来源：国投安信期货

在股指期货套期保值的过程中，基差择时和对冲比率一直是普遍关注的核心问题。从近年情况来看，股指期货在经历了深度贴水和基差中枢回归等周期后，对于基差走势的判断更依赖于中长期的基本面视角。同时由于套保方在持仓量较大的情况下需要考虑流动性的条件，移仓周期内可以选择的展期时间点并不多，另外通过把移仓分配到多个交易日也可以相对减少短期价差波动的风险。对冲比率的研究则更关注整个投资组合的波动率和对冲成本的控制。通过对金融期货的期现时间序列进行检验，我们发现国债期货由于现货标的的特殊性，其最廉可交割券的切换和持有成本的存在，使得期现走势并不符合协整性的要求。然而即便是对于股指这样期现相对应的品种，走势仍然存在背离的情形。因此如何合理的运用套保比率和展期方法来有效对冲风险并减少成本是每个经济周期内都值得考量的问题。

套期保值的比率决定了投资组合整体风险暴露的程度，净多空仓位都会影响组合波动和收益表现。由于期现的联动反映一直是在不断变化的，静态套期保值的结果包含有偏估计，动态套期保值也逐渐成为研究的重点。理论上自回归条件异方差模型（ARCH）解决了数据异方差问题对于套期保值比率的影响，而广义自回归条件异方差模型（GARCH）又在此基础上有所改进。本文以沪深300、中证500和上证50股指期货进行实证分析，中证1000合约由于数据较少没有被纳入测算。通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型计算出套期保值比例；根据现货市场、期货市场以及套保比例，评估净值曲线，同时选取多个指标评估净值曲线的表现，进而找到不同品种的最优模型。

从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，而在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。

此外，本文还将测试展期日对组合净值表现的影响，选取当月合约到期日前1-15天作为移仓日，观察净值变化情况，选择较优的移仓日。套期保值比率调整的周期也是动态套期保值中重要的一环，周期的调整会结合市场实际的情况进行多个周期的检验，进而寻找较为适宜的调整频率。我们先假设套保比例为1，选择股指期货合约到期前1-15天。从移仓单日最大亏损、移仓累计收益和年化收益率等进行评价，对回测区间的期指合约的移仓日期进行设置。

统计模型-套保比率

套期保值比例可以通过统计回归模型得到。常用的统计模型有OLS、VAR、ECM和M-GARCH模型。本文通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型求出套保比例进行比较。

2.1OLS回归模型

OLS是最为基础的统计回归模型。OLS模型的前提假设条件为误差序列同方差且无相关性，即：

当上述条件不满足时，模型回归的结果是有偏的。

现货收益和期货收益的OLS回归模型如下式所示：

其中，Rs，t为t时间现货的收益，Rf，t为t时间期货的收益。

在该模型中，回归系数β即为套保比例。

2.2VAR模型

对于经济变量来说，序列往往存在自相关性。向量自回归模型的提出解决了序列自相关问题。现货收益和期货收益的VAR模型如下式所示：

其中，εs，t和εf，t分别为现货收益和期货收益回归的误差序列，各项均服从正态分布；n为自回归滞后阶数。在VAR模型中，套期保值比例为：

根据VAR模型回归结果的AIC值变化，我们设置最大滞后阶数为3。

2.3ECM模型

对于非平稳的序列来说，OLS和VAR模型不再适用。为解释存在协整关系的序列，即变量之间存在长期均衡的关系，我们在VAR模型的基础上引入误差修正项，建立ECM模型：

其中：

St-1为现货在t-1时刻的价格，Ft-1为期货在t-1时刻的价格。

该模型得到的套期保值比例为：

2.4GARCH模型

针对残差项，上述三个模型均假设残差项为同方差，但大量的实证研究表明，金融时间序列存在残差项异方差的问题，因此GARCH模型被提出。具体模型如下：

最优套期保值比例为：

我们选取2016年1月至2022年7月的历史数据作为研究对象，用合约到期前1年的交易数据（252天）来确定套保比例。在选取合约到期前10天作为股指期货移仓日，并且期货合约杠杆为1的条件下，所选取的股指期货在OLS、VAR、ECM和GARCH模型下套期保值组合的净值表现如附表所示。

接下来，我们通过以下五个指标来评估套保组合的净值表现：移仓单日最大亏损、移仓累计收益、年化收益率、最大回撤率和夏普率。对于标的沪深300、中证500和上证50股指期货，在四个模型下的套保组合的净值表现分别与基准策略，即市值对冲方法进行比较。

通过对不同套期保值方法的比较，统计模型计算的套保比率在不断上升，头寸敞口也在不断缩小，这与近年来期指市场的参与结构的完善，贴水中枢的收敛都有一定关联。从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。由于套保比率原本就是在风险敞口方面的调整，对于整体投资组合收益率的改变并不显著，但是对于波动率的降低仍然有一定作用，尤其是在面临不利的移仓区间内，合理套保头寸能够降低7％的当期对冲成本。

