交易所（LME），LME成为港交所的间接全资附属公司。

四、做空

假如认为期货价格会下跌或者担心价格下跌，那就做空(卖开仓)，约定在未来某个时点以某个价格卖出多少数量的标的物。未来交割时，标的物价格下跌，买入标的物合约进行平仓。赚：差价=开仓价-平仓价。

如果进行期货操作，是用于对冲生产经营中的风险，可视为风险对冲工具；如果脱离生产经营，纯粹通过买、卖赚取差价，可视为投机（投资）做空。例如：

如果A公司是一家花生种植企业，在6月9日时预计9月9日可收获花生200吨，期货市场9月9日的花生期货价格为2万元/吨，A企业认为2万元的售价可满足企业对花生价格的期望，并且担心9月9日时的现货价格会低于2万元，即可做空，开仓卖出9月9日的花生期货，锁定未来的售价。

如果到了9月9日，现货价格为2.5万元/吨，

现货市场：A公司以2.5万元卖出手里的花生。

期货市场：要以2.5万元买入，进行之前所买期货的平仓，损失（2.5-2）=0.5万元/吨

综合，A公司花生售价为2万元/吨。

如果到了9月9日，现货价格为1.5万元/吨，

现货市场：A公司以1.5万元卖出手里的花生。

期货市场：要以1.5万元买入，进行之前所买期货的平仓，获利（2-1.5）=0.5万元/吨

综合，A公司花生售价还是2万元/吨。

假如A公司不做期货，到9月9日后，只能按现货价格可能是1.5、2也可能是2.5万元/吨的价格出售。可能获利更多，也可能较大亏损，不确定性很大。如果经过成本和收益测算，2即为公司较为满意的价格，则A会选择在期货价格达到2时，进行卖出建仓，提前锁定收益。

但如果B企业是一家投资公司，无实物生产或贸易。6月9日B公司综合评估认为今年花生会大丰收，9月9日的花生价格会跌到1.5万元/吨，B可以2万元的价格卖出9月9日的花生期货100吨（假如按照B公司的资金实力和仓位管理，得出100吨）。到8月9日时，9月9日的花生期货跌到1.6万元/吨，B公司认为已达到预期收益，进行止盈平仓，可以1.6万元的价格买入9月9日的花生期货100吨，即完成平仓。获利=（2-1.6）*100=40万元。

五、青山被逼空

1、什么是做多逼空

多逼空是指大公司（资金雄厚的，能操纵市场的），一方面在期货市场做多（比如预期市场可供交割现货不足），用资金优势迅速拉升期货价格；另一方面收购和囤积了大量可供交割的现货，提升现货价格，造成现货紧张的局势。当临近合约交割时，空头只能高价买回期货合约平仓，巨亏，或者高价买入现货进行实物交割，也巨亏。而多头则可从中获得暴利。

一般多头逼空都是在交割日期最后几天来做，这样会使得空头难以调节空头头寸。

3月7日，伦敦商品交易所（LME）的镍期货合约在一天之内上涨了74%，从不到三万美元涨到五万美元。紧接着，3月8日LME镍的价格更是势如破竹地突破了10万美元大关，两天涨幅接近400%。

与镍的暴涨相伴的是有着中国“镍王”之称的青山控股可能面临巨额空单（3月9日交割日）爆仓（亏损额大于或等于保证金时，期货被强制平仓，保证金全部损失）。

2、青山为什么要做空

青山集团是中国最大的不锈钢生产商，同时也是“中国镍王”，2021年青山集团镍产量超过60万吨，超过了全球份额的1/5。镍不仅是生产不锈钢的原材料之一，也是现在热门题材新能源锂电池的重要原材料。

那青山为什么要做空自己的主要产品？想了解其中原因就需要先了解大宗商品贸易行业。

大宗商品贸易提供可转化为人类食、衣、住、行、教、乐各个层面所需要的基础原料、燃料以及供暖和照明的能源，从农产品、金属、油气、到稀有土壤等，是最古老的经济活动形式之一。近几十年来，燃料、矿产及食物的国际贸易的大规模扩张是全球化的重要基石。随着过去25年内出现一批专业的大宗商品贸易，专门从事金属、矿产、能源产品等广泛且复杂的市场交易，全球经济和商品价格在这期间“跌宕起伏”。

风险管理是大宗商品贸易商运营的核心要素之一，大多数实体商品贸易公司并不会从事纯推测商品价格水平的投机式活动。相反，他们通常对冲价格风险。一些主要风险通过衍生品对冲或购买保险转移到金融市场。其他风险则可通过贸易商品的多样化以及公司进行的各种转型来缓解。其余风险则由股东承担。

