在7800万股权流拍后，温州银行近日再受市场关注。

12月28日，浙江省温州市中级人民法院对温州银行原行长吴华等4人受贿、挪用公款、违法发放贷款等案进行一审公开宣判，对被告人吴华数罪并罚，决定执行死刑，缓期二年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产，在其死刑缓期执行二年期满依法减为无期徒刑后，终身监禁，不得减刑、假释。

根据法院审理的信息，吴华的犯罪行为多集中于2013年至2019年期间。

而近两年，该行经历了两轮较大规模的募资，以及高层“换血”等变革，以改善股权结构、补充资本以及化解风险资产。其中，在募资方面已达百亿元规模，即通过老股东配股和专项债注入的方式增资扩股70亿元，并定向增发40亿元。

除此，该行的募资“补血”之路仍在持续。2022年10月份，温州银行还被批准发行60亿元人民币永续债，此外该行的IPO辅导备案也有了动向。

原行长被判死缓

吴华案发之前，任温州银行一职已达9年之久。

吴华出生于1968年12月，曾是中国人民银行云和县支行会计科科员、副科长，后长期在交通银行温州分行等处工作。2009年12月进入温州银行任党委委员，2010年4月之后开始担任该行行长一职。

2019年8月23日，温州市纪委市监委通报：“温州银行党委委员、副董事长、行长吴华涉嫌严重违纪违法，目前正在接受纪律审查和监察调查。”

2020年5月7日，温州市纪委市监委再次通报：“温州银行股份有限公司原党委委员、副董事长、行长吴华受到开除党籍、开除公职处分。并将其涉嫌犯罪问题移送检察机关依法审查起诉。”

被查3年后，吴华案件有了结果。

2022年12月28日，浙江省温州市中级人民法院对温州银行原行长吴华等4人受贿、挪用公款、违法发放贷款、违规出具金融票证、非国家工作人员受贿案进行一审公开宣判，对被告人吴华以受贿罪判处死刑，缓期二年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产，在其死刑缓期执行二年期满依法减为无期徒刑后，终身监禁，不得减刑、假释；以挪用公款罪判处有期徒刑十二年；以违法发放贷款罪判处有期徒刑十年，并处罚金人民币20万元；以违规出具金融票证罪判处有期徒刑七年；数罪并罚，决定执行死刑，缓期二年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产，在其死刑缓期执行二年期满依法减为无期徒刑后，终身监禁，不得减刑、假释。

根据法院经审理的信息，吴华犯罪行为的涉案金额达15亿元以上：

2013年至2019年，被告人吴华利用担任温州银行行长的职务便利，为有关单位和个人在授信审批、贷款发放、出具履约保函、企业融资等事项上谋取利益，先后多次伙同他人或单独非法收受财物，共计价值人民币2.7544亿余元；

2013年至2015年，吴华利用职务上的便利，伙同他人挪用本单位资金5.08亿元归个人使用或出借给他人，进行营利活动；

2011年至2018年，吴华违反国家规定发放贷款5.01亿元，造成温州银行账面损失3026.0542万元；2015年至2017年，吴华违反担保业务管理规定，未经贷审会和董事会审批，伙同他人出具其他保函3亿元。

温州市中级人民法院认为，被告人吴华的行为构成受贿罪、挪用公款罪、违法发放贷款罪、违规出具金融票证罪，应予以数罪并罚。吴华受贿数额特别巨大，犯罪情节特别严重，社会影响特别恶劣，使国家和人民利益遭受特别重大损失，应依法予以严惩。

温州银行成立于1998年12月，前身温州市商业银行由29家城市信用社、6家金融服务社和8家营业处整合而成。通过多次增资扩股和股本结构优化，注册资本由2.9亿元增至66.92亿元。

在吴华任期，“新湖系”为温州银行第一大股东。2013年，温州银行引进新湖中宝成为第一大股东，截至2014年末的持股比例为13.96%。后续经过配股增资，其第一大股东的地位一直保持。

截至2019年末，新湖中宝持有温州银行18.15%的股份；该行前十大股东合计持股比例为62.58%，且多为地产行业和建筑行业相关公司。

2019年6月，温州银保监分局公布了有关温州银行关联交易方面的罚单，合计罚款330万元，其中主要事由包括对主要股东、关联方授信集中度管理严重不审慎、对关联方融资业务管理不到位以及对单一集团客户授信余额管理严重不审慎等。

