对冲基金是什么？

　　对冲基金最早起源于50年代初的美国，在金融领域，对冲就是为减低一项投资风险而进行的投资，其本质就是一种投资策略，利用期货、期权等金融衍生产品，买进一个的同时沽空另外一个，用一定的成本去“冲掉”风险，从而达到规避投资风险的目的，也可以称作是避险基金或是风险对冲过的基金。目前对冲基金的概念还是比较广的，很多金融产品实质上都有对冲基金在经营。对冲基金就是利用杠杆操作更大金额的投资，对冲基金也可以做空，手续费一般比较高，包括管理费和分成费。对冲基金并不是稳赚不赔，对冲基金大多是属于私人投资公司，其杠杠性会更高，因此目前对冲基金主要还是适合资金量较大的机构和个人客户，普通投资者往往难以承受其风险性。

如何正确理解对冲基金？

　　对冲基金 hedge fund。投资基金的一种形式。属于免责市场(exemptmarket)产品。对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。这种基金采用各种交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些概念已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。加之发起和设立对冲基金的法律门槛远低于互惠基金，使之风险进一步加大。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入，如规定每个对冲基金的投资者应少于100人，最低投资额为100万美元等。

　　对冲基金的三个特点

　　虽然不知道对冲基金的定义，但我们可以找到对冲基金的三个特点。

第1个特点是对冲基金能利用一定程度的杠杆。相信提到杠杆，很多投资者就比较清楚了，毕竟杠杆在配资的时候经常会用到，对杠杆的使用也很清楚，简单来说就是手中接管了一个亿的美金，那么实际操作的时候可能是两个亿的美金，也可能是5个亿的美金，甚至10个亿的美金，这个杠杆作用可以达到很多倍。

　　第2个特点是对冲基金的概念，也就是说对冲基金可以做空，但不代表着一定要做空，只是说明有这个做空的机会，却不一定非得要去做空。

　　第3个特点是对冲基金的手续费相对来说高一些。一般来说会有2%的管理费，还有20%的分成费，毕竟对冲基金的种类也有很多，有的是做股票，有的则是做货币，不同的种类肯定在管理费和分成费上是不一样的。

　　在一个最基本的对冲操作中。基金管理人在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(PutOption)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。

　　又譬如，在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。

　　经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，HedgeFund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。

　　就目前来说，私募基金和对冲基金是基金这个大家庭中最能赚钱的。但它们最大的区别就在于：前者的目标在于改善被投资企业的经营业绩并争取上市，实现最后退出;而后者则旨在通过各种交易策略在二级市场上低买高卖来获得超额收益。

今年走红投资圈的量化一度引发争议，对于2022年，投资者心中仍带着一连串疑问：超额业绩何处寻？策略同质化怎么破？规模反倒成了掣肘又要怎么办？

这些问题在12月27日晚间，随着一条消息的传出而再度被抛出——“千亿量化私募幻方CEO在朋友圈转发一张截图，并发圈称，最近几个月跑得不好，十分抱歉。我们正在全力加班加点做研发，但的确需要一点时间。这种时候，投资者不难受是不可能的，所以骂我骂我们完全接受。就是千万莫动手。”根据私募排排网数据，幻方今年年中成立的几个指数增强（下称“指增”）产品，均亏超10%，8月左右新成立的部分量化产品，最新净值也已不足0.9元；28日，幻方发布官方公告再度致歉投资者，并提及导致回撤的原因之一是“量化资管行业规模扩展太快、策略同质化严重，加大了整体操作的难度”。

面临类似挑战的并非幻方一家，在经历了中小市值公司股价大涨（beta，市场波动）而拉动基金收益的2021年上半年之后，众多巨头策略同质化、规模掣肘的问题开始暴露。市场从上涨转入震荡、beta减少之后，投资者才发现，原来费率高达“2+20”的部分私募量化基金并未产生多少alpha（超额收益）。