衍生品和对冲工具是控制商品价格的重要手段。在应对商品价格波动风险方面，多数大宗商品交易商会在受监管的期货市场（非场外）对实物净头寸进行风险对冲，规避价格波动风险。

实际上青山正是利用了期货市场通过套期保值手段对金属镍产品价格进行了对冲，意图保证自己的产品利润。

青山的纯镍开采和生产成本大概在8000美元一吨，而在LME镍价到达18000美元时，青山开始开空单做套期保值。到了交割期，青山将自己生产的镍按市场价格卖出，而无论市场价格是高于18000美元还是低于18000美元，青山通过已做的套期保值，都能将售卖镍的收益拉平到镍价在18000美元的水平。

3、青山如何被逼空

理论上，如果青山对手中的镍产品不超过100%的比例安排了对冲，那么该产品的价格风险敞口则相对可控。可青山的对冲手段存在些许瑕疵，也正是这微小的瑕疵引发了此次事件。

青山手中持有的镍矿现货为高冰镍，但青山在LME期货市场对冲空单的镍产品为高纯度镍金属板。虽然这两个产品的价格大致是同步的，且相关度较高，但严格来说并不是同一个产品。正常情况下，青山的空单只是为了套期保值、锁定出售镍产品的价格，所以在空单到期时，一般可以通过买入相同数量的标的进行对冲平仓。几乎不会想要实物交割。即便期货市场上被逼空，也可以直接向俄罗斯采购镍金属板现货用来向LME交货。能交割的精炼镍金属中，俄罗斯的产能大约占全球的40%，俄罗斯镍金属板现货物美价廉，又符合交付标准，还距离伦敦近，万一要交付也方便运输。

然而这一完美的计划都被突如其来的俄乌冲突所打破。俄乌冲突爆发导致LME也宣布抵制俄罗斯产品，表示不再认可其产品为可交割材料。而除了俄罗斯，市场上镍库存也不足。正是盯准了这一时机，青山在LME的空单遭遇了外国资本的恶意狙击。

外资认为青山在短期内（逼空开始时离合约结算还有2天）无法在现货市场上获得足额的符合可交割标准的高纯度镍金属板，于是就大幅拉升期货合约价格进行逼空。

所以，本次青山被逼空，满了三个重要的客观因素。

第一，可交割镍的库存很低，伦交所镍库存去年开始在不断的下降，去年同期还有26万吨左右的库存，到今年3月份降到了只有7万多吨，降幅达到70%。空方容易出现没有现货可以交割的问题，被逼空的风险就会大增。

第二，镍的仓单非常集中，在这个事件爆发之前，伦交所的镍的仓单，大部分集中在单一客户手里，占有50%以上的仓单，被逼空的风险也会大幅上升。因为如果持仓的大客户不愿意交割，空方获取现货进行交割的难度会进一步上升。

第三，俄乌冲突，世界产能最大的俄罗斯镍不能用于交割，成为了这次事件的导火索。

4、被逼空后

（1）伦交所干预

3月8日周二，伦镍延续周一的疯狂涨势，日内暴涨超110%突破10万美元每吨，两日累计涨幅达250%。正在市场“目瞪口呆”之际，LME紧急宣布，暂停镍交易，且预计在11日前不会重启镍交易。此外，LME还决定取消所有在英国时间3月8日凌晨00：00或之后在场外交易和LME select屏幕交易系统执行的镍交易，并将推迟原定于3月9日交割的所有现货镍合约的交割。

也就是说，3月8日当天的交易完全作废。在交易恢复当天，涨跌幅以3月7日收盘价为基准。此外，即使重新启动后，交易开始时只会在欧洲时间段进行，并且有10%的每日价格波动限制。

（2）国内支持青山

3月9日，青山表示，用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。据称是中国五矿、金川镍矿以及国储镍借给青山完成交割；中国企业购买俄镍补充所需。俄罗斯被制裁，俄镍的真实大买家其实已经只剩中国，其价格不会高于LME的期货价格，五矿和国储镍其实是可以赚差价的。

（3）逐步平仓

LME将现货交割日期后延，保证青山具有一定反应时间。后续交易，唯一的可能性是青山等待期货回落至较为正常波动水平，与多头达成比较满意的价格而逐步平仓，认赔出局。而不会出现真正实物交割。