在吴华任期，温州银行房地产业和建筑业的贷款集中度较高，且该行盈利指标下滑明显。

根据联合资信披露的温州银行2021年跟踪评级报告，2020年，温州银行部分关联交易贷款出现风险，对此温州银行通过核销及打包转让方式进行处置，共计打包转让36.96亿元。

从关联交易情况来看，截至2020年末，温州银行全部关联方交易余额为41.36亿元，其中重大关联交易余额36.15亿元，新湖中宝股份有限公司24.46亿元、温州市名城建设投资集团有限公司11.04亿元。

募资百亿元改善股权结构

吴华案发后，温州银行行长职位暂时处于“空缺”状态。

2020年至今，温州银行采取了增资扩股、高层“换血”等措施，以进一步改善股权结构和提高公司治理。其中，2020年和2021年，共计募资110亿元补充资本。

2020年9月份，温州银行发布增资扩股方案，拟增资扩股发行数量不超过23.73亿股，募集资金70亿元。该方案除了提及由老股东参与配股之外，还计划通过地方政府专项债券资金补充资本。温州银行也成为首家公开提到会有专项债注资的中小银行。

此次募集资金具体结果，可以从联合资信披露的一份有关该行2021年跟踪评级报告中找到答案。2020年，温州银行成功实施增资扩股，其中从老股东及其指定关联方处募集资20亿元，从温州市政府指定特定主体处募集资金50亿元。此次增资扩股后，温州银行注册资本增至53.36亿元。

经过增资扩股，该行的第一大股东成为温州市国有金融资本管理有限公司（下称“温州国金”）。温州国金系温州市财政局下属国有独资公司。

紧接着，温州银行募资“补血”之路继续前进，此次是向特定对象发行股票。

2021年6月，温州银行通过引进浙江温州鹿城农商银行等19家公司入股，增资共发行13.56亿股，共募集资金40.00亿元，全部用于补充核心一级资本。截至2021年6月末，温州银行股本总额为66.92亿元。

至此，温州国金仍为该行第一大股东，持股比例25.33%，鹿城农商银行等19家股东合计持股比例为20.26%。

高层大“换血”

股权结构的改善，为该行高层人事调整带来契机。

2021年5月，温州银行被“代管”的消息一度冲上热搜榜。实际上，当时是浙江农村信用社联合社五位干部入驻温州银行，随后该行的一系列高层人事变更证实了这一消息。

2021年5月27日，温州银行发布公告称，为了改善股权结构，优化公司治理，近期温州银行引进了战略投资者入股温州银行。同时，温州银行领导班子三年任期已届满，已于5月23日顺利进行了人事调整。

2021年5月25日，温州银行董事会聘任邢岛为该行行长，当年6月邢岛任职资格已获浙江银保监局核准。2021年6月15日，温州银行董事会选举陈宏强为该行董事长。2021年7月陈宏强任职资格获得浙江银保监局核准。

两位高管均来自来自浙江农信系统，其中，陈宏强此前为浙江鹿城农商行董事长，而邢岛曾任萧山农商行副行长以及岱山农商行董事长等职。

2022年7月，温州银行启动了董事会换届工作，第七届董事会相较于第六届董事会，成员变更人数已超过董事会成员总数的三分之一。

股权流拍、重拾IPO

近日，温州银行股权流拍引发关注。阿里司法拍卖网显示，有8笔温州银行股权，总计7800万股，于12月19日10时开始至12月20日10时止同时进行法拍，上述股权为树德集团有限公司所持有。不过一天下来无人出价，最终全部流拍。

8笔股价的市场价为2.43亿元，起拍价合计为1.7亿元，相当于股权7折“甩卖”无人问津。

温州银行股权流拍案例并不少见。这或与该行近年来资产质量下行、资本不足以及盈利能力下降有关。

2020年，温州银行净利润同比下降77%，主要是因信用减值损失的增加所致。而温州银行于2020年募资的70亿元一部分也用于不良贷款的处置。根据证监会网站于2020年10月披露的审核意见，当时温州银行申请材料显示，此次募集资金将用于补充核心一级资本和处置不良资产。

在资本消耗方面，联合资信有关温州银行的评级报告指出，2019年以来，温州银行业务发展对资本消耗较为明显，加之盈利承压导致资本内生作用减弱。截至2017年末、2018年末、2019年末，温州银行的核心一级资本充足率分别为8.81%、8.70%、8.53%。