记者从多家头部量化机构处了解，鉴于对冲成本高企（股指期货贴水大），不少机构从去年起就已停止了中性产品的申购，目前更多专攻指数增强和多策略产品。同时，已经“卷不动”了的头部私募量化从12月初开始停止每周五给代销渠道发布私募预估净值。

赚的是beta还是alpha？

今年二季度，上证综指一度突破3600点，创业板指更是不断创下新高。同时，价值蓝筹股不断下挫，新能源、光伏等景气板块大涨，中小盘股延续强势，中证500、中证1000指增产品从二季度开始备受追捧。今年全年量化收益其实非常亮眼，超过50%收益的机构并不在少数。

例如，截至12月17日，中证500今年以来收益14.37%，而天演中证500同期收益为52.35%，九坤中证500收益为29.81%，启林500为28.89%，衍复指增为27.17%，灵均中证500为24.89%，明汯价值成长为23.09%，幻方中证500为20.81%。其他指增策略表现亦可圈可点；相比之下，量化对冲策略的超额收益则较低。例如，启林中性今年以来收益8.35%，衍复中性为1.62%，明汯中性为0.01%，幻方量化对冲为-2.50%。

目前，备受争议的一点是，就表现亮眼的指增策略来看，部分头部机构今年年中开始发行的指数增强产品也大幅回撤，甚至出现负回报。据记者统计，在12月13~17日当周，就中证500指增策略而言，头部私募纷纷回撤，九坤-1.86%，幻方-3.41%，衍复-0.35%，启林-0.81%，灵均-0.75%，天演-1.5%。同期，中证500指数本身回撤幅度仅0.5%，也就是说部分机构的“指数增强”变成了“指数减弱”。

因而投资者不免要问一个问题——私募收取高费率后赚到的是alpha还是beta？亦有从业者对记者表示，今年量化得益于小市值暴露，2021年是宏观均值回归的一年，注定会出现大/小盘、价值和成长、周期和成长、高质量和低质量等各种轮动互相交错，“其实今年不用人工智能、机器学习优化，估计量化基金拿2015年的旧策略都会有不俗的表现。”很大一部分量化基金卖的实际是smart beta（智能beta），是否真是alpha（超额收益），还要经过几次牛熊周期、风格轮动的考验。

此外，量化中性策略今年则整体表现不佳，由于对冲成本高企，在正股涨幅有限的情况下，该策略的收益会进一步萎缩。据统计，今年以来，部分量化对冲策略的超额收益情况为：启林中性8.35%，衍复中性1.62%，幻方量化对冲-2.50%。

今年以来，中证500、中证1000指增策略被更多投资者推崇，在市场风险偏好较强时，中性策略一般表现更逊色。但问题在于，今年的中性产品普遍出现了“收益低、波动大”的特征。有观点认为，以收益居前的灵均为例，虽然费前收益超过7%，但年内最大回撤超过了7%，客户需要承担明显的波动。再以幻方量化为例，中性产品费前收益为负，年内最大回撤更超过10%。

量化中性获取超额收益的阻碍在于规模和对冲成本。所谓量化中性策略，简单而言是在指增策略上，叠加股指期货空头或融券类工具，收获两者的差额收益。这个策略要持续有效，必须有两个前提——量化机构的指增策略能够稳定地超越指数；该产品的对冲成本不能太高。

但上述二点今年都挑战重重。前几年股指期货市场贴水不高，对冲成本低（3%左右），量化中性产品的超额收益相对容易获取，所以各大私募愿意接增量资金。但今年，在大量同类型策略同场竞争的环境下，股指期货贴水成本一路攀升直至达到年化12%的高峰，即便之后收敛到年化8%附近，对冲成本依然居高不下。此外，不少量化私募已经长成了“大块头”，转身越发困难，交易性收益的获取越来越难。

“规模诅咒”下寻求多策略

据记者了解，目前越来越多的头部私募机构开始关闭申购，包括幻方量化、天演资本、进化论投资、衍复投资、灵均投资、启林投资等头部机构已部分或全面暂停旗下产品申购，而明汯早在去年就已停止了中性产品的申购。