5、伦交所为什么要干预

（1）市场猜测，港交所背景的LME有偏袒青山之意

将3月8日100%以上的涨幅作废，设置10%的涨跌幅，避免11日恢复交易后继续暴涨，这就非常有中国资本市场的特色，海外市场很少会看到使用这样的方式。LME偏袒青山控股昭然若揭，这可能是港交所收购LME最大的红利。

同时LME将3月9日的交割日期后延，给青山争取了反应时间。

（2）伦交所自救

一旦期货交易达成，买卖双方分别与清算所产生交易，清算所也为可能出现的违约行为承担风险。

如果客户面对过大压力，难以在短时间内筹集足够的现金或抵押品来满足追加保证金的要求，压力首先会传导到经纪公司，如果经纪公司也无力承担，就再传导至清算所，剩余的损失由清算所来填上。

这个交易如果继续进行下去，可能会造成大量的经纪商，大范围的违约，对交易所后续的运营也会产生很大的影响。所以伦交所进行干预，也是为了避免经纪公司和伦交所受到波及和冲击。

这也不是第一次干预交易。LME上一次暂停其中一项合约的交易是在1985年的“锡危机”期间，当时，由于国际锡理事会(International Tin Council)崩溃，LME暂停了4年的锡交易。

上世纪80年代，随着铝合金和塑料开始大量应用于包装工业，锡的消费量逐年减少。国际锡协依旧采用操纵手段，通过在伦敦金属交易所大量买入，人为地维持高价。这时，国际一些大炒家——欧美基金开始大量抛空伦敦金属交易所的锡。最终国际锡理事会成员国终于溃败，其大量多头随着价格的直线下落而崩盘。但是，由于他们宣布政府行为不可抗力而拒绝履约，导致各代理经纪公司损失惨重，损失金额高达数十亿美元，伦敦金属交易所也被迫关闭锡交易。在交易暂停期间，LME上报价较高的未平仓合约最终以较低价格成交。

（3）海外交易所权限很大

在青山事件中，伦交所推迟了交割，但从伦交所的公告中可以看到，从严格意义上，伦交所并不是在修改规则，而是依据其在交易规则中，行使自由裁量权。伦交所可以根据突发状况来自由的决定，而暂停交易或者取消交易，这个权利是很大的，如果有交易的一方不满意的，只能根据英国的法律去打官司，但这些规则也是在交易所规定条款中的一部分。

6、青山还会被被逼空吗

（1）风险可能会长期存在

青山会出现这个被逼仓，本质上还是和其商业模式有很大的关系，这个风险可能会长期存在。

青山有大量的镍产能，作为一个生产商，它有大量的这种套保的需求；但是由于产品的品质不同，无法直接用来交割。这就造成了资产和套保品种的错配。

对于绝大部分的企业来说，类似的这种套保错配，是非常常见的，并不是所有的这种终端产品，都可以有流动性特别好的同品种的期货进行对冲。比如航空公司虽然用的是航空汽油，可能会选择通过原油期货来进行对冲，而不会因为没有航空汽油期货就不做对冲。

（2）要做好风险控制

那作为企业来说，只能在操作上，尽可能的把各种极端的风险，都准备得更充足一点。比如，及时把当期的期货敞口进行控制，无法交收现货的这种期货头寸，大量的临到期仓位要尽快处理，展期到远期来避免交割，如果操作晚了，一旦被对手发现了就会非常被动。

（3）做好信息保密

同时事件中还暴露了另一个问题，就是青山在交易过程中，可能保密措施做得不够好。

比如说在1月份的时候，市场就传言，青山拥有大量的这种空头头寸，其保密工作和内部管理是存在一定问题的。过早的暴露仓位，也是造成之后被动局面的一个重要原因。

上证50ETF期权的推出为广大投资者提供了一个崭新的金融工具，千变万化的交易策略满足了不同的风险管理需求。本文将为各位投资者介绍波动率交易策略中常用的一种――卖出宽跨式策略。所谓卖出宽跨式策略是指同时卖出开仓相同到期月份、不同行权价、相同数量的认购期权和认沽期权。由此看出，卖出宽跨式组合的Vega是负数，而Theta是正数，即波动率的下降和时间的流逝都有利于增加组合价值。本文将从策略开仓时点的选择、期权到期月份的选择和期权行权价的选择这三方面为投资者提供操作技巧。

