金诚信公告，此前公告披露，公司拟参与认购云南铜业非公开发行A股股票。根据此次非公开发行结果，公司此次申购未获配股份。

(上接B2版)

公司注重人才队伍的培养，努力激发员工的积极性和创造力，使公司拥有具备现代管理意识和专业水准的多元化人才队伍。长期以来，公司致力于建立科学的人才评价机制和选拔淘汰机制，建立了铜金属领域专业水平较高、管理经验丰富的团队。

美联储加息进入尾声，将有利于流动性改善，促进需求释放。铜作为一种工业金属， 从供给端角度，资本开支不足； 加之铜矿品位趋势性下行，干扰率推升等因素；预计 2023-2025 年全球新增铜精矿不断下降；从消费端角度，国内出台系列政策支持消费，传统领域如房地产、电网等持续回暖中；新兴的光伏、新能源汽车等领域近几年高速发张，使得铜消费需求有很大的增量；结合库存来看，库存水平目前处于历史低位，铜供需缺口未来显著扩大，预期到 2025 年铜供给缺口将达到 102 万吨，因而将对铜价形成强有力的支撑。

以上仅为基于测算目的假设，不构成承诺及盈利预测和业绩承诺，投资者不应据此假设进行投资决策，投资者据此进行投资决策造成损失的，公司不承担赔偿责任。

（一）公司制定股东回报规划考虑的主要因素

1996年，云南冶炼厂与多家矿务局组成云南铜业集团（简称“云铜集团”）。

若实际募集资金数额（扣除发行费用后）少于上述项目拟投入募集资金总额，在最终确定的本次募投项目范围内，公司将根据实际募集资金数额，调整并最终决定募集资金的优先顺序及各项目的具体投资额，募集资金不足部分由公司自筹解决。

欢迎点赞、收藏、评论、关注、转发一起交流探讨。感谢关注与转发，关于片仔癀到底是应该建仓还是继续等待，抑或有更好的选择标的，欢迎大家在评论区说出您的看法。

公司冶炼业务所需原料中，海外进口铜精矿占比较大。由于疫情影响，加之部分国家疫苗接种进展缓慢，导致全球多地新冠病毒病例迅速增加，各国持续实施新的封锁和旅行限制措施，部分矿山可能被迫暂停生产或缩减运营规模，铜原料物流运输亦或受限，恐对公司铜原料稳定供应造成不利影响。

2007-2008年，中铝集团向云铜集团增资扩股，获得其49%股权，成为云南铜业的第一大股东暨实际控制人。

截至目前，中铝集团旗下中国铜业共持有云铜集团 99.99%股权。

2022年，公司非公开发行 3.04 亿股，收购云铜集团所持有迪庆有色 38.23%股权。

股权结构：云铜集团是公司的控股股东，持有公司 31.82%的股权。

中国铜业、中铝集团分别是公司的间接控股股东和最终控制人。其中，中国铜业是中铝集团下属重要战略单元之一，中铝集团由国务院国有资产监督管理委员会直接管理。云南铜业为中铝集团在铜产业唯一的上市平台。

2022年前三季度，公司实现营业收入 980.5 亿元，同比增长 5.4%，实现归母净利润 14.8 亿元，同比增长 184.1%。

据公司业绩预告，2022 年全年，公司预计实现归母净利润 15.5 至 18.5 亿元，同比增长 139%至 185%。

2018 年至 2022 年上半年，公司阴极铜业务收入占比分别为
69.8%/76.7%/74.0%/75.4%/74.0%，毛利占比分别为 51.5%/59.2%/64.7%/ 41.3%/43.7%，为公司主要业务板块。

近年来公司贵金属板块营收及毛利占比有所下降，2018 年至 2022 年上半年，公司贵金属板块收入和毛利比重由 11.6%和 20.5%降至 8.4% 和 7.9%。

由于硫酸价格的上升，2021 年以来，公司硫酸业务毛利占比大幅拉升。2021 年和 2022 年上半年，公司硫酸业务毛利占比达到 20.8%和 29.9%。

2020-2022 上半年，随着硫酸价格的上涨，公司硫酸业务毛利率大幅拉升，由-18.0%升至 73.7%。2018 年至 2022 年上半年，公司阴极铜业务毛利率由 5.6%降至 2.8%，主要因铜价上涨、营收基数增加导致。