本文源自金融界

之前WTI原油期货5月份合约的价格血崩式暴跌，最低竟然砸到了-40美金，即便是最新价格也依然是负4-5美元。你没看错，是负数。

这种走势让所有人目瞪狗呆，说真的，要不是它砸这么一下，我真的不知道期货价格可以是负数，从没见过。

这意味着每交割买下一桶油，你不但不用付钱，还能收钱，这事听起来太毁三观了。为此我专门去学习了一下交割的知识，才知道原因是这样的：

目前全球经济停摆，大家都不消耗原油，石油开采出来没地方用。很多人想的是疫情迟早会过去，那把原油存起来行不行呢？原油是易挥发品，如果敞着放在那里是会变质变坏的，如果采用密封装倒是可以储存，但是这样弄成本高，且有安全隐患，普通人弄不起，专业机构算了算经济账，不划算。

目前比较常见的操作，就是派原先运油的轮船开过去，买一整船的油，存在船上。但船是有限的，而要存的油实在太多了，前几天不是新闻播过，存量1.6亿桶，历史高位，几乎要撑爆了。

这个时候原油就算免费送你，你也要不起，所以就出现了期货价格为负，倒贴送油的现象。

除了5月份的合约外，6月份的合约也出现了暴跌，目前是15美元一桶，如果6月份全球原油消耗依然没上来，到时候免不了又是血崩。

其实目前这形势最该调整的是减少产油量，但目前全球产能分布在中东、俄罗斯、加勒比海这几块，几家各怀鬼胎，狗屁的不可再生资源，油价都贱成这样了，一个个为了收入不降，不愿意减产。

本来我们中国这一波要大赚特赚，低油价助力经济复苏，但中国的进口油价谁也说不清楚细则，至少从相关公司的股价上来看，我们也没占到啥便宜。

明面上利好的航空、快递、汽车，都有负面对冲的消息，或者说它们的萎靡和油价下跌是互成因果，大概真正利好的也就化工化肥这一块，粮食需求是不会下降的。

……

我一直提到原油投资有升水的问题，很多人困惑不解，我贴一个图，是国内原油期货各个合约的列表，简单说说。如果你对这块知识没兴趣，可以跳过阅读。

首先你们要明白一件事，期货合约它不像股票那样是永续存在，它每个月结算一次。比如原油2005，意思就是2020年5月份交割结算的合约，如果到期了你合约在手，没有卖出，那你就去指定交割点提货，人家真给你油，你自己拉回家去。

2006就是6月份交割的合约。往下同理，12个合约就是未来一年。

然后你们一定也发现了，6月份合约比5月份的价格高，越往后越高，这个就是升水。

为什么会这样呢？因为大家都看好疫情后经济复苏，都想买一点时间靠后的期货合约抢反弹，于是到期时间越远的，价格升水越严重。比如明年4月的347.9元，比今年5月的224元，升水了55%。

如果未来一年油价反弹60%，你赚5%。如果反弹30%，你还亏25%。这就是升水损耗。

顺带讲一下，与升水相反的现象是贴水，这个词我也经常在夜报里提到，指的是市场对未来不看好，所以月份越靠后价格越便宜。我们A股的指数期货就这样，每个月都有折扣，所以我这几年一直坚定的投资股指期货。哪怕这一年指数上上下下的没涨没跌，我靠吃贴水也够了。

这就是为什么大盘有时候来来回回震荡，我特别有耐心的原因，因为每一个交易日，每手期指的贴水都有500-600元，我不介意和空军慢慢耗。

……

1、特朗普计划增加最多7500万桶原油的储备，OPEC+已经加大减产。特朗普说目前原油负价格更多的是一个财务问题，美国需要帮更多的人挺过来。

2、国常会：决定提高普惠金融考核权重和降低中小银行拨备覆盖率。这句话看不懂不要紧，知道是国家进一步货币宽松，财政支持实体经济就行了。

3、维珍澳大利亚航空宣布破产，我对澳大利亚没有任何好感，反华又傲慢，那边所有的坏消息都能给我带来快乐。

4、可口可乐一季度每股盈利51美分，好于市场预估的44美分。我当初抄底可口可乐的逻辑就是疫情就算严重，经济就算受影响，人就算呆家里，该喝的饮料还是得喝吧....

