2023年宏观流动性展望：超额储蓄构成潜在支撑。2022年以来流动性供给端持续发力，但实体经济融资需求萎缩叠加居民部门风险偏好系统性回落，导致被创造出来的货币大量滞留于银行体系成为储蓄，并未进一步转化为股市流动性，形成了当前宏观流动性充裕，但全年市场大幅调整的局面。截至11月份，2022年居民存款累计新增存款高达14.95万亿，环比去年多增约5万亿，是历史同期从未出现过的水平。超额储蓄预示着资金上并无担忧，核心仍在于信心修复的时间及斜率。目前来看，房地产融资政策逐步放开，疫情防控措施不断优化，内需提振政策箭在弦上，整体而言，基本面短期内压力仍存，但长期改善确定性强。届时一旦信心重拾，居民资产负债表走向修复，风险偏好提升下积压的超额储蓄流至股市可期。

2023年微观流动性展望：预计2023年资金面的担忧将逐步得到缓解，有望转为增量博弈。资金供给方面，美元周期顶部隐约可见，美联储加息步伐有望逐步放缓，美元汇率顶部或已在身后，国内两大主要矛盾迎来预期的边际改善，如果中国经济基本面由此触底反弹步入复苏周期，“中强美弱”预期有望成为现实，美元见顶及“中强美弱”预期下外资有望开启增量注入；基金的发行往往与市场行情互为因果，2022年股市赚钱效应缺乏，导致公募基金新发遇冷，预计2023年权益类公募基金新发有望回暖，但前期或回升较慢；一方面，私募当前存量仓位仍处于低位，具备充分加仓空间，有望带动存量资金供给端上行，另一方面，随市场逐步回暖增量规模有望进一步扩张；随着保费增速由负转正，当前A股配置性价比高位下险资有望积极买入；全面净值化背景下，理财产品配置权益资产或更加谨慎；融资资金与银证转账，预计将带来增量资金5000亿元。资金需求方面，预计2023年IPO发行消耗资金约4200亿、再融资消耗资金约10000亿、股东减持规模约3000亿、主要交易成本约3800亿。

综合供需测算，我们预计2023年资金面的担忧将逐步得到缓解，有望转为增量博弈，同时考虑到估值水平决定反弹高度，当前A股处于历史低估值区域，具备估值上的优势，在估值因素和流动性因素的双重作用下， 2023年A股整体表现或较好。

风险提示：统计误差、数据具有不完备性和滞后性、模型失效风险、市场环境变化超出预期。

一、2023年宏观流动性展望：超额储蓄构成潜在支撑

 

2022年以来流动性供给端持续发力，但实体经济融资需求萎缩叠加居民部门风险偏好系统性回落，导致被创造出来的货币大量滞留于银行体系成为储蓄，并未进一步转化为股市流动性，形成了当前宏观流动性充裕，但全年市场大幅调整的局面。展望2023，剩余流动性能否出现拐点、居民部门风险偏好何时打开、超额储蓄如何演绎将成为权益资产定价的核心线索。

宽货币、紧信用组合下，剩余流动性反常高位。2022年以来流动性供给持续发力，货币政策、财政政策双积极，信贷支持力度强劲。但流动性的创造还受到资金需求方的约束，实体经济融资需求的持续偏弱，导致宽信用进程受阻，一度出现剩余流动性持续高位的异常现象。具体数据上来看，11月社融存量同比延续弱势下行至10%，M2同比进一步上升至12.4%，M2-社融增速剪刀差走阔至2.4%，创下历史新高。宽货币至宽信用传导路径不畅，宽松的流动性环境未能有效作用于分子端的盈利预期。此外，本轮充裕的剩余流动性也并未流入股市，而是在未来收入下降预期下转而流向储蓄体系。

居民部门风险偏好明显走低，资产配置倾向大幅转至现金储蓄。一则居民部门资产负债表整体衰退，出现持续去杠杆的行为特征，居民中长期贷款罕见收缩；二则资产端配置上向储蓄倾斜，减配房地产和风险资产、消费也随之陷入低迷。超额储蓄由此被创造，并将影响2023年的资产定价逻辑，我们对其后续如何演绎给予关注和厚望。最新数据来看，截至11月份，2022年居民存款累计新增存款高达14.95万亿，环比去年多增约5万亿，是历史同期从未出现过的水平。

历史经验表明，储蓄率同比增速与万得全A具有较强的负相关性，当前储蓄率增速水平已上行至2008年以来新高 ，或有望迎来拐点。储蓄规模通常与可支配收入强相关，可支配收入越高，居民储蓄越高，可支配收入越低，居民储蓄越低，参考我国的居民储蓄率（年度）= 居民部门总储蓄/居民部门可支配收入，构建季度储蓄率同比增速，综合各项指标的样本区间和更新频率，定义储蓄率 = 居民存款/人均可支配收入*人口，并在此基础上剔除季节性因素进一步计算同比增速。该指标与万得全A走势具有较强的负相关性，且自2004年以来储蓄率同比增速有四轮较为明显的上行周期，截至2022年9月，储蓄率同比增速攀升至49.22%，仅次于2008年水平。往后看，可支配收入预计有所改善，储蓄规模在信心修复下将有所下降，进而有望带动储蓄率同比增速迎来拐点。