随着降本增效行动的开展，公司管理费用率由 2018 年的 2.0%降至 2022 年前三季度的 0.9%，财务费用率由 2018 年的 1.9%降至 2022 年前三季度的 0.6%，期间费用率由 2018 年的 4.9% 降至 2022 年前三季度的 1.9%。

2020 年，得益于冶炼产能的放量以及资产周转、现金回流的加速，公司经营活动产生的现金流量净额为 48.8 亿元，同比增长 356.0%，大幅改善。

2022 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为 44.0 亿元，较上年同期大幅增长，主要由于公司经营利润显著升高。2019-2022 年三季度，公司经营性现金流逐年上升，资产负债率持续下降，由 71.4%降至 63.0%，资本结构不断优化。

据 S&P Global 数据，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球铜矿企业勘探预算分别为 59.9/110.1/265.2 亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为 6.8 /4.1/0.9 亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡创新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。

以智利为例，1999 年至 2019 年，其采出矿石铜品位由 1.41%持续降至 0.67%，下降 0.74 个百分点。增量矿山勘探成果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构性问题。

2010-2012 年，全球经济复苏叠加中国经济高速增长刺激铜价上行，继而推动铜矿企业对矿山的投入和建设。2012 年，全球铜矿企业资本开支达到 1279 亿美元的历史高点。2014-2019 年，随着铜价中枢下移，铜矿企业资本开支显著下行。2020 年以来，全球宽松货币政策以及铜价大涨的推动下，铜矿企业资本开支有所回升。2021 年，全球铜矿企业资本开支达到 748 亿美元，同比增长 15.6%，但仍显著低于 2012 年的历史峰值水平。

据此估计，本轮资本开支高点仅为2012年资本开支高点的65.7%。考虑到持续下行的铜矿品位和显著上行的原材料成本，预计本轮矿山资本开支对应产能增量有限，2025 年后铜矿产能增长乏力。

据第一量子 2 月 23 日公告，自 2 月 6 日巴拿马海事局禁止其铜精矿港口装卸以来，Cobre Panama 铜矿仓储空间已满，被迫停产。

据 Wood Mackenzie 统计数据，上述矿山 2023 年铜矿产能为 163.9 万吨，占全球铜矿产能的 6.6%。全球铜矿生产扰动频发，短期铜矿供给增长同样存在不确定性。

据 Bloomberg NEF 数据，2022 年全球能源转型投资额达到 1.11 万亿美元，首次达到化石能源投资额水平。

预计 2022-2030 年新能源领域用铜量 CAGR 将达 16.6%。

根据我们的测算，2022 年全球新能源车、充电桩、光伏、风力领域用铜量分别为 85.1/3.0/23.2/65.3 万吨，至 2030 年预计将分别达到 364.3/71.6/44.4/121.5万吨，对应 2022-2030年 CAGR为 19.9%/48.9%/8.4%/8.1%。

2022-2030 年，预计全球新能源领域合计用铜量将从 176.6 万吨升至 601.9 万吨，合计增长 240.8%，CAGR 预计为 16.6%。

据上海有色网数据，2022 年，电力消费占我国铜消费的 46.2%，为我国铜最主要的消费领域。

据中信证券研究部电新组预测，在火电新增装机发展提速、风光新能源驶入高速发展车道、核电提速以及配套风光消纳的火电灵活性改造及抽蓄项目密集建设等因素推动下，2023 年，我国电源建设投资有望达到 8200 亿元，同比增长 13.8%。

据新华社资讯，国家电网有限公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 3.8%，再创历史新高。电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长。

据上海有色网统计数据，2023 年 2 月铜杆、铜管、铜板带、电线电缆行业开工率分别为
61.23%/68.33%/74.17%/71.27%，环比增长24.84/20.91/10.36/22.70 个百分点。铜行业开工率节后如期反弹，铜板带及铜管行业开工率优于预期。