规模是不容忽视的掣肘。野村东方国际资管部量化投资主管李自悟日前对第一财经记者表示，目前私募量化机构相当一部分超额收益仍来源于交易性阿尔法，策略上也已不是纯粹的进行日频调仓叠加T+0策略，而是到了日内多次调仓的程度，对交易性阿尔法愈加依赖。但随着规模的扩张，再要频繁换仓就意味着交易价格会比起始的目标价出现较大偏离，因此摊薄到每个产品上的交易性阿尔法会持续下降。

挑战之下，量化机构也需要思考应对之策，有机构选择相对放松风控、放大跟踪误差。李自悟则认为，未来需要加强选股能力，并要让信号来源多元化，除了量价信号，也要从包括基本面因素以及一些非结构化的另类数据上寻找超额收益。此外，考虑到单一资产的局限性，也可以选择通过多资产组合（例如配置股、债、商品）来真正实现穿越周期。

无独有偶，亦有某头部私募人士对记者表示，“目前已改为主推多策略，在设定回撤区间的基础额上，各种都会配一些，例如CTA、可转债、股票量化等，这更有助于降低组合波动性，在不同市场环境下获得更好的收益。”

头部机构都“卷不动了”

另一个引发关注的现象在于，经历了2021年中小市值股价的大爆发，各大机构面临的净值压力与日俱增，这也导致从12月开始，有些头部机构带头决定“不卷了”。

“今年要是没个50%~60%的业绩都不好意思出去路演，机构销售渠道每周五都会催促私募发布预估净值，甚至要求每日公布净值，并随即进行全行业排名，业绩不好就会被渠道内部嘲讽，‘内卷’程度十分夸张，这种短视的操作对需要复利积累的投资行业而言其实是没有好处的。”另一头部私募渠道人士告诉第一财经记者。

12月初，幻方、明汯等多家量化私募相继通知，将不再提供预估净值推送服务，随后整个私募圈都在跟进。上述人士对记者称，“目前每周五的净值预估没有了，因为该数字的确是预估且未经核实的，存在合规风险，现在渠道方可以在下一周的周一、周二在托管机构处看到经确认后的正式净值。”

事实上，有业内人士此前指出，这种“反内卷”其实也并非自发，此前某私募把两个产品的净值预估搞反了，且误差很大，于是引发客户投诉，这也导致监管机构出具警示函，这才促使一些私募顺势停止净值预估。

有观点认为，未来私募机构可能不但会停发预估净值，净值披露频率也将降低。尽管如此，这个竞争残酷的资管行业“内卷”可能并不会就此打住。

期权作为目前市场上最好的对冲工具是很受股票交易者的关注的，今天给各位股票投资者讲一讲期权对冲A股下跌的常用方法有哪些，希望能够给投资者带来一点帮助。

A股市场呈现出牛熊切换快、暴涨暴跌幅度大的特点，同时存在明显的尾部风险，因此A股投资者需要进行积极的尾部风险管理。

择时和衍生品对冲是应对A股风险的两大主要措施。择时对个人的判断能力和市场的流动性要求较高。期权对冲较为灵活，容错度较高，通过期权对冲可达到与减仓同样的效果，因此能够有效应对A股风险特征。

国内期权主要流动性均集中在当月和次月合约，因此从流动性角度，建议期权对冲主要选用当月和次月合约，从市场容量来看，目前A股期权对冲能满足50亿元左右资金对冲需求。

期权常用对冲方式有保护型、备兑型和领口型策略。其中保护型策略适合市场出现较大跌幅的情况，其最大特点是在大跌时对冲下跌风险，同时在上涨时保留标的大幅上涨收益。备对型策略适合市场震荡时进行收益增强。领口策略对冲和股指期货对冲可形成一定的替代。