总的来说，超额储蓄表明资金并不缺，一旦信心回升资金有望流入支撑后续行情。超额储蓄预示着明年资金上并无担忧，核心仍在于信心修复的时间及斜率。目前来看，房地产融资政策逐步放开，疫情防控措施不断优化，内需提振政策箭在弦上，整体而言，基本面短期内压力仍存，但长期改善确定性强。届时一旦信心重拾，居民资产负债表走向修复，风险偏好提升下积压的超额储蓄流至股市可期。

 

 

二、2023年微观流动性展望：供需格局有望改善

 

增量资金的规模与节奏直接影响市场走势，增量资金结构的边际变化则是风格形成和转换的重要推手。回顾2022年至今，整体A股市场由于受到疫情反复、地产拖累、海外紧缩、地缘冲突等内外多重因素的压制而表现低迷，减量市场特征明显。展望2023，资金面预计将迎来修复，我们对2023年A股市场资金供给和需求规模进行测算，结果显示2023年A股市场资金面有望转为增量，且明显好于2022年。

资金供给

1、美元见顶及“中强美弱”预期下外资有望开启增量注入

全球资产配置角度来看，影响外资增配A股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配置的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。第二类则是增加中国A股占新兴市场资产配置的比例，中国的经济基本面、国际指数对A股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。

截至12月15日，陆股通今年累计净流入865亿元，为历史同期新低。展望2023年，外资有望成为重要的增量资金来源：1) 美元周期顶部隐约可见，超预期回落的通胀数据，加之已经处于高位的抑制性利率水平，美联储加息步伐有望逐步放缓，美元汇率顶部或已在身后；2)“中强美弱”格局预期演绎向现实落地，国内两大主要矛盾迎来预期的边际改善，如果中国经济基本面由此触底反弹步入复苏周期，“中强美弱”预期有望成为现实。

我们对2023年的外资流入维持相对乐观，预计全年将带来3000亿元增量资金：原因主要是美联储加息周期逐步结束的背景下全球流动性环境有望整体改善；强势美元预计将告一段落，人民币重新升值；中国政策向好下经济基本面将步入复苏周期；另外当前外资配置的中国资产比例处于较低水平，具备回归正常的空间。摩根士丹利日前上调中国股票在全球新兴市场中的评级至“超配”，这是该机构对中国股市维持23个月谨慎态度后做出的首度上调，从一个侧面反映出主流外资机构对中国资产态度的转变。

2022年1-11月陆股通月均流入规模在212亿/月左右，整体流入较为悲观。考虑到利空出尽，外资流入规模有望向正常水平回归，参考19年、20年、21年的平均流入规模，预计2023外资全年净流入规模为3000亿左右。

 

 

2、赚钱效应好转下，公募新发有望边际回暖

权益类公募基金是A股市场重要的增量资金来源，基金的发行往往与市场行情互为因果，2022年权益市场波动较大、赚钱效应不佳，导致公募基金新发遇冷。截至12月11日，普通股票型基金年内收益率中位数仅为-17.2%，公募基金投资体验大幅下降。总量上看，截至2022年10月末，股票型和混合型基金总体规模5.89万亿份，较年初增长1451亿份，其中6、10月份权益类公募基金面临较大抛压。新发规模上看，2022年至12月16日，权益类公募基金发行744只，规模约3273亿份，较去年同期大幅下降14157亿份，月均发行规模仅为273亿份/月。

展望2023年，我们认为权益类公募基金有望回暖，但前期或回升较慢，预计公募基金2023年带来约6000亿增量资金。公募基金新发与市场情绪密切相关，预计2023年有望随市场修复行情的展开，赚钱效应获得相应的好转，将逐步带动权益类公募新发回暖。考虑到今年公募基金投资体验下降、居民部门风险偏好仍待修复等因素，公募天量发行的情况难以再次发生，保守估计2023年权益类公募基金大约为股市带来增量资金6000亿。

 

 