5、首旅如家一季度亏损5亿以上。

6、携程发布旅游消费报告，预测五一出游人数将创新高，也就是说会有报复性出行消费。说实话我对这个结论是持怀疑态度的，另外发这报告的是携程，有屁股决定脑袋之嫌。就目前这个形势，会出现景区人山人海的场面吗？

7、贵州茅台去年净利润+17%，每股派发红利17.03元。利润增速其实不好，股价之所以牛批，是因为大家看中非常时期茅台经营的确定性。我过年买了一箱茅台送礼，每瓶2150，还是从朋友那里拿货的友情价。

……

【操作笔记】渔盆

沪深300继续YES，临界3659

创业板继续YES，临界1912

中证500继续YES，临界5209

中证科技931087继续YES， 临界3608

证券公司399975继续YES，临界700

中证军工399967继续YES，临界7923

半导体指数990001继续YES，临界6512

昨天虽然回调了，但跌的我觉得还算挺克制的，只是把之前的的缺口补了而已，我亏了一些钱，但问题不大，没有减仓的打算。哦对了，刚有小伙伴告诉我，亿联网络对交易所的问询回复了70页，回头我看看都讲了啥。

我们在炒期货的时候，经常会听到贴水这个词，听起来很接地气，但是否和我们平时所理解的内容一样呢，一起来学习一下吧！

期货市场中的升水和贴水，其实是一种比价关系，反映的是股指期货价格与现货指数价格之间的价差关系。在期货市场中，也有现货贴水和期货贴水两种说法。如果现货的价格要低于期货价格，中间的差额为负数，就叫现货贴水；如果远期期货的价格要比近期期货价格低的话，就叫期货贴水。我们都知道期货是一种比较特殊的产品，它不是即时决定价格的，而在将来合约到期之日才结算的，所以如果遇上期货指数是低水的情况的话，即代表投资者估计未来恒指会下跌，不看好后市。

期货为什么会贴水呢？这个问题就跟股票为什么会涨跌一样容易理解。因为股指期货的升贴水都跟利率有很大的关系，除了市场环境等基本面因素外，可能还跟一些技术层面上的原因有关系，比如流动性不足、股票市场的跌停、融资机制不健全等，都可能导致期货指数的贴水。

在市场异常的情况下，很多投资者会对期货指数的升水贴水十分敏感，但无论期货指数是升水还是贴水，都不意味就是对未来股市或者期货指数的看高或看低，投资者不能误将股指期货价格简单视为交易的依据，不能将其看作是股指期货趋势运行的“指南针”。

发布于2天前

5月26日，两市高开高走。截至收盘，上证指数涨1.01%，深成指涨2.10%，创业板指涨2.96%。沪深两市成交金额近5300亿元，量能处于年内低位。三大指数全线收涨，上证50指数涨0.69%，沪深300指数涨1.13，中证500指数涨1.95%。三大股指全线上扬，但仍大幅弱于现货指数。北向资金方面，外资仍持续净流入，5月以来，净流入额已经超200亿元。期权方面，标的资产50ETF涨0.79%收于2.802，华泰柏瑞300ETF（510300）涨1.21%，嘉实沪深300ETF涨1.18%，各期权品种隐波低位振荡，ETF期权购沽隐波差缩小，市场情绪转中性。但股指期权购沽隐波差仍较大，合成标的贴水严重。

50ETF期权市场成交量下降，持仓量持续增加。当日期权总持仓2912109张，较上一交易日增加95212张。其中认购合约持仓1587886张，较上一交易日减少236张，认沽合约持仓1324223张，较上一交易日增加95448张。持仓量PCR值0.8340，较上一交易日小幅增加0.0602。成交量方面，当日全市场合计成交1380905张，较上一交易日减少385707张。其中认购期权成交719028张，较上一交易日减少169841张，认沽合约总成交661877张，较上一交易日减少215866张。日成交量PCR值0.9205，较前日减少0.0670。

沪深300三个期权品种成交减少，持仓量多数上涨。沪300ETF期权成交量1205310张，持仓量1991484张，成交额为7.205亿元；深300ETF期权成交量为201929张，持仓量为394569张，成交额为1.012亿元；沪深300股指期权成交量为29695张，持仓量为82870张，成交额为1.504亿元。

当前各品种期权隐波低位振荡。具体来看，目前50ETF期权主力认购平值合约隐波为13.43%，认沽平值隐波为18.37%。沪300ETF期权近月认购平值合约隐波为13.43%，认沽平值隐波为19.64%。深300ETF期权近月认购合约隐波13.51%，认沽平值隐波19.43%。沪深300指数期权近月认购平值合约隐波为10.06%，认沽平值隐波为25.41%。30日历史波动率走低。从各个期权主力合约波动率微笑曲线看，认购及认沽隐含波动率在10%至30%区间内。

从中长期看，当前股市属于底部区域，北向资金持续流入，富时罗素继续加大A股配置力度，现将比例提升至25%，利好50和300。对于中长期投资者来说，可继续滚动卖出看跌期权，或构建备兑策略。在波动率方面，当前购沽隐波振荡走低。ETF期权合约购沽隐波差修复，短期市场情绪转中性，但股指期权合成标的贴水仍严重。目前期权隐波处于历史低位，建议投资者少卖多买。另外，周三ETF期权近月合约即将到期，投资者要注意风险，勿重仓深度虚值期权。

（作者单位：方正中期期货）

本文源自期货日报

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