中航证券有限公司张超,王宏涛近期对甘化科工进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：聚焦军工产业元年，内生增长与外延扩张齐头并进》，本报告对甘化科工给出买入评级，认为其目标价位为15.07元，当前股价为11.57元，预期上涨幅度为30.25%。

事件：公司4月8日公告，2022年实现营收（4.45亿元，-17.46%），归母净利润（1.19亿元，+274.81%），扣非归母净利润（0.99亿元，+757.04%），毛利率（60.35%，+19.93pcts），净利率（26.65%，+19.36pcts）。

2022年，公司营业收入（4.45亿元，-17.46%）有所下降，毛利率（60.35%，+19.93pcts）快速提升，我们认为主要是由于公司在本年度停止开展毛利率较低的食糖类业务，聚焦军工主业提升盈利能力所致。公司归母净利润（1.19亿元，+274.81%）实现高速增长，净利率（26.65%，+19.36pcts）显著提升，我们认为主要是由于公司上年度计提商誉减值5766.89万元以及运营效率改善所致。

从2022Q4单季度来看，公司营业收入（1.51亿元，+100.97%）与归母净利润（0.47亿元，同比增加1.12亿元）实现大幅增长，毛利率（62.76%，-4.52pcts），净利率（29.96%，+115.79pcts）。2022Q4公司盈利能力出现提升，我们认为主要是由于2021Q4公司计提商誉减值5766.89万元以及公允价值变动损失4573.56万元等因素所导致。

①公司电源及相关产品体量占比最大（营收占比61.96%），2022年收入（2.76亿元，+44.20%）实现高速增长，主要原因为本期军工订单增加，毛利率（79.72%，-4.06pcts）有所下降；

②高性能特种合金材料制品（营收占比30.03%），2022年收入（1.34亿元，+6.72%）稳中有升，毛利率（32.94%，-8.60pcts）有所下降。

费用方面，2022年，公司三费费率（20.73%，+3.45pcts）有所上升。具体来看，销售费用率（6.78%，+1.62pcts）、管理费用率（13.63%，+0.74pcts）、财务费用率（0.31%，+1.08pcts）均有所增长，财务费用增长主要系存款收益减少以及租赁支出摊销至财务费用金额增加所致。同时，公司持续加大研发投入（0.73亿元，+43.83%），研发费用率（16.35%，+6.97pcts）创近六年新高。而从研发人员（166人，+36.07%）出现大幅增长来看，公司在聚焦军工制造领域后，正在不断扩充研发人员规模。而从公司研发项目来看，公司的研发投入集中于丰富全国化产品线，提高产品多元性，我们认为，公司在军工电源和新材料领域的竞争力有望得到进一步加强，将为公司带来更多的增量收入空间和盈利空间。

现金流方面，2022年，公司经营活动产生的现金流量净额（-0.53亿元，-144.08%）大幅减少，主要系军品收入规模增长，公司积极备货，采购支出增加以及应收票据较多所致；投资活动产生现金流量净额（0.84亿元，+122.92%）大幅增长，主要系上期购买理财产品较多以及上期支付股权转让款项1.12亿元所致；筹资活动产生现金流量净额（-0.07亿元，+95.41%）大幅上升，主要系上期支付购买少数股东股权款项6833.60万元以及上期分配股利9657.73万元所致。

其他财务数据方面，2022年末，公司应付账款（0.31亿元，+41.62%）、存货（1.59亿元，+39.52%）快速增长，其中，发出商品0.14亿元（-3.83%），2023年有望较快兑现至利润表，同时，存货中的原材料（0.76亿元，+82.74%）和库存商品（0.39亿元，+155.73%）也出现大幅增长，我们判断，公司在手订单或意向客户需求充足，目前正在积极备货备产，同时提前储备原材料也将继续有助于毛利率维持在一定水平。

①收购沈阳含能70%股权：公司先后于2018年9月13日作价1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019年3月7日作价1.02亿收购沈阳含能25%的股权，2021年8月10日作价0.68亿收购沈阳含能20%的股权，收购完成后持有沈阳含能90%股权。2022年沈阳含能营收1.21亿（-4.91%），净利润0.29亿（-16.42%）。

②收购四川升华电源：公司于2018年12月6日作价6.60亿四川升华电源科技有限公司100%股权。2022年四川升华营收2.76亿元（+44.32%），净利润1.01亿元（+56.04%）。

③增资沈阳非晶：2022年，公司收购福建将乐卓越金属材料有限公司100%股权，通过增资方式取得沈阳非晶金属材料制造有限公司33.34%股权，通过子公司福建卓越间接持有沈阳非晶23.33%股权，共计持有沈阳非晶56.67%股权。沈阳非晶2022年营收0.15亿元，净利润-0.08亿元。

④战略投资锴威特半导体：2020年9月、10月以及2021年10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，目前公司共持有锴威特半导体19.10%股权。锴威特2022年营收2.35亿元（+12.23%），净利润0.61亿元（+26.07%）。锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应，将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。2022年12月，锴威特IPO申请已通过上交所科创板上市委员会审核,上市后有望持续给公司带来较好的投资收益。

报告期内，公司将2021年限制性股票激励计划中预留的45.90万股授予给22位激励对象，授予价格为5.23元，约占本激励计划授予限制股票的10.46%。并对第一个限售期的相关业绩完成情况进行了考核，对达到考核要求的117.44万股限制性股票申请解除了限售。

4.公司投资的锴威特IPO申请已通过上交所科创板上市委员会审核,有望持续给公司带来较好的投资收益。

基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为5.08亿元、6.11亿元和7.32亿元，归母净利润分别为1.35亿元、1.67亿元及2.09亿元，EPS分别为0.31元、0.38元、0.47元，我们维持“买入”评级，目标价格15.07元，分别对应49倍、40倍及32倍PE。

根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，甘化科工（000576）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、存货/营收率增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标2星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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