3、私募择时操作明显，仍具备充分加仓空间

私募基金相较于权益类公募基金规模扩张、仓位操作上更为灵活、量化策略类占比较高。根据证券基金协会数据，截止10月私募证券投资基金总体规模达5.56万亿，较年初减少0.78万亿，股票型和混合型公募基金的总体规模为6.95万亿，较年初减少1.69万亿，私募证券投资基金减少规模小于股票型和混合型公募基金。近年来规模扩张下私募基金的配置偏好一定程度上推动了中小盘相对强势市场风格。此外，相较于公募基金高仓位常态化运行，私募基金的仓位择时操作更为灵活，今年4月、10月私募仓位一度降至极端低位，随后见底回升。量化私募方面，据私募排排网数据显示，截至10月31日披露的数据，又有两家私募晋级百亿，至此，百亿私募数量为110家，其中百亿量化私募已达29家。11月来有业绩记录的26家百亿量化私募，整体收益为3.28%，其中24家实现正收益，占比为92.31%。

展望2023，预计私募证券基金2023年带来约3500亿左右增量资金。一方面，私募当前存量仓位仍处于低位，具备充分加仓空间，有望带动存量资金供给端上行。另一方面，增量规模有望进一步扩张，在市场回暖之际，私募基金的备案热情明显高涨，私募排排网数据显示，11月份私募证券类基金共备案2412只，相比10月环比大涨57.65%。其中，49家百亿私募共计布局了201只新产品。

 

 

 

4、险资方面，随着保费增速由负转正，当前A股配置性价比高位下有望积极买入

当前充分回调后A股配置性价比水平凸显，注重秉持长期价值投资理念的保险资金后续有望积极买入。今年以来，随着保费收入增速放缓，保险资金运用余额规模增速持续下滑，反映的是居民可支配收入增速的下降、疫情对销售活动的限制以及居民财富的分化。从部分大型保险公司今年半年报中的相关表述来看，对于权益资产配置依然较为谨慎。截至2022年10月份，险资运用余额较去年年末增长13110亿元，但险资对股票与基金的配置余额较去年年末减少452亿元，占比由12.70%下降至11.84%，已接近2018年年底时的低位。

展望2023，预计险资2023年带来约2700亿左右增量资金。由于目前保费收入已出现边际改善，假定保费收入增速仍维持当前的水平，则保险资金运用余额维持10%左右的扩张速度，按今年10月份规模245400亿估算，并假定股票配置比例维持在目前的11%左右，预计将带来245400*10%*11%≈2700亿增量资金。按往年占比来看，预计其中将有900亿左右通过公募基金进入股市。

 

 

5、全面净值化背景下，理财产品配置权益资产或更加谨慎

资管新规过渡期结束后理财产品全面净值化转型背景下，未来理财产品投向权益市场的决策可能会更加谨慎。据中国银行业理财市场半年报告（2022年上），截至2022年6月底，理财产品存续3.56万只，存续余额29.15万亿元，同比增长12.98%。作为资管新规过渡期正式结束后的第一年，2022年上半年理财业务转型持续深化，净值型产品存续规模及占比均已达到较高水平。截至2022年6月底，净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09%，较去年同期增加16.06个百分点。

展望2023，预计理财产品将带来约1500亿元增量资金。历史上看，权益类资产在银行理财资产占比重每年能在1%-3%的幅度内变化。假设2023年理财总体规模不变，保守估计非现金类理财的权益类资产占比提升0.5%，按今年二季度规模291500亿计算，预计能够带来291500*0.5%≈1500亿增量资金。按往年占比和草根调研情况来看，预计其中将有500亿左右通过公募基金进入股市。

6、融资资金与银证转账，预计将带来增量资金5000亿元

融资资金往往“随行就市”，与行情波动强相关。截至2022年12月15日，融资净买入额-2349亿元，较去年同期大幅减少4205亿元，两融余额约1.57万亿，两融余额占A股流通市值2.3%，两融成交额占总体成交7.6%，处于历史同期低位。

展望2023，预计2023年融资资金将带来约2000亿元增量资金。假定2023年总体呈现修复行情，两融余额占A股流通市值稳定在2.5%左右，市场整体扩容下，预计融资资金净流入2000亿。

展望2023，预计2023年银证转账带来增量资金在3000亿左右。银证转账方面，至2022年6月，证券公司客户交易结算资金余额达21300亿元，较年初增加2300亿元；结合下半年市场行情与开户数量，预计全年在3000亿左右。假定2023年总体呈现修复性行情，考虑到未来机构投资者占比提升和基金投资习惯的形成，预计2023年银证转账带来增量资金在3000亿左右。

资金需求

1、预计2023年IPO发行消耗资金约4200亿

预计IPO速度逐渐达到稳定状态，按350亿/月的速度估算，预计2023年IPO规模达4200亿。截至2022年12月15日，按网上发行日期划分，累计共有331家公司完成A股IPO发行，融资规模3584亿元，较2021年同期的下降23%。其中主板、创业板、科创板IPO规模分别达863亿元、314亿元、2406亿元。2022年IPO规模整体呈现小幅放缓，月均募集规模从2021年400亿/月降至2022年300亿/月左右。结合已通过审核但尚未发行公司的情况，预计2022年全年IPO规模达到3750亿。展望2023年，考虑A股市场景气度逐步提高，预计IPO速度逐渐达到稳定状态，按350亿/月的速度估算，预计2023年IPO规模达4200亿。