一、开仓时点的选择

许多投资者对卖出宽跨式策略的开仓时点存有疑问。诚然，一个好的开仓时点将大幅提升卖出宽跨式策略盈利的概率。卖出宽跨式策略属于看空波动率的策略，即该策略适合在波动率相对较高的时候进行开仓操作。通常市场大幅波动后，都会经历一段震荡期。同时波动率也会随着市场走势先升后降，为期权卖方提供良好的开仓时机。但如果波动率上升，投资者又会担心未来波动率将继续上升。这时候投资者会处于两难境地：一方面，这时候开仓的组合头寸有可能因为未来波动率的持续上升和市场大涨大跌的延续而出现较大浮亏；另一方面，如果选择不开仓，投资者又会担心踏空。笔者在这里推荐一种折中的方法，即在市场大幅波动向窄幅震荡的过渡期进行卖出宽跨式策略的开仓操作，比如下面这个案例：

2018年2月6日上证50ETF下跌2.20%，当日2月平值期权的隐含波动率跃升超过20%，之后3天，上证50ETF的跌幅继续扩大，2月9日达4.63%，2月平值期权的隐含波动率已超过30%，期权隐含波动率的陡然上升让投资者意识到做空波动率的机会已经来临，但连续4天的下跌又让投资者担心下跌行情并未结束而不敢轻易开仓入场。对于想执行卖出宽跨式策略的投资者，在这个时间点入场可能并不是一个好的选择，因为市场的再一次大幅下跌或是大反弹，都有可能对组合价值产生较大影响。这时候投资者需要耐心等待，在市场逐步走稳的阶段进行开仓操作。例如投资者可以选择在春节长假之后的3月1日至3月5日期间，即在波动率的下降途中进行开仓操作。虽然这时候开仓投资者损失了部分Vega收益，但也降低了因Delta和Gamma大幅变化而导致组合价值大幅波动的风险。

二、期权到期月份的选择

投资者在决定执行卖出宽跨式策略的时候，需要考虑选择哪个到期月份的合约。下面这个案例就能展示出各个到期月份构建的宽跨式组合之间的异同：

假设我们在2018年3月2日以开盘价卖出开仓行权价2.85元的认购期权和行权价2.95元的认沽期权，分别选取3月、4月和6月的各一张认购期权合约和认沽期权合约构建3个宽跨式组合，并在2018年3月20日以收盘价的价格买入平仓。

表一：不同到期月份的期权宽跨式组合收益情况

注：组合收益计算没有考虑交易手续费

我们将3个宽跨式组合进行对比，发现用当月合约构建的组合收益最高，而下季月合约构建的组合收益最低；如果考虑期权保证金因素，当月合约组合的保证金最低，下季月合约组合的保证金最高。因此，对于追求高收益率的投资者，选择用当月期权合约构建宽跨式组合就比较合适。

然而，我们也发现，在期权实战中，不少投资者却偏好选择下季月期权合约构建宽跨式组合。这类投资者往往资金较为宽裕、但不想承受因期权标的价格大幅变动引起的组合价值大幅变动的风险。我们知道，下季月合约宽跨式组合价值受Delta和Gamma的影响相对较小，即对期权标的的剧烈波动反应相对较小。况且，如果投资者用较为虚值的期权合约构建宽跨式组合，下季月宽跨式组合的收益额甚至有可能超越下月宽跨式组合。

此外，在期权合约到期月份选择上还需要注意以下两点：一是如果开仓时间点已经临近当月合约到期日，投资者应该选择其他月份期权合约，因为此时当月期权合约受标的价格变动影响较大；二是当持有的期权合约临近到期日，需要平仓或移仓，做好持仓的风险管理。

三、期权行权价的选择

在构建宽跨式组合时，选择合适的期权到期月份之后，如何选择适合的合约行权价格呢？根据宽跨式组合到期日收益图，当到期日期权标的价格处于两个期权行权价之间时，宽跨式组合收益达到最大值。因此，对期权标的价格波动区间的预期可以作为期权行权价选择的参考。

这里介绍几种期权行权价选择思路：一是从技术面出发，参考期权标的近期压力位和支撑位；二是从统计学出发，预期这段时间区间内期权标的波动范围；三是预判标的走势，如果对标的震荡看多，可以构建Delta为正的宽跨式组合，如果预期标的横盘震荡，可以构建Delta中性的宽跨式组合，如果对标的震荡看空，可以构建Delta为负的宽跨式组合。

表二：不同行权价的期权宽跨式组合收益情况

注：Delta值是指期权开仓时的Delta值

组合收益计算没有考虑交易手续费

假设我们在2018年3月2日以开盘价同时卖出开仓认购期权和认沽期权，选取不同行权价同一到期月份的各一张认购期权合约和认沽期权合约构建Delta各不相同的三种宽跨式组合，并在2018年3月20日以收盘价同时买入平仓。