一、保护性看涨策略进行对冲

保护性看涨期权的策略一般是用来卖出标的的期货合约，假如投资者担心标的价格上涨而买入看涨期权来进行有效的止损的话，那么投资者是由会因为价格上涨而带来损失的后果的。这种情况投资者实行保护性看涨期权策略就是一个非常好的进行保护的选择。

二、保护性看跌期权策略进行对冲

保护性看跌期权策略通常是用来买入标的合约，如果价格下跌的话投资者需要为自己的合约进行保护那么选择看跌期权策略进行对冲就是个不错的选择。并且一般情况下这种时候都是选择的平值虚值的看跌期权进行对冲，权利金的费用也可能少一点并且做正确了的话收益会比较高，那么对冲就算股票亏损了期权也不会亏损。

三、备兑看涨期权策略进行对冲

备兑看涨期权的策略通常是用来持有标的合约的多头情况下，如果投资者对合约接下来的走势并不是很看好认为可以涨但是不会大涨，这种情况下投资者就可以通过增加对冲把握的同时不增加风险的卖出看涨期权，并且从而形成了备兑看涨期权策略。

四、备兑看跌期权策略进行对冲

备兑看跌期权策略通常是用来交易者在持有标的期货合约空头的情况下，如果投资者对合约接下来的走势并不是很看好认为可以下跌但是不会大跌，希望能够通过增加收益同时不增加风险的情况下，那么卖出看跌期权就可以构成了备兑看跌期权策略。这个策略本质上是标的的空头为期权的空头提供了备兑。

策略摘要

主动公募与股指期货结合，打造绝对收益之路。

核心观点

■策略

中性对冲型公募基金作为场内市场为数不多的追求绝对收益的权益型基金，对银行、保险等机构投资者来说具有稀缺性，但近年来特别是2022年以来，整体中性基金表现不佳。

我们认为目前中性基金的运作有如螺蛳壳里做道场：由于对冲工具的限制，需要在沪深300这个较窄的范围内去挑选预期跑赢的股票，不得不在一定程度上放弃了全A剩余四千多只股票，这是造成中性基金目前投资体验较差的重要原因之一。

与此同时，主动选股型公募基金表现较好，偏股混合型基金指数（885001.WI）2020年至今显著跑赢沪深300。我们挑选与沪深300相关性超过80％，并且非长期重仓某一行业的主动基金，并按照信息比率（超额收益均值/超额收益标准差）降序排列，考虑到机构投资者的投资需求，剔除限购基金以及规模较小的基金。

对筛选出的主动基金进一步构建基金组合，并辅以股指期货IF对冲，效果良好。

■ 风险

主动基金业绩不及预期

1中性对冲公募基金近期表现不尽如人意

收益风险比不佳

中性对冲型公募基金（下称中性基金）作为场内市场为数不多的追求绝对收益的权益型基金，常是投资组合中重要的一部分，但近年来特别是2022年以来，整体中性基金表现不佳。截至2022年5月30日，本年回报为正的基金仅有9只，占比为21.9％。在市场大幅下行的行情中，中性基金由于采用股指期货对冲，相比权益市场其它类型基金具有较大优势，理应仍能获得正回报，目前的回报情况显然没有达到大多数投资者的预期。

如果将目光放得更为长远，考虑近三年来的中性基金收益情况，结果同样非常一般。中邮绝对收益策略近三年总回报为24.77％，年化回报约为7.6％，是所有中性基金中的冠军基金；而平均来看，中性基金的近三年总回报为13.1％，年化回报不足4.1％，相比其它追求绝对收益的产品类型竞争力并不突出，并且在持有体验以及回撤控制上，中性基金不如债券类产品。

追求低跟踪误差错失更强收益

■我们认为，由于对冲的选择限制，导致中性基金普遍追求低跟踪误差，而低跟踪误差导致了错失更强收益。

根据2021年年报，中性基金总体共持有股指期货空头合约15358张，名义金额共约223亿元。其中，沪深300股指期货（IF）占比达到91％，为最主要使用的对冲工具，在IF合约期限结构中，当季合约（IF2203）占比达到64％，为最主要使用的对冲合约。