 

2、预计2023年IPO发行消耗资金约4200亿

展望2023年，假定再融资相关规则未发生明显变化，整体规模依然保持平稳，预计2023年再融资规模约10000亿。截至2022年12月15日，按发行日划分，A股再融资规模达9638亿。其中，有312家公司实施定增/公开发行，融资规模6434亿元，较2021年同期小幅下降，144家公司发行可转债，融资规模2169亿，低于去年同期水平。结合现有的发行预案情况，预计全年再融资规模将达到1万亿左右，与去年1.24万亿水平有所下滑。2020年2月，再融资新政落地，上市公司定增需求集中释放，2022年定增市场规模已趋于平稳，展望2023年，假定再融资相关规则未发生明显变化，整体规模依然保持平稳，预计2023年再融资规模约10000亿。

 

3、预计2023年产业资本净减持规模约3000亿

考虑到2023年解禁规模略低于2022年水平，预计2023年重要股东减持规模约3000亿左右。未考虑股权激励行权后解禁情况，按当前市值计算的2023年解禁市值约4.3万亿，略低于2022年水平。行业上主要集中于医药、电子、机械、基础化工和电力设备及新能源等。重要股东增减持方面，2022年至12月15日，重要股东净减持2941亿元，大幅低于去年同期水平，预计全年在3100亿左右。重要股东减持规模与限售解禁与股票估值有关，2022年科创板迎来首次解禁高峰期，7月解禁规模超2600亿元， 近年来越来越多科创型企业通过注册制在创业板和科创板上市，使得减持规模整体处于历史较高水平。考虑到2023年解禁规模略低于2022年水平，预计2023年产业资本净减持规模约3000亿左右。

4、预计2023年A股的主要交易成本约3800亿

‍预计2023年交易费用导致3800亿资金消耗。A股的主要交易成本包括券商佣金和印花税费用两部分。根据成交金额乘佣金率和印花税率进行计算，考虑到新《印花税法》实施，税率趋于稳定，2023年A股市场景气度预期较高，预计2023年A股平均成交额较2022年小幅上升，佣金、印花税等交易成本导致的A股资金需求约为3800亿元。

在估值因素和流动性因素的双重作用下，预计2023年A股整体表现或好于2021年

综合供需测算，预计2023年资金面的担忧将逐步得到缓解，有望转为增量博弈，同时考虑到估值水平决定反弹高度，当前A股处于历史低估值区域，具备估值上的优势，在估值因素和流动性因素的双重作用下，预计2023年A股整体表现或好于2021年。剔除市场情绪的影响以年为单位复盘来看，按增量资金多寡与估值（PB，下同）水平高低两个维度划分为四个象限：2014年初估值水平1.67（低估值）、全年增量资金9360亿（高流入），2014年万得全A年涨跌幅52%；2015年初估值水平1.59（低估值）、全年增量资金9165亿（高流入），2015年万得全A年涨跌幅38%；2019年初估值水平1.72（低估值）、全年增量资金1009亿（低流入），2019年万得全A年涨跌幅33%；2020年初估值水平1.66（低估值）、全年增量资金2683亿（低流入），2020年万得全A年涨跌幅26%；2021年初估值水平1.90（高估值）、全年增量资金5210亿（高流入），2021年万得全A年涨跌幅9%。

比较发现，具体表现上，高流入、低估值 > 低流入、低估值 > 高流入、高估值 > 低流入、高估值。展望2023，当前已具备估值上的优势，同时资金面有望转为增量，但预计流入规模上偏弱，大概率落入第一象限（低流入、低估值），A股整体表现或好于2021年（高流入、高估值）。

 

 

 

风险分析

（1）统计误差，报告采用的数据限于可得性存在不完备的风险，部分数据更新不及时具有一定的滞后性，同时数据统计处理方式可能存在误差。

（2）模型测算误差，报告所做的预测为基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响报告所预测数据的准确性，当市场环境变化超出预期时，存在模型失效的风险。

（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险。国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。

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中信建投策略研究团队

陈果 首席策略

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说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

本文内容详见报告原文证券研究报告《水涨船高——2023年股市资金全面展望》

报告发布时间：2023年1月1日

报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）

分析师：

陈 果 SAC执业证书编号：S06

夏凡捷 SAC执业证书编号：S05

一、A股的暴涨和崩溃，直接原因是资金供需关系巨变

A股历史上有4次大型牛熊，1997、2007、2015和2022，1997年牛市纯粹是资金市，即大规模降息引发存款汹涌而入，贯穿牛市的是香港回归概念。2007是中国经济腾飞引发全球大宗暴涨，全社会流动性大增，大水满贯进入股市，白马股是热点。2015牛市是人为加杠杆带来的牛市，一带一路概念是当时热点。2019—2021牛市也是人为引入各类资金（如银行理财、外资基金等），芯片、医药、白酒、新能源多个热点同时开花，这次牛市基金公司研究的能力大幅提升。随后都因为资金耗尽而出现大跌，大跌的本质原因就是资金供给无法顶住高估值。