据上海有色网预测，3 月铜杆、铜管、铜板带、电线电缆行业开工率预计将分别达到 69.24% /83.55%/76.61%/78.19%。随着传统生产旺季的到来，国内铜行业景气度有望进一步提升。

电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长。叠加年内铜矿供给扰动，我们预计 2023 年全球精炼铜需求及供给分别为 2614.3 万吨和 2607.7 万吨，供需平衡为+6.7 万吨，呈现紧平衡态势。

2024-2025 年，随着铜精矿供给增速的放缓以及下游需求的持续增长，我们预计全球精炼铜供给分别为 2728.1/2779.3 万吨，需求分别为 2738.3/2849.0 万吨，供需平衡分别为-10.2/-69.7 万吨。全球精炼铜供需平衡缺口预计将于 2024 年形成，并于 2025 年拉阔。

2023 年 1 月 3 日至 3 月 6 日，LME 铜库存以及 COMEX 铜库存分别由 8.86 万吨和 3.17 万吨降至 7.24 万吨和 1.44 万吨，处于历史极低水平且维持下降趋势。受疫情及春节假期影响，国内精炼铜有所累库。

2023 年 1 月 3 日至 3 月 6 日，SHFE 铜库存以及上海保税区铜库存分别由 3.04 万吨和 2.30 万吨升至 13.87 万吨和 16.68 万吨，但仍处于历史偏低水平。我们预计国内精炼铜社会库存拐点将近，季节性去库即将开始。低库存效应有望对铜价形成支撑。

2018-2021 年，公司阴极铜产量由 68.0 万吨增至 134.7 万吨，合计增长 98.1%，CAGR 为 25.6%；公司权益阴极铜产量由 59.5 万吨增至 94.5 万吨，合计增长 58.9%，CAGR 为 16.7%。2022 年上半年，公司生产阴极铜 61.9 万吨，同比降低 4.3%，整体维持稳定。

公司阴极铜冶炼产能位列国内第三，跻身全球第一梯队。

截至 2022 年上半年，公司阴极铜产能达到 130 万吨，位列国内第三，仅次于江西铜业的 170 万吨和铜陵有色的 150 万吨。2021 年，公司阴极铜权益产量为 94.5 万吨，位列全球第七，跻身全球铜冶炼行业第一梯队。

TC/RC 指铜精矿转化为精炼铜的总费用，决定着公司冶炼业务的盈利水平。2019-2021 年，TC/RC 由 2018 年的 84.04 美元/干吨和 8.40 美分/磅降至 2021 年的 48.26 美元/干吨和 4.83 美分/磅。2022 年，TC/RC 回升至 77.94 美元/干吨和 7.79 美分/磅。

公司铜精矿自给率相对偏低，盈利水平受 TC/RC 影响较大。2019-2021 年，受 TC/RC 下行影响，公司铜冶炼业务毛利率和吨毛利分别由 5.6%和 2445.3 元降至 2.2%和 1583.1 元。2022 年上半年，在 TC/RC 上涨的推动下，公司冶炼业务毛利率和吨毛利皆有所回升，达到 2.8%和 2190.3 元。随着 2022 年下半年以来 TC/RC 进一步抬升，公司冶炼业务盈利水平有望持续提高。

矿产阴极铜比例较高，公司硫酸产量逐年上升。铜精矿冶炼过程产生的烟气中含有高浓度的二氧化硫，可用于制备硫酸。由于公司阴极铜使用铜精矿生产的比例较高，其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列。截至 2021 年，每生产 1 吨阴极铜，云南铜业、铜陵有色和江西铜业分别副产 3.44、3.05 和 2.97 吨硫酸。

得益于其冶炼产能的放量，公司硫酸产量增长显著。2018-2021 年，公司硫酸产量由 216.1 万吨增至 463.4 万吨，合计增长 114.4%，CAGR 为 28.9%。2022 年上半年，公司生产硫酸 218.7 万吨，同比增长 2.9%。