其中，该行2019年末的一级资本充足率8.53%，已逼近监管“红线”。为充实了资本规模，近两年该行进行了两次规模较大的募资“补血”。

另外，2022年10月25日，浙江银保监局批复同意温州银行发行不超过60亿元人民币的无固定期限资本债券，并按照有关规定计入该行其他一级资本。

值得注意的是，温州银行一直在筹备上市。

早在2008年，温州银行在股东大会发布了一系列申请公开发行股票并上市的议案。而在2012年，浙江省在“温州金改12条细则”中提到：“推动温州银行引进战略投资者、增资扩股、上市融资”。

2019年2月，浙江证监局受理并公示了中金公司对温州银行A股上市辅导备案。

截至目前，温州银行仍处于“辅导备案”阶段，中金公司官网于2022年10月13日发布了温州银行首次公开发行股票并上市辅导工作进展，辅导工作报告已至第十五期。

责编：杨喻程

校对：苏焕文

随着全面注册制正式落地，中国资本市场正式步入了市场化的全新时代。

周汇/文

继股权分置改革后，中国资本市场又一重大变革来了！

2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。自2月1日征求意见稿发布，仅历经半月有余，全面实行注册制相关制度规则正式落地，其中涉及A股各板块（尤其是主板）的发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等多个方面。

这次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。从科创板到创业板、北交所，再到全市场，在经历了4年试点之后，注册制将在更广阔的空间发挥其制度优势，促进资本市场更好发挥服务实体经济的功能，并有望引发资本市场诸多变化。

随着全面注册制改革的启动，资本市场直接融资特别是股权融资功能将充分发挥其风险共担、利益共享机制的独特作用，促进资本和产业紧密融合的同时，也为中国经济企稳回升增添积极的正能量。

中金公司研报指出，全面注册制改革有助于提升资本市场的市场化程度，提高直接融资的包容度和覆盖面，有助于拓宽企业融资渠道，助力推动产业转型升级，提高资源配置效率，提升资本市场服务实体经济的能力。全面注册制改革对资本市场各项基础制度进行完善，将对资本市场各参与主体理念与行为产生深远影响，有望优化资本市场生态，在提升股权融资规模与效率、优化融资发行机制和改善市场理念、优化交易机制、优化资本市场资金供需格局、推动居民资产配置加速转型等方面具有积极影响。

十年磨一剑

A股市场自1990年底成立以来，历经30余年，发行制度经历了由审批制到核准制，再到向注册制过渡的阶段。

2013年底，十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，注册制首次写入中央文件；2018年11月5日，习近平主席在首届进博会宣布设立科创板并试点注册制，标志试点注册制改革正式开启；2019年7月22日，首批科创板公司上市交易；2020年注册制改革试点由增量市场正式迈向存量市场，8月24日，创业板试点注册制改革正式落地；2021年11月15日，北交所开市并试点注册制。经过4年的试点，注册制相关制度与规则经受住了市场考验，各试点注册制板块平稳运行。

东吴证券表示，从审批制到核准制再到注册制，中国上市发行制度的变化过程彰显了中国资本市场包容性不断提升、市场化程度不断提升的趋势。与审批制及核准制相比，注册制不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻了以信息披露为核心的理念，突出了市场在资源配置中的决定性作用，使得发行上市全过程更加规范、透明、可预期。伴随着中国资本市场进入高质量发展阶段，中国全面推行注册制、在股票发行制度上对标成熟市场已是必须之举。

根据中金公司的研报，截至2023年1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，占A股整体比例分别为19.8%、10.5%。其中，科创板、创业板、北交所通过注册制上市的企业分别有504家、413家、87家，市值分别为6.8万亿元、2.8万亿元、0.09万亿元。同时，监管、企业、中介机构、投资者等各资本市场参与主体对注册制理念、制度、影响理解渐深，全面实行注册制的条件已经具备。

此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。主要内容包括：

一是精简优化发行上市条件。坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。各市场板块设置多元包容的上市条件。

二是完善审核注册程序。坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性。证券交易所审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。同时，取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。

三是优化发行承销制度。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。

四是完善上市公司重大资产重组制度。各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，完善重组认定标准和定价机制，强化对重组活动的事中事后监管。