历史上A股暴涨暴跌，跟金融危机直接挂钩有两次。2007年的一次，主要原因还是当时A股估值过高（指数翻6倍）。2007年全球股市崩溃，主要是美国次贷危机引发，其实就是美国的房地产加杠杆过大，引发全球金融圈崩溃，美国房地产危机是始作俑者。1997年亚洲金融危机，香港房地产市场暴跌，亚洲股市集体崩溃，A股同样从6124跌到1664！综上所述，如果房地产市场暴跌，大概率会引发金融危机，当然也许是金融危机引发房地产暴跌，两者出现一个另一个一定会出现，是伴生矿。

A股历史上股市崩溃有两次和房地产暴跌直接相关，一次是1997、一次是2007，跌幅都达到70%以上。充分说明房地产的崩溃传导到股市几乎是线性的。就是房地产崩溃一定会引发股市崩溃，中外都概莫例外！

房地产危机=金融危机=股市崩溃

金融危机=房地产危机=股市崩溃

为什么大部分金融危机伴随房地产危机？金融危机说明全社会信心崩溃，房地产自然也崩溃。房地产崩溃了，一定有金融危机，房地产（含商业、住宅、工业等）占全社会总资产比例一般在30%—60%，如此大规模资产大幅向下波动，一定会引发金融海啸！同时房地产崩溃也会引发金融危机，因为房地产占金融的比重太大！

股市暴跌是不是引发房地产会暴跌？A股2015年暴跌对房地产毫无影响，说明股市肯定不能决定房地产波动，即股市暴跌和房地产暴跌可以不相关。但房地产暴跌一定会引发股市暴跌，因为房地产暴跌说明全社会购买力信心崩溃（房地产暴跌背后隐含银行危机，全社会的信心崩溃），全社会信心崩溃，当然股市也是崩溃状态！

二、当前房地产的状况

未来的购买方能不能支撑当前的房价、当前的房屋供给数量？这是一个大课题，各类数据罗列、论据罗列是学术界的强项，各说各理，未来十年才知道谁对谁错，在此不探讨。

关于当前经济情况，有的说向好、有的说下降了，本文也不探讨。经济波动小对房地产没影响，经济波动巨大，对房地产很有影响的。比如收入端对应归还贷款额和按揭端，次贷危机就是月收入端没法覆盖额月贷款额和利息引发。

当前的房地产状况从新闻中都能听到看到，如恒大事件等，如保交楼、如金融16条救市等。归根结底：房地产一旦形成债务链，彻底消除有两种模式，一是通过时间消化，通过时间消化成功的叫软着陆。通过一次性消除的叫硬着陆，例如2007年的美国。

我们要相信房地产会向好，一定会实现软着陆。

11月13日出台金融16条，对房地产行业是重大利好。供给端的救扶大幅降低供给端的危机，但是房地产行业由供给和购买闭合形成产业链，购买端的信心和购买力依然有待观察。购买力确实跟人口数量和经济形势相关（钱包鼓不鼓），购买信心看房价稳不稳得住。当前看房价还在下行过程，仍需要1—2年才能观察到房地产市场下行能企稳的结果。

但作为交易者，下场即投注博生死，各种防范手段都应该配备。2007年金融危机后格林斯潘说：“泡沫破灭才知道是泡沫”。他的意思是泡沫是难以防范的，破了才知道是泡沫。作为交易者来说要防范各种可能性，在安全的时候出门打猎（不安全的时候出门叫被猎）是基本素质。至于房地产最后如何博弈，相信领导的能力，软着陆是必须的。但当前即使能保房地产软着陆背景下、当前股市估值奇高背景下，作为老猎人都知道不适合出门打猎毋庸置疑。

不参与博弈，只参与很便宜很便宜、出手即安全的打猎！

三、经济周期：杠杆端在居民和上层之间的转移

日本逝去的几十年是经济发展前景及产业发展前景的停滞同时伴随居民端加杠杆过度，亚洲金融危机和美国金融危机是居民端加杠杆过度。居民端加杠杆过度，一旦收入难以覆盖贷款及利息，危机产生只是时间问题。

提六个钱包买房，背后其实是在提如何让经济游走在危机的边缘不出事。提六个荷包买房的时候，就等同于提出居民端加杠杆是否会过度过大课题。如果经济增长对应居民收入增长在，居民端杠杆能被覆盖，良性循环持续。如果经济低增长或负增长，居民收入负增长，居民端杠杆进入恶性循环，泡沫就可能被刺破。不能覆盖的持续时间短，无恙。持续时间长，泡沫被刺破仅仅是时间问题，偶发事件刺破其实是必然的结果。