现将这三种宽跨式组合的期间收益进行对比，我们发现，收益最高的是由行权价2.9元的认购期权和行权价2.85元的认沽期权构建的Delta中性宽跨式组合。从开仓期间期权标的的表现来看，开仓时上证50ETF的价格是2.862元，平仓时价格是2.895元。从标的的价格变化可以理解上述宽跨式组合盈利最高的原因，即该组合对期权标的波动范围预期最准确。

总而言之，在选择期权行权价时，我们希望这两个期权行权价区间能够刚好覆盖持仓期间标的波动范围。但大多数情况是，投资者并不能如此精准地预期标的波动区间，这时候投资者也可以选择两个行权价差距较大的期权合约，例如组合一和组合三，收益同样不错。

➤本文来源于上海证券报

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浓汤野人：“浓汤”是希望我和所有有缘的朋友分享和交流的思想、体验都能既美味又有营养，最主要的是不费牙，力求简易，说不明白的就不说。

说“野人”得提一下《论语》，“质胜文则野，文胜质则史，文质彬彬，然后君子”。可见儒家对君子的要求之高。不想也做不到君子，但是最少要求自己做个质朴的野人。

林广袤,网名“浓汤野人”，1981年生人，正宗的期货科班生，2002年毕业于北京物资学院期货专业，曾在中纺担任操盘手，期货市场俗称——西狂。虽为期货市场新秀，但战绩确实足够爆炸，两年时间从2.8万元做到20亿，这种天才百年难得一遇。

林广袤基本功极其扎实，介绍部分也说过是地地道道的期货科班生，在学校学习的就是技术分析。各种技术指标，量价分析，图形运行区间，长期利息图表和变化速率等等，并且以第一名的成绩毕业。

2002年担任中纺操盘手， 2003-2004年奇迹般的在最高价卖出开仓，最低价买入平仓，成功做空棉花，棉花价格一直在2万元以下。在2008年之前林广袤经历过多次爆仓，这和他的操作风格有关，非常喜欢短线满仓交易，天生好赌的他也非常享受这种如冲浪板的刺激。

2008后才开始稳定盈利，7个月时间将本金2.5万做到了600万元。其实这个时候他操作手法已经开始转变了，已经从短线交易转为趋势交易了，坚定大行情都是从基本面出发。基本面发生巨大变化时，往往大行情就要来了。在他看来，无论就是基本面分析还是技术面分析其实都可以称作为“术”，都是一招鲜的东西，但是如果想走遍天就必须要真正的去理解它。投资者的初级阶段就是要去学“术”，这个是无法跳跃的，技术分析相对来说学习起来还是比较具体的，基本面分析也不仅仅就是供求那么简单，都是需要不断的碰壁以及经验的累积。

2010年一战成名，600万元做多棉花，持仓3万手，最多浮亏60%，最后爆赚220倍，赚了13亿。之后反手做空2万吨棉花，9个半月后赚了7亿，账户金额达到了20亿。事后接受采访的时候表示，当时账面浮亏60%，很多一起买进去的人已经走掉了，虽然现在看行情清清楚楚，但是当时自己其实也糊涂了。

有些行情是不能失去的，当失去这个机会后，可能5-10年棉花都没有这样的大行情。输不起的不是钱，输不起的是机会。

这时候就是意志力的问题了，如果自己的逻辑没错，能不能坚持自己的想法。他的风格一致是满仓加仓交易的，浮亏60%对他来说是常态，随时做好归零的准备，“西狂”的名号也因此而来。

就好比一个人第一次坐过山车会吓得大喊大叫，但如果天天坐，坐十年，还会害怕吗？那时坐在过山车上都能睡着了。我就是这样。

2010-2011年牛熊两段趋势全收让林广袤风光无限，年少轻狂认为自己无所不能了，2012年做多棉花后竟公然晒单，并和“东邪”葛卫东大开口水战，操作极其被动，最后被“南帝”叶庆均和葛卫东围剿出局，认亏7亿。他说这次失利让他清醒了很多，用7亿换取自身升华完全值得，其后开始转战股票市场，锋芒犹在但收敛许多。

期货上赚大钱更多的是看个人的心胸，如果你是一个杯子，即使是下暴雨也不过一杯水而已，如果你是一个池塘，平时小雨可能什么也没有，但是暴雨来了就是暴利。但是并不是徒有心胸而已，要学会“术”，摸清市场的脉络，逻辑对了要坚定。错了要认，不要在沉迷于过去的错误之中。每一笔开仓都要有新的逻辑，都是一笔全新的交易。

 

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