五是强化监管执法和投资者保护。依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。细化责令回购制度安排。此外，全国股转公司注册制有关安排与证券交易所总体一致，并基于中小企业特点作出差异化安排。

制度规则重点

2019年以来，在注册制改革推进背景下，首发上市审核、发行承销、交易、再融资等基础制度迎来诸多变革，逐步构建起符合中国特色和发展阶段的制度体系。2月1日，证监会、证券交易所发布全面注册制改革相关制度规则，基于试点注册制经验对相关规则进行了全面梳理和系统完善。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，同时，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。

其中，在注册制范围方面，拓展至沪深交易所主板与全国股转系统。A股的注册制改革采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，当前科创板、创业板和北交所均已实施股票发行注册制。全面实行股票发行注册制的改革思路要求把握好“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。此次改革将注册制拓展至沪深交易所主板与全国股转系统，这也标志A股即将迎来全面注册制时代。

审核机制优化：证监会与交易所审核注册机制更加明晰。保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工。交易所方面，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。

主板制度完善：主板制度兼顾借鉴过往经验与板块自身特质。发行上市审核制度方面，主板定位突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相较核准制，注册制下的主板上市条件更多元包容，设置了“财务+市值”相结合的上市条件。企业申请在主板上市需符合3项标准之一：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。核准制下，主板上市需满足营收、净利润、现金流量等财务指标。

发行承销制度方面，完善新股询价定价机制，允许主板、科创板采取直接定价方式，并约束定价上限，发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率，此前科创板定价只能采用询价定价方式。明确采用询价方式定价的，应当向证券公司等8类专业机构投资者询价，增加期货公司作为参与询价的专业机构投资者类型。在主板上市的，还应当向个人、其他法人和组织进行网下询价，主板询价对象范围较科创板、创业板更宽。高剔比例由此前的10%调整为不超过3%，与科创板、创业板高剔比例规定一致。网下初始发行比例及回拨机制保持现行主板做法，向网上投资者倾斜，网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后无限售期的网下发行比例不超过10%，而科创板、创业板回拨后网下发行比例分别为60%-70%、50%-60%。明确主板项目保荐人相关子公司不跟投，科创板与创业板继续维持现行跟投制度。

再融资制度方面，全面注册制改革下的再融资制度，充分借鉴前期创业板、科创板试点注册制改革经验，统筹考虑各板块通用条件以及板块定位和差异，进一步简化发行条件，优化发行审核注册程序。

在发行条件上，统一证券发行的通用条件，并结合各板块定位差异，有针对性地做出相应的差异化安排。如，明确主板上市公司向不特定对象发行证券的，需最近三个会计年度盈利；增发及向不特定对象发行可转债的，还需最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。删除了主板上市公司再融资分红指标要求、发行可转债累计债券余额等方面的发行条件以及创业板上市公司向不特定对象发行证券需最近两年盈利等要求。

在发行程序上，优化并统一证券发行程序，将简易程序推广至主板。此外还对“小额快速”融资设置简易程序。

发行与承销上，对发行承销做出特别规定，主板新增定向可转债品种。如，主板配股中拟配售数量不超过本次配售前股本总额的比例从30%提升至50%。主板新增向特定对象发行可转债产品，并明确采用竞价方式确定利率和发行对象；转股价格应当不低于认购邀请书发出前二十个交易日上市公司股票交易均价和前一个交易日的均价，且不得向下修正；不得采用公开的集中交易方式转让等要求。

重组是上市公司提质增效、转型升级的重要途径。全面注册制改革下的并购重组制度遵循以信息披露为核心的理念，以提高上市公司质量为根本目标，同时吸收了科创板和创业板试点重组注册制的经验，从完善监管制度、优化交易机制、强化各方责任等方面作了全面修订。

在定价机制上，主板定价机制下调至八折。将科创板和创业板的定价机制推广至主板，即上市公司为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的九折调整为八折，进一步扩大交易各方博弈空间。

在认定标准上，完善重组认定标准，增加“且超过五千万元人民币”要求。在“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”指标中，增加“且超过五千万元人民币”的要求，未达到上述标准的交易将无需按照重组有关规定披露信息、履行内部决策程序，有利于降低上市公司交易成本。