2000后中国进入全球大市场，经济腾飞伴随居民端收入大增，能轻松覆盖杠杆。当前中国经济面临增速下滑和各种难题，如口罩问题、东西问题和新产业支撑经济发展动力不足（互联网经济等下滑），一旦居民收入停滞增长并衰退，收入端无法覆盖杠杆端贷款及利息支出，必然会出现居民端杠杆向上层转移！居民端杠杆和上层杠杆在1999年出现过大转移，即成立四大国有资产管理公司处理不良资产（详细数据和过程本文不论证）。居民端杠杆杠杆向上层杠杆转移，一定是矛盾激化到相当的程度不得不解决，而这需要时间去演绎和发酵。

笔者省略经济、房地产、收入和杠杆关系的解析，在推演资产价格重构如何演绎，即资产价格企稳的时间。

学习巴菲特2008年底入股比亚迪的时间点和标的选择的逻辑！

 

金融实习科普为经管学院实习求职联盟-金融社群针对低年级同学展开的金融/金工行业普及系列活动。本篇为金融实习科普第八篇，以券商研究所为主题介绍其概念及相关热门实习岗位。

热门券商研究所介绍

券商研究所一直以来都是金融专业学生实习求职的热门选择方向，券商研究所的实习和工作受到其他金融行业公司的认可，因此也有很多同学将券商研究所作为实习的一个选择方向。

券商研究所的研究细分领域为：宏观研究、策略研究、金融工程、固定收益、行业及公司研究5个研究领域，其2022年1季度整体表现如下：

行业及公司研究是产出研报最多的领域，共产出25343份研报，其综合阅读热度指数也高居首位，达到177.61万；策略研究次之，共发布3357份研报，阅读热度指数26.45万，金融工程领域产出研报1096份，研报阅读热度70956 。从“研报阅读热度/研报总量”即研报平均阅读热度来看，策略研究、行业及公司研究、金融工程、宏观研究和固定收益阅读热度则呈递减趋势。

2022年1季度策略研究研报总量TOP10:

2022年1季度策略研究阅读热度TOP10:

总体来看，2022年一季度，就研报总量而言，宏观和策略方面中金公司居首，金工方面国信证券领衔，固收和行业研究方面，则是中金公司称雄。

就深度研报来看，中信证券、中金公司和天风证券占据前三甲。

入选最勤勉分析师人数最多的券商是中信证券和中金公司，其中中信证券的明明分别位列一季度研报总量和深度研报总量第一名。

研报的阅读热度方面，天风证券、中金公司和中信证券位列前三名，最受投资者欢迎。（信息来源：东方财富Choice数据）

券商研究所主要业务介绍

券商的主要业务：经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、研究所业务。

经纪业务

经纪业务为券商的主要业务之一，券商通过代理客户开户及进行交易来赚取佣金。经纪业务作为券商的主要收入之一，其营收在普通年份占券商总收入的20%-30%。该领域行业门槛较低，但行业上限较高。

投行业务

投行业务主要围绕帮助企业募集资金、发股、发债展开，由于项目利润高，涉及人数有限的特点，投行业务人均产出较大，但同时投行工作的密集程度较大。

自营/资管业务

自营与资管业务主要围绕企业内容投资展开，包括买股、买债。两者的主要区别为自营业务的资金来源是券商自有资金；而资管业务的资金来源是外部募集资金，也是代理客户做投资。

研究所业务--券商门面

研究所与前面的业务最大的不同是，其不能独立创造利润，但是属于券商的核心部门之一。研究所作为券商门面，对投行业务及经济业务进行有力支撑。

券商研究所岗位介绍

No.1 券商研究员

从研究员大类中看，券商研究员属于卖方研究员；基金公司及资管公司研究员属于买方研究员。买方研究员门槛较高，多数应届生招聘及实习招聘岗位为卖方研究员，以下内容主要对标卖方研究员。

券商研究员研究内容包括：宏观研究、固收研究、策略研究、量化研究、行业与公司研究。其中最主要/人数最多的为公司与行业研究。

宏观研究做总量研究，对学术背景要求较高，比如要研究国内的经济政策、货币政策、财政政策等。还有国际上世界经济、产业经济、金融市场等，给投资者带来自上而下的研究路径。

量化研究注重通过量化模型，选择投资组合，挖掘投资机会。涉及统计学、数学、信息科学这些领域的研究。

固收研究更多研究的是债券投资，包括了利率债券和信用债。利率债和信用债是我们根据信用风险划分的。对于信用风险低，也就是违约可能较低的，比如国债、政策性银行发行的金融债券，我们叫他们利率债。因为我们只关注利率给他们带来的风险。而对于信用债，我们更加关注信用违约带来的风险，当然他们也是存在利率风险的。