因此，构建适合利用IF对冲的股票组合，并且选择IF当季合约进行对冲，是中性基金的普遍方案。进一步的，由于需要使用IF进行对冲，为了避免对冲效果的减弱，中性基金普遍限制对于沪深300的暴露偏移。

从年报披露来看，中性基金整体重仓前10股票均为沪深300成分股，并且在基金内部权重相比沪深300超配/减配均不超过1.5％。根据中性基金重仓股票构建的组合走势来看，也和沪深300更为接近，而和中证500相差较大。

我们认为这与中证500股指期货（IC）以及沪深300股指期货（IF）对冲成本存在一定联系。从过去几年的股指期货市场来看，IC相比于IF基差贴水更深，长期存在年化6％~7％左右的超额对冲成本，因此中性基金更倾向于使用IF对冲，并且构建适合使用IF对冲的股票组合。

但是我们认为正是这样的选择，使得中性基金错失了获得更强收益的可能性。在全部中性基金的持股中，仅有24只股票不在沪深300的成分股中，并且基金持有权重超过0.3％。

然而，这24只股票中，在过去一年间跑赢沪深300的达到19只，跑输沪深300的仅有5只，跑赢比率接近80％。这说明在选股方面，中性基金确实具有一定的能力，特别是在沪深300成分股以外的选股。但同时，权重超过0.3％的非成分股股票只有24只，总权重不到为10％，而计算中性基金持有的所有非沪深300成分股股票，总权重也仅为26％。

而一个显然的事实是：在沪深300里挑选能够跑赢沪深300自身的股票，和在全A里挑选能够跑赢沪深300的股票，难度自然不可同日而语。

因此，我们认为目前中性基金的运作有如螺蛳壳里做道场：由于对冲工具的限制，需要在沪深300这个较窄的范围内去挑选预期跑赢的股票，不得不在一定程度上放弃了全A剩余四千多只股票，这是造成中性基金目前投资体验较差的重要原因之一。

规模下降，遭机构投资者冷遇

中性基金的投资体验较差使得机构投资者对中性基金的投资情绪持续下降，从2020年三季度开始，整体中性基金规模持续下降，截止2022年一季报，市场规模为214亿份，不足2020年三季度540亿份的一半。其中，截止2021年年报，机构投资者共持有211亿份，占比约60％。

可以发现，尽管中性基金表现不佳，遭到投资者大量赎回，但在净值化转型的当下，立足于权益市场的绝对收益型产品对银行、保险等机构投资者来说，仍然具有稀缺性。既然场内中性基金暂且不能较好的满足需求，我们希望通过其它产品来构建绝对收益组合。

2主动公募与股指期货打造的绝对收益之路

主动公募全市场选股造就更强收益

尽管过去两年间中性基金普遍表现不佳，但与此同时，主动选股型公募基金表现较好，偏股混合型基金指数（885001.WI）2020年至今显著跑赢沪深300。

从具体持仓来看，中性基金与沪深300 的权重偏移超配/减配均不超过1.5％，而主动基金相比沪深300则明显减配，并且权重偏移幅度较大。从非沪深300成分股来看，中性基金共持有26.46％市值权重的非沪深300股票，而主动基金共持有38.17％的非沪深300股票。

我们认为，更广的选股面是造就主动基金跑赢沪深300的一个重要因素，主动基金相比指数长期稳定的超额收益，打通了利用股指期货对主动基金进行对冲，从而获得绝对收益的投资之路。

如何挑选适合对冲的主动公募

当然，并不是所有的主动公募都适合加入到“主动公募-股指期货”的体系中。首先，如果基金的投资风格与沪深300相差甚远（例如风格更为接近中证500或中证1000），那么使用沪深300股指期货IF进行对冲就会显得比较奇怪；其次，如果基金长期对于某一行业股票暴露过多（例如重仓医药或芯片），那么就算跑赢沪深300，也不意味着未来其仍能跑赢指数。