在重组流程上则明确了重组审核和注册流程。明确上市公司股东大会做出重组决议后3个工作日内报送文件，交易所5个工作日内决定是否受理；发行股份购买资产和重组上市申请交易所分别自受理之日起10个、20个工作日内提出首轮问询；发行股份购买资产和重组上市的审核时限分别为2个月和3个月。考虑到各板块上市公司情况不同、交易方案繁简不一，为切实保证注册质量，统一规定中国证监会在十五个工作日的注册期限内，基于证券交易所的审核意见依法履行注册程序，做出予以注册或者不予注册的决定。

交易机制方面，主板一方面借鉴科创板与创业板经验，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；优化盘中临时停牌制度；新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。另一方面，主板根据板块特质对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

临时停牌机制方面，统一科创板、创业板与主板的无涨跌幅限制股票盘中临时停牌制度，“无价格涨跌幅限制股票盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，停牌10分钟”。具体的，无价格涨跌幅限制股票主要包括新股上市前5个交易日及退市整理股票首个交易日两类。

在交易信息公开方面，复制科创板、创业板交易信息公开机制，并根据主板特点设定差异化阈值，强化风险提示。完善主板新股信息披露安排。披露首个交易日买入、卖出金额最大的5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。参照科创板、创业板股票严重异常波动相关条款，增加了主板股票严重异常波动的相关规定。股票严重异常波动期间，将公布投资者分类交易统计等信息。严重异常波动指标主要有，连续10个交易日内4次出现规定的同向异常波动情形、连续10个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到+100%（-50%）、连续30个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到+200%（-70%）。优化风险警示板异常波动指标，将风险警示板异常波动的连续3个交易日内收盘价格涨跌幅偏离值由15%调整至12%。

改革“牛鼻子”

党的二十大报告指出，要健全资本市场功能，提高直接融资比重。这为新时代资本市场改革发展指明了方向。全面注册制是深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，是发展直接融资的关键举措，也是完善要素市场化配置体制机制的重大改革，具有多方面积极意义。

以全面注册制为牵引的资本市场改革是推进资本要素市场化至关重要的一环，中金公司认为用注册制替代核准制，主要原因来自以下四个方面：

一是助力资本市场更好服务实体经济。注册制下的上市条件可能更加多元化，从科创板、创业板、北交所的改革经验来看，均不再对公司的盈利业绩、资产和股本等财务指标上设立硬性条件，而是更加关注企业的营业收入和持续经营能力；同时，部分板块也允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业上市。这些举措，增强了资本市场的包容性，扩宽了企业准入，助力直接融资占比的提升。

全面注册制改革有助于完善中国多层次资本市场基础制度建设，进一步优化金融市场结构。从金融支持实体经济的角度，对助力中国实体企业实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整、更好服务国家发展战略都具备积极意义。

二是深化市场化改革，将企业价值判断交予市场。注册制本质上是以信息披露为核心的发行制度，让市场选择真正有价值的企业，发挥市场在资源配置中的作用。

注册制下，IPO定价更加合理和市场化，未来有望调整市盈率限制的定价模式，注重发挥机构投资者的专业投研定价能力和“看门人”作用；优化IPO体制，缓解IPO堰塞湖情况和退市比率低下，导致的“壳”资源现象；全面注册制有望明确上退市标准，进一步优化中国上市企业质量，发挥资本市场的资源配置功能。

三是提升发行效率。核准制下，由于证监会对发行人进行实质审查，流程较复杂导致上市周期长。注册制改革后，在充分信息披露基础上，转变为形式审查，缩短了审核周期，有助于减少企业上市排队时间，提升发行效率。

中金公司研究显示，以试点存量注册制改革的创业板为例，从2020年6月创业板确定注册制下首批受理企业，到8月24日注册制下首批公司上市，用时不到两个月。从2017年至今，主板新股从受理到上市平均所需天数达560天，创业板注册制改革前为562天。但实施注册制的科创板，以及改革后的创业板，IPO排队时间显著缩短，平均分别为271天和305天。2021年，按上市日期统计共有524家企业上市，其中402家为注册制形式上市，融资3579.24亿元，占新上市企业融资总额的65.96%。

四是优化监管职能。注册制强调以信息披露为核心，将核准制下发行条件中由投资者判断的事项转化为更严格、更全面精准的信息披露要求。注册制下，证监会将审核权力下放到交易所，由交易所设定企业上市标准，进行审核并出具审核意见。而证监会主要进行注册审核，关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。