行业研究和公司研究涉及面更广，我们需要研究一个行业的盈利模式、产业链、经济周期等。

研究员需要帮助基金经理把握行业动向，判断公司投资价值，为投资决策提供建议。报告完成后将提供给金融二级市场买方，包括公募基金（为主）、保险、资管、银行理财等。此外研究员还需通过路演的形式将研究内容向基金经理汇报。

普通研究所大部分研究员的年薪在20-25万，一些大型券商研究员的平均年薪甚至超过30万。总体而言，收入与就职年限、资历经验、教育背景、券商规模都有很大关系。

No.2 机构销售

研究所就是产品的生产商，各个行业的研究员就是各个不同的流水线，而销售就是需要把产品卖出去。研究所对机构销售专业能力的要求较强，但小于对研究员的专业能力要求。这些要求包括对行业/个股的研究以及对宏观策略的了解。

其主要客户为机构客户：公募（主要）、保险、资管、私募

其中公募可再细分为投研与市场：投研是基金公司负责投资研究的部门；市场部门的主要职责为负责出去卖基金产品和收集资金，以上两个部门为公募基金的主要营收部门。

券商机构销售需要将研究员对上市公司的研究，推送给公募基金的投研部门，帮助他们选到好的股票，最终在股市里挣到钱，从而获得公募基金的拥金。

No.3 合规

合规部，又称为法律合规部，合规部总监为公司高管，直接向董事长负责，并且有权力向证监会报告公司的合规事项，所以合规在很大程度上的功能主要是让公司的行为符合监管的要求，包括证监会、交易所等，与监管机构会有比较多的沟通，公司如果要解聘合规总监也必须经过证监会的同意。

合规部主要作用是合规管理，合规体系建设、合规宣导和防火墙建设。总体而言，可以归为以下三部分：

发表合规意见：识别和评估合规风险， 就法律、法规和政策的适用问题向公司提供指导意见

跟踪法律法规的变化：制定合规政策和流程；识别、记录、评估及咨询具体业务中的合规风险；参与新业务或新产品的审批等

公司内部合规培训：就公司业务中合规要求，业内实践及法律法规的发展提供培训（合规入职培训、具体业务合规培训、持续合规培训），目的就是让全员树立起合规意识。

监控公司内部违反法律法规的问题：监控公司某些行为以发现潜在的、违反现行法律、法规和政策的情况 （反洗钱、反商业贿赂、公司及员工牌照、利益冲突、信息隔离、市场监督、客户投诉、内部举报、与监管部门沟通等）。

合规部归属券商研究所中台，其主要工作为审查报告撰写的逻辑、规范性及严谨性，该岗位面向应届生的招聘机会较少。

（信息来源：
https://www.zhihu.com/question/35215256/answer/164504180）

“风水炒股”再被监管点名。

2月24日晚间，证监会官网集中公布了27条对2022年全国两会代表委员建议提案的答复。其中，证监会在对《关于严厉打击风水盲测股市动向的建议》的回复中表示，“严厉打击风水盲测股市动向”的建议对规范发布证券研究报告行为，保护投资者合法权益，维护证券市场秩序具有较强的指导意义，证监会将落实“零容忍”要求，持续打击研报违法违规行为。

“风水学”早在1992年便被市场应用，中信里昂证券就以农历新年贺卡的方式推出《风水指南》，进行香港市场展望。但中信里昂证券也会提示，《风水指南》其并非研究报告，不构成投资建议。

不过，也有部分券商分析师和投顾，通过风水预测A股走势遭到了监管处罚。如国盛证券刘富兵制作并发布的《天干地支在择时中的应用初探》、安信证券陈南鹏制作并发布的《仁者无敌-2022中国股市预测》等。

严厉打击利用天干地支、阴阳五行风水学说预测股市等违规行为

证监会在对《关于严厉打击风水盲测股市动向的建议》的回复中表示，监管实践中，发现部分证券分析师、证券投资顾问利用天干地支、阴阳五行等理论对证券及证券市场走势进行分析、预测或提供投资建议服务，这背离了发布证券研究报告独立、客观、公平、审慎的基本原则，违反了法律规定和相关执业规范。

“证监会依法对违规证券公司及相关责任人员采取了行政监管措施，指导证券业协会对相关责任人员采取了自律监管措施，并督促相关证券公司内部严肃追责。在从严打击违法违规行为的同时，加强现场检查，向行业通报利用风水学说分析、预测股市的违规案例，重申、强调法规和监管要求，加强警示教育，净化行业生态。”证监会称。

证监会表示，下一步将持续加强发布证券研究报告监管执法和自律管理，严厉打击利用天干地支、阴阳五行等风水学说预测股市等违规行为，维护市场秩序和投资者合法权益。

“证监会将多措并举、形成合力，进一步推动提高研报行业合规水平。如加强与公安司法、发改、市场监管等相关部门的沟通协调，发现利用发布研究报告业务编造、传播证券交易虚假信息、利益输送、操纵市场等违法行为的，区分不同情形，采取行政惩戒、依法移送司法机关追究刑事责任等方式，严厉打击证券违法犯罪活动。”证监会称。