2021 年以来公司硫酸业务毛利率和吨毛利大幅拉升。2021-2022 年，随着硫酸价格持续上涨，公司硫酸业务盈利水平大幅提升。2020 年，公司硫酸业务毛利率和单吨毛利分别为-18.0%和-19.1 元。2021 年和 2022 年上半年，公司硫酸业务毛利率升至 62.6%和 73.7%，单吨毛利升至 231.8 元和 423.7 元。硫酸业务盈利能力的大幅提升推动了公司整体利润增长。

副产黄金占全国产量的 25.5%，助力增厚公司利润。据中国黄金协会统计数据，2021 年国内有色副产金产量为 70.89吨。2021年，公司共副产黄金 18.1吨，占全国产量的25.5%，副产白银 675.6 吨，产量领先于业务模式相近、同样副产黄金和白银且铜冶炼规模更大的铜陵有色。2018 年以来，公司贵金属业务毛利率整体处于业内领先水平，仅 2022 年上半年与铜陵有色存在差距。副产贵金属业务有助增厚公司利润。

副产硫酸及贵金属支撑公司毛利率达到业界领先水平。在副产硫酸及贵金属业务的推动下，公司整体毛利率达到业内领先水平。截至2022年上半年，公司整体毛利率达到4.82% 的较高水平，仅次于铜陵有色的 5.82%，显著领先于江西铜业以及白银有色。

2022 年公司完成非公开发行，增持迪庆有色 38.23%股权。

2021 年 11 月 26 日，公司发布公告称拟通过非公开发行股票募集资金不超过 27.27 亿元，用于收购云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权。

2022 年 12 月，云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权完成过 户手续及工商变更登记，公司现持有迪庆有色 88.34%股权。

据公司公告，普朗铜矿位于迪庆藏族自治州香格里拉市东北部，是一座以铜为主，伴有钼、金、银等有色金属的特大型铜矿，是目前国内建成投产的规模最大的自然崩落法地下矿山。截至 2022 年上半年，普朗铜矿保有矿石量 8.04 亿吨，铜金属量 261.15 万吨，平均品位为 0.33%。

增持迪庆有色股权带动公司铜权益资源量增长 45.3%。

截至 2022 年上半年，迪庆有色普朗铜矿保有铜金属量为 261.15 万吨，占公司并表口径保有铜金属量的 73.3%。增持迪庆有色后，公司权益口径保有铜金属量从 220.60 万吨增至 320.40 万吨，增幅达到 45.3%。

公司 2021 年、2022 年上半年生产铜精矿含铜 7.57 和 3.22 万吨。

2021 年，公司铜精矿含铜并表产量 7.57 万吨，权益产量 6.45 万吨。2022 年上半年，公司铜精矿含铜并表产量 3.22 万吨，同比下降 26.5%。随着公司迪庆有色持股比例的增加，公司铜精矿含铜权益产量有望企稳回升。

Toromocho 铜矿位于秘鲁中部 Morococha 区，距离秘鲁首都利马以东约 140 千米。据发改委外资司，Toromocho 铜矿是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。截至 2021 年，项目探明矿石储量 15.3 亿吨，其中含铜金属资源储量 1000 万吨。中铝集团于 2007 年收购项目全部股权，项目于 2014 年建成投产。

据云南省国资委，Toromocho 铜矿一期项目实现精矿含铜 20 万吨/年的稳定生产，二期项目计划新增矿石处理能力 5.3 万吨/天，新增铜精矿含铜产能 8 万吨/年。随着二期项目于 2020 年建成投产，Toromocho 项目铜精矿含铜产能达到约 30 万吨。

若 Toromocho 项目顺利注入，公司铜资源量预计由 356 万吨增至 1356 万吨，增幅达到 280.7%；并表铜精矿含铜产量预计由 7.6 万吨增至 31.1 万吨，增幅达到 311.4%；权益铜精矿含铜产量预计由 6.5 万吨增至 30.0 万吨，增幅达到 365.4%。

公司铜资源量有望超过江西铜业与五矿资源，成为国内铜矿行业资源储量排名领先的企业，权益铜精矿产量有望跻身全球第十五位，成为全球主要铜矿企业之一。若后续铁格隆南矿区项目勘探、建设顺利，并得以注入公司，公司资源量及产量有望进一步跃升。