注册制是成熟资本市场普遍实行的发行方式，将从根本上改变中国的证券市场的监管、审核现状，进一步发挥交易所的主体作用。监管机构将回归监管本原，将工作重点从事前把关，向事中、事后监管转移。同时，完善和优化IPO 制度框架，进一步强化投资者保护、完善监管执法手段、加大对虚假披露与欺诈发行赔偿等违法行为的打击力度。

东吴证券认为，注册制改革是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座丰碑。在跨越三座丰碑的过程中，中国资本市场的发展意义逐渐明晰，发展方式逐渐明确。

沪深交易所设立标志着中国资本市场正式诞生。资本市场出现前，企业融资活动主要通过商业银行来完成，而商业银行功能单一、厌恶风险的缺陷导致大量企业在经营出现起伏时面临融资难的压力。为解决上述问题，沪深两大交易所于上世纪90年代起开始营业，同时在另一个角度上也满足了居民随收入水平不断提升而产生的投资需求，对于推动中国金融现代化进程起到了重要作用。

股权分置改革标志着中国资本市场制度规范的时代来临。在股权分置时代，资本市场被狭隘定位为融资的市场，非流通股股东的主要诉求在于通过高溢价发行增厚净资产价值，而非通过利润增长提升资产价格，这与流通股股东的利益诉求背道而驰，也大大限制了经济增长的活力。出于以上考虑，股权分置改革于2005年正式启动，在规范市场的同时，也为上市公司提升竞争力提供了良好的激励机制。

注册制改革标志着中国资本市场真正市场化的时代来临。股权分置改革后，资本市场发展虽然进入良性发展轨道，但是增长仍然有限，究其原因是资本市场的发行标准、指引、理念仍不够完善。因此，以2019年科创板开板为起点，注册制改革正式实行，从试点结果来看良好适应了资本市场发展的实质性要求。随着全面注册制落地，中国资本市场功能与定位有望进一步回归本源。

助力实体经济

中国共产党二十大指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，并提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的发展目标。资本市场在金融体系运行中扮演着“牵一发动全身”的关键角色，在服务实体经济发展、优化资源配置方面发挥着重要作用。

中金公司认为，全面注册制的开启，有助于深化金融供给侧改革，推动建立“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场，强化资本市场功能，提高直接融资的包容度和覆盖面，加强科技与资本的联动，为实体经济高质量发展赋能。

首先，全面注册制改革有助于拓宽企业融资渠道。中国融资结构长期以银行信贷间接融资为主。近年来，资本市场改革发展明显加速，服务实体经济质效不断提升。注册制改革下，企业上市标准更多元包容，发行上市审核流程更加高效，拓宽了实体企业尤其是科创、民营企业等的融资途径，降低了企业融资的难度与成本，有利于缓解其融资难、融资贵的问题，也有助于降低企业杠杆率。

近几年，受益于注册制改革推进，直接融资在社融中的占比有所提升。2022年中国实现直接融资增量10.4万亿元，占当年新增社融的10.4%，占比较2017年提升约5.3个百分点；截至2022年末，中国直接融资存量规模101.8万亿元，约占社融余额的29.6%，占比较2017年提升约3.5个百分点。

其次，全面注册制改革有助于推动产业转型升级。试点注册制阶段，科创板与创业板设置了更加多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。特别是一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业在科创板上市，科创板已经成为科技创新企业的汇聚地。截至2023年1月底，科创板新一代信息技术、生物医药、高端装备制造企业数量占比分别为39.1%、21.0%、16.5%，三者合计占比达76.6%。

全面注册制后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，有助于吸引更多符合产业升级政策、满足市场板块定位要求的优质企业在A股上市，以充分发挥资本市场提高资源配置效率，推动产业基础高级化、产业链现代化，提升产业链供应链韧性和安全水平，促进经济结构转型升级和高质量发展。2007年后，A股新经济占比持续提升，一度从2007年的20%提升至2020年的50%。

市场表现影响

全面注册制改革对资本市场各项基础制度进行完善，制度变革会对监管、企业、投资者、中介机构等在内的多方资本市场参与主体理念与行为产生影响，进而对股票市场表现与生态产生重要影响。

一级市场方面，实行全面注册制有助于进一步提升直接融资的效率和规模。全面注册制改革后，主板发行标准更多包容多元，以及审核注册机制进一步优化有助于提升股权融资规模与效率。