风水学说预测A股被处罚已有先例

回顾历史，证券行业从业者通过“风水学”预测A股市场表现，被监管处罚已有先例。

2021年12月30日晚间，江西证监局发布公告称，经查发现国盛证券刘富兵制作并发布的《天干地支在择时中的应用初探》存在三方面问题，违反了相关规定，决定对刘富兵采取监管谈话措施的决定。

江西证监局公告表示，刘富兵制作的《天干地支在择时中的应用初探》报告，主要有三方面问题：

一是制作的《天干地支在择时中的应用初探》PPT文件，实质构成研究报告，而未按法规要求制作，未向国盛证券申请入库、审核、发布，私下交流外传，导致该研究报告被媒体广泛转载，致使该报告事实上被发布。

二是未经国盛证券审核，未进行登记、备案，将研究报告提供给特定第三方，未公平对待发布对象。

三是利用天干地支纪历分析股票市场走势，研究方法不专业审慎，研究结论不客观科学。

江西证监局表示，上述行为违反了《发布证券研究报告暂行规定》的相关规定，决定对刘富兵采取监管谈话的行政监管措施。

2021年10月18日，国盛证券一份名为《天干地支在择时中的应用初探》报告成为市场焦点。报告中，对“天干地支”如何主导市场的时间周期，择时中如何应用“天干地支”等做了详细阐释。

2022年3月11日，深圳证监局官网披露了对安信证券首席投资顾问陈南鹏采取监管谈话措施的决定。

深圳证监局表示，经查，陈南鹏制作并在公司微信群发布的《仁者无敌-2022中国股市预测》被转发并对外传播，相关预测对行业、市场的评论意见不审慎，将股票根据五行属性分类进行分析，投资建议不具有合理依据。

据悉，陈南鹏用了金木水火土的理论推论出2022年内每个月的热点主题，并认为从2022年开始，中国股市将经历五年的牛市。

建立健全研报业务规则体系

此外，近年来，针对券商研报内容存在的问题，监管已进行了多方关注。

2020年5月22日，中证协宣布，为适应证券研究业务发展需要，加强对发布证券研究报告业务自律管理和证券分析师声誉风险管理，推动发布证券研究报告业务健康发展，组织对《发布证券研究报告执业规范》《证券分析师执业行为准则》进行了修订。

修订后的规则从2020年6月21日起实施，2014年6月发布的《关于进一步加强对证券分析师和发布证券研究报告业务日常管理的通知》同时废止。

修订后的《发布证券研究报告执业规范》共40条，《证券分析师执业行为准则》共30条。两份规则的修改共计33处，主要围绕七大方向，具体包括：加强研究报告质量管控、提升研究报告质量；加强对分析师发表言论、使用自媒体和客户服务的管理，规范分析师执业行为；加强分析师廉洁从业管理和职业道德建设，提升分析师职业道德水准；加强分析师考核、参加评选管理，强化分析师执业独立性；加强保密管理，规范分析师上市公司调研；规范外请专家服务行为；规范研究报告发布、转载，以及宏观经济、产业研究及境外上市公司研究报告发布行为。

2020年9月16日，深圳证监局发布证券期货机构监管通讯（2020第5期）。其中，文件指出，个别证券分析师为了抓热点，导致研报内容出现“硬伤”，对公司声誉造成一定损害，辖区证券公司应当以此为戒。

证监会在最新回复中表示，接下来将聚焦“建制度”主线，建立健全研报业务规则体系。

一是法律和行政法规层面，以《证券法》《证券公司监督管理条例》《证券、期货投资咨询管理暂行办法》为制度基础，督促证券公司提升合规水平，增强专业能力，规范开展发布证券研究报告业务。

二是部门规章及规范性文件层面，《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》督促证券公司加强内部合规管理，有效防范利益冲突。《发布证券研究报告暂行规定》明确了证券研究报告形成、发布、使用等监管规定，要求发布证券研究报告的证券公司应当遵循独立、客观、公平、审慎原则。证券公司应当做好证券研究报告发布前的质量控制和合规审查，署名的证券分析师应当保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。

三是自律规则层面，证券业协会已制定发布《发布证券研究报告执业规范》《证券分析师执业行为准则》《证券分析师参加外部评选规范》等自律规则，要求证券分析师制作发布证券研究报告应当秉承专业的态度，采用严谨的研究方法和分析逻辑，基于合理的数据基础和事实依据，审慎提出研究结论。下一步，证券业协会将在有关自律规则修订中进一步强调，禁止发布利用玄学预测股市类研究报告。

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