公司铜冶炼产能规模位列国内第三，跻身全球第一梯队。

2022 年公司完成非公开发行增持迪庆有色 38.23%股权后，公司铜权益资源量增长 45.3%，有助为公司阴极铜生产提供资源保障。

1、产量及销量：

公司阴极铜、黄金、白银、硫酸产能整体维持稳定。我们预测 2022-2024 年公司阴极铜产量为 134.9/136.3/137.6 万吨，其中自产铜精矿含铜产量为 6.3/6.3/6.3 万吨，黄金产量为 17.5/17.7/17.9 吨，白银产量为 646.1/652.6/ 659.1 吨，硫酸产量为 480.1/484.9/489.7 万吨。假设公司产量与销量一致。

2、价格假设：

2023-2024 年铜价假设为 9000/10000 美元/吨，TC/RC 假设为 82/80 美元/干吨和 8.2/8.0 美分/磅，金价假设为 1900/1950 美元/盎司，银价假设为 23.8/24.4 美元/盎司，硫酸价格假设为 550/500 元/吨，以上均为含税价。

3、毛利率：

假设公司阴极铜业务成本随阴极铜及铜精矿产量波动并呈现逐年上升趋势，贵金属、硫酸业务成本随阴极铜产量波动并维持相对稳定，其他主营业务成本维持稳定。结合产品价格假设以及成本假设，预测 2022-2024 年公司阴极铜业务毛利率为 3.2%/3.2%/3.1%，贵金属业务毛利率为 5.0%/5.9%/5.9%，硫酸业务毛利率为 63.8%/67.8%/64.5%，其他主营业务毛利率为 5.7%/5.7%/5.7%。

4、费用率：

5、所得税率：

公司所得税率为 15%。子公司滇中有色、楚雄矿冶、易门铜业、赤峰云铜、迪庆有色享受西部大开发企业所得税优惠政策 15%税率；富民薪冶、玉溪矿业享受高新技术企业所得税优惠政策 15%税率。云铜香港有限公司所得税率为 16.5%，中国云铜（澳大利亚）投资开发有限公司所得税率为 30%。其余子公司 所得税率为 25%。

2018-2021 年，公司实际所得税税率为 32.2%/16.0%/24.1% /21.7%。依据历史情况，假设公司 2022-2024 年平均税率为 20%。

6、资本支出：

2018-2021 年，公司资本支出分别为 44.8/28.5/10.0/5.7 亿元，由于公司目前没有大型在建工程，且暂无大额资本开支计划，我们假设公司资本支出维持低位，预测公司 2022-2024 年资本支出分别为 5.4/5.1/5.1 亿元。

7、股利支付率：

公司为国内铜行业领先企业，跻身全球铜冶炼行业第一梯队。随着铜价以及 TC/RC 的上行，预计公司阴极铜业务盈利水平将显著提升。

基于上述假设和测算，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.7/24.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.88/1.20/1.22 元/股，最新股价对应 PE 分别为 14.0/10.3/10.1 倍，对应 PB 分别为 1.8/1.6/1.5 倍。

选取国内从事铜业务的公司作为可比公司，包括江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业。截至 3 月 17 日，上述可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值（Wind 一致预期）为 13.8/11.4/10.0 倍，我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备秘鲁 Toromocho 项目以及西藏铁格隆南项目两个世界级项目的注入预期，未来铜矿资源储量以及产量增量空间显著，有望跻身全球主要铜矿企业之列，应享受超越行业的估值溢价，因此给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标市值为 312 亿元，对应目标价为 16 元/股。

2022 年以来，铜价、TC/RC、金价等维持涨势，我们预计公司 PB 估值将再次迎来上行，有望从现在的“均值-1 倍标准差”（1.9x）回升至“均值”（2.3x）附近。

鉴于目前硫酸价格处于下跌趋势，或对公司 2023 年盈利造成拖累，我们给予公司 2023 年 2.2 倍 PB 估值，对应公司目标价为 17 元/股。

上一篇：股票600795(600577股吧)

下一篇：600565股票(股票入门基础知识)