首先，主板将上市标准由1条提升至3条，且将部分实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，有助于提升主板对不同特征企业的包容性。其次，全面注册制更充分地贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期，有助于吸引更多符合条件的优质企业上市。再次，在充分信息披露基础上，注册制下企业审核转变为形式审查，企业审核周期缩短，上市排队时间减少，有助于提升企业IPO效率。

按照中金公司测算，此前创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右，发行效率提升约27%，当前主板新股数量约占市场的30%，募集金额约占40%左右，按此粗略测算实行注册制后或将推升A股市场整体新股发行数量提升约8%左右，发行规模提升约10%左右。

根据Wind统计，2022年A股市场IPO规模共5868亿元，股权融资规模16883亿元。IPO扩容对市场流动性影响方面，虽然主板上市条件更加多元包容，但主板上市的纯财务类标准较此前有所提升，实际上对企业资质的要求并未降低。结合监管层强调“实行注册制并不意味着放松质量要求”，中金公司认为施行全面注册制对中短期A股市场资金面影响有限。

再融资方面，注册制改革下的再融资新规对发行条件（尤其是主板）有所放宽，对发行程序做了简化，便利了上市公司的再融资流程。再融资新规将简易发行推广至主板，对于融资额不超过3亿元且不超过近一年净资产20%的项目可以采用“小额快速”融资简易程序，缩短融资时长。2020年至2022年，A股采用简易发行程序的项目分别为2家、11家和24家。中金公司认为全面注册制改革下，采用简易发行程序的项目数量或不断增加。

新股市场表现方面，中金公司认为，随着全面注册制落地，主板定价市场化程度提升，整体打新收益或受影响。

根据中金公司对打新收益率的拆解，打新收益率的高低主要取决于新股发行规模、新股发行承销制度、投资者参与情况、新股上市涨幅等因素，而这些因素又与资本市场改革进展、A股市场整体景气度、投资者资产配置偏好等因素相关。

2019-2021年试点注册制推行，首发审核、发行承销、交易机制等制度的变化，对新股市场的供需格局产生了重要影响。其中首发审核主要通过保障新股发行常态化，提升新股发行效率与规模，影响新股供给端；发行承销制度主要通过规定投资者范围、新股发行定价、不同对象新股配售比例对新股市场供需格局产生影响。综合上述因素，考虑到主板市场化定价后，新股涨幅可能会受到影响，将进而影响主板整体网下打新收益。不同投资者之间可能会呈现分化，投研实力、报价能力强的专业机构投资者可能更占优势。

2021年9月，科创板与创业板发行新规执行后，科创板与创业板网下打新收益率有所回落。2022年，2亿元产品规模，100%入围率假设下，公募、社保、养老金等A类投资者科创板、创业板打新收益率分别为1.4%、1.7%，A股整体打新收益率为3.9%。

中金公司建议，投资者或需改变策略以应对新股市场变化。主要举措包括：一是提升主板新股定价能力。由此前的参考“募资额/公开发行股份”定价，转为基于公司价值进行市场化定价。二是改变此前主板制度套利的打新模式。考虑到主板新股市场化定价后，或存在破发可能，投资者需基于公司价值进行申购，兼顾风险与收益。三是新股卖出策略可能发生变化，由此前关注开板日转为关注上市首日。

对于二级市场，中金公司认为，全面注册制改革下，主板交易制度出现诸多变化，或对市场产生影响。具体包括：主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，或在一定程度上提升新股交易活跃度；但自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变，低于科创板与创业板20%的涨跌幅限制。创业板注册制实施落地初期，板块换手率明显提升，随后回归正常水平。2020年8月24日向前、向后一年，创业板换手率均值分别为3.2%、3.4%。此外，主板新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围，有助于提升主板融资融券规模。

股市生态影响

机构“头部化”、投资行为“基本面化”。

中金公司认为，注册制的推行会从供需两端进一步影响中国股市的生态变化，一方面，引导投资者进行价值、理性以及趋“机构化”投资；另一方面，从供给端，“宽进严出”的制度能够促进上市公司优胜劣汰、增加优质企业供给。

需求端：注册制新股价值由投资者自行判断，引导投资者价值、理性、长期投资。

中金公司认为，注册制下，证券监管部门不对发行人的财务质量及发展前景进行实质性的价值判断，证券的质量好坏、价值高低由投资者自行判断。考虑到A股市场投资者在研究能力、风险偏好、投资理念方面存在较大差异，注册制的推行可能会对投资者行为及结构产生较大影响。