基于以上的原则，我们挑选与沪深300相关性超过80％，并且非长期重仓某一行业的主动基金，并按照信息比率（超额收益均值/超额收益标准差）降序排列，考虑到机构投资者的投资需求，剔除限购基金以及规模较小的基金，最终挑选信息比率前10名：

从结果可以看出，挑选出的主动公募与沪深300指数相关性较强，并且信息比率均在10％以上，即基金经理的主动投资能力较强。在此基础上，我们首先构建基准对冲组合，即等权配置以上10只主动基金，并使用当季IF合约等市值滚动对冲，对冲效果如下：

从结果来看，经历了2020年和2021年的牛市，以及2022年的大幅回撤后，在总体收益层面上，主动基金组合与对冲组合相差不大；但主动基金组合的波动更大，在最大回撤的控制上，相比对冲组合也逊色很多。

另外值得一提的是，由于主动基金组合本身是10只基金的组合，并且持仓相比沪深300更为分散，因此在实际行情中，等权组合的波动率相比沪深300更低，其在CAPM模型中的beta值约为0.8左右，若基于beta对冲，则效果如下：

Beta对冲组合相比等市值对冲组合在波动率以及最大回撤上都表现更好，不过同时在2022年以来也存在一定的对冲不足的问题。但总结而言，不管是等市值对冲亦或是beta对冲，都证明了持有主动公募基金并且使用股指期货对冲的这条路线是可以走通的，并且相较传统中性基金，具有较大的优势。

如何组合绩优主动公募并对冲

在等权组合的基础上，我们还以经典的有效前沿模型为例，参考《华泰期货量化专题报告20220322：华泰期货资产配置系列（一）——商品策略指数的有效前沿》，构建了基于上述10只主动基金的有效前沿。有效前沿本质上是去寻找风险与收益最为匹配的组合方法，而通过股指期货，我们可以进一步的考察对冲后的风险与收益的最优解。

可以看到，由于这批基金的风险收益属性十分接近，因此组合年化波动率大概率落到17％左右的区间内，组合的风险收益选择空间较窄，没有完全展示出我们组合方法的有效性。

尽管如此，基于有效前沿组合方法的等市值对冲组合以及beta对冲组合，相比等权组合仍然具有一定优势。在年化收益率、年化波动率以及最大回撤三个维度上，均有不小提升，而这些提升对于绝对收益型策略已殊为不易。

另外，同样的思路可以重复应用到中证500股指期货上，我们选择投资风格与中证500接近的绩优公募基金，使用类似沪深300股指期货对冲的方法，结果如下：

提升，而这些提升对于绝对收益型策略已殊为不易。

从实际效果来看，在波动率维度上，沪深300对冲组合与中证500对冲组合相差不大，而在年化收益率以及最大回撤上，沪深300对冲组合领先于中证500对冲组合。我们认为这是因为优秀的主动基金本身就能够把握住沪深300以及中证500之间的风格切换，像“华泰保兴多策略股票007586”这样的基金，既入选了适合采用IF对冲的组合，也入选了适合采用IC对冲的组合，因在在基金组合端，存在一定的重叠性；而使用IC面临的大幅贴水相比IF却是实实在在的，因此最终中证500对冲组合表现不如沪深300对冲组合也符合逻辑。

我们认为，可以调节的目标波动率才是中证500组合的优势所在，相比于使用沪深300对冲基金的有效前沿组合，中证500相关基金的有效前沿组合范围更大。从结果来看，20.5％、21％、21.5％三档的风险收益属性相比传统等权方式都有明显进步。

总结而言，在中性基金表现不佳的当下市场，利用优秀的主动基金以及股指期货，能够自主构建绝对收益型组合。本文主要介绍了挑选规则、组合方法以及对冲效果，希望对在权益市场追求绝对收益的投资者有所帮助。

本文源自华泰期货研究院

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