首先，证券价值判断由投资者自行判断，将促使投资者在进行股票投资时更加注重风险与收益的平衡，引导投资者价值投资、理性投资与长期投资。

其次，倒逼投研实力处于弱势的个人投资者借助专业机构投资者的力量进行股票投资，从而强化专业机构投资者对于市场的配置力与影响力，而受机构投资者青睐的上市公司则有望受益。

再次，注册制的平稳推进，也使得壮大中长期机构投资者队伍势在必行，可以通过中长期机构投资者专业、价值、长期的投资理念及配置行为，引导市场投资行为，减少股票市场波动，促进股票市场平稳健康发展。

供给端：注册制新股发行制度创新，有助于优化供给结构、改善供给质量。

注册制在发行上市条件/发行上市审核流程等首发审核环节、退市等持续监管环节做出诸多制度创新，这些制度创新有助于优化供给结构、改善供给质量。

首先，注册制首发审核环节流程清晰且有明确的时间规定，这提升了注册制新股的发行审核效率，缩短了其发行审核周期。注册制常态化推行背景下，新股稀缺性下降，削弱壳资源个股价值，减少市场过往的“炒小”、“炒差”、“炒新”行为。

其次，注册制新股发行审核设置了更加多元化的上市条件，允许未盈利、同股不同权、红筹结构企业上市。越来越多的代表中国消费升级与产业升级趋势的新经济领域公司能够在A股上市融资，有助于丰富A股投资标的，提升A股市场整体活力。

再次，股票发行注册制应与严格的股票退市制度相结合，“宽进严出”的制度一方面能给予企业上市融资、做强做大的通道与机会；另一方面，也能持续检验与监督企业的经营与发展，最终在A股市场形成优胜劣汰的氛围，促进中国股市的长期稳定发展，实现资本市场资源的优化配置。

在此背景下，中金公司表示，从中长期来看，新经济将跑赢老经济。具备基本面支持、受益于中国消费升级和产业升级的优质龙头公司仍将是股市未来中长期的核心配置方向。同时，优质龙头股配置意愿有望进一步提升。

东吴证券认为，对于上市公司而言，全面注册制将推动市场形成优胜劣汰机制，个股走势将出现两极分化。

定价机制更加市场化，头尾估值差距有望拉大。创业板注册制落地后，短期内市场对于小市值股票的炒作导致创业板头部和尾部公司估值差距缩小，但是在市场回归理性后，创业板市值前10%和后10%公司PE（TTM）中位数之差由22.62倍扩大至44.13倍。借鉴创业板经验，预计全面注册制落地之后，龙头优质公司有望获得更高的估值溢价，头部和尾部公司的估值差距将持续走阔。

全面注册制的推行将增强资金聚集效应，市值有望进一步向龙头集中。从创业板注册制试点情况来看，在注册制落地六个月后，大部分行业市值的CR5较之注册制落地三个月前均出现了5pct-15pct的增幅。参考创业板经验，在全面注册制下，公司市值与其基本面表现之间的联系将更加紧密，资金将持续向龙头公司及优质标的倾斜，而成交额较低的小市值公司将被加速出清。

中金公司还认为，作为上市公司提质增效、转型升级的重要途径，并购重组或在全面注册制改革下发挥更大的作用。

一方面，此次全面注册制改革完善了监管制度，优化了交易机制，降低了上市公司交易成本。对于上市公司（尤其是新经济上市公司）来说，新规下的并购重组有助于加速实现技术、人才、业务等方面的提升，扩大市场份额。

另一方面， 科创板和创业板均对标的资产提出明确要求，包括需与上市公司处于同行业或上下游，科创板还需要与上市公司主营业务具有协同效应，有助于引导上市公司并购重组更关注产业协同和规模效应。此外，注册制多元上市条件下，优质非上市资产谋求直接上市的动力加大。

另外，本次全面注册制改革的重点在于主板，而主板定位突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，与国企特征较为吻合。

另外，此前在国企改革诸多政策中也曾有条文支持国企股权结构优化，如2022年5月印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出促进有实现价值的子公司分拆上市等。叠加本次全面注册制改革的推动，国、央企改革有望更好受益于资本市场支持。

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