金融界网站讯 7月23日（周四），今日早间股指期货延续分化开盘，其中，中证500期指1508合约早间以7802.2点小幅高开后快速上冲，沪深300期指以3942.0点高开，上证50期指以2627.0点小幅低开。现货方面，沪指以小阳线的方式连续两日站上4000点，今日面方向选择，有望突破上方压力。

期指三合约全线贴水

截至昨日收盘，沪深300指数微跌0.21%，报收于4157.16点；中证500指数涨1.21%，报收于8320.24点；上证50指数跌1.19%，报收于2739.79点。

期指方面，沪深300期指主力合约跌0.54%，报收于3945.2点；中证500期指主力合约涨0.86%，报收于7773点；上证50期指主力合约下挫1.23%，报收于2632.6点。换言之，昨日除中证500期指合约外，另两个期指在对应现货指数上涨的背景下反而收跌。

昨日，虽然沪深300期指主力合约贴水收盘时出现一定的缩窄，贴水211.96点，但中证500期指主力合约贴水点位却放大到547.24点，上证50期指主力合约的贴水则维持在107.19点。

贴水的影响因素及误区浅析

短期我国股指期货出现的贴水，且幅度较大，包含一些除理论定价因素外的特殊原因。笔者认为，股指期货的价差大幅度贴水，可能并非投机做空力量打压所致。一方面，期货市场始终围绕现货市场波动。期货和现货的投资者即使不是重合的，也是连通的，大多也是可以相互转化的。依靠打压期指来打压现货市场的说法同样属于无中生有。另一方面，期指期现价差贴水较大，投机做空期指安全性较低也并不明智。毕竟大幅贴水始终是空方投机的成本，如果一定要做空，选择现货市场而非期货市场是更优的选择。

投机做空力量打压期指造成的贴水较大的可能性较低，推测近几日的大幅贴水可能来自其他因素。上周五IF1508贴水中枢为-100点，本周一开始大幅向下，当前中枢维持在-200点附近。因此可能存在IF1507到期交割后，利用股指期货进行风险管理的卖出套保头寸的移仓续持，使得IF1508的贴水整体向下移动。虽然贴水是套保投资者的成本，但若在当前流动性较敏感的现货市场进行集中减持股票头寸，造成的流动性冲击损失或许更大。笔者认为，期指的大幅贴水有可能是对现货市场流动性折价的反映。虽然面对大幅贴水，但更好的选择依然是利用股指期货进行风险管理，而非集中抛售股票。

大幅贴水持续未被修复，也与股指期货反向套利力量与正向套利相比较弱的因素有一定关系。由于反向套利需要卖空现货，最方便有效的就是融券卖出沪深300ETF。但是市场上可融券卖出的沪深300ETF量相对有限。近几日沪深300ETF的融券交易余额有所回升，可能显示反向套利的资金有所入场，但依然不够充足。因此期指连续维持着较大幅度的贴水状态。

面对期指的大幅贴水，除了进行反向套利外，对于持看涨观点的投资者可以使用期货替代现货，不仅可以节省80%的资金，还可以获得相对超越现货的相对收益。截至周三收盘，IF1508收盘期现价差-211.96，年化相对沪深300指数收益近60%。

在经历6月19日的期指合约交割之后，23日国内三大股指期货迎来主力合约移仓换月的第一天，盘后持仓数据显示，空头力量仍然强劲。

6月23日收盘，沪深300股指期货主力合约IF1507报收4730.8点，涨0.32%；中证500股指期货主力合约IC1507报收9862.6点，跌2.36%；上证50股指期货主力合约IH1507报收2982.6点，涨1.24%。

从升贴水的情况来看，主力合约更换首日，三大期指全线贴水。其中IF1507合约相较现货沪深300指数贴水55.29点，IC1507合约相较现货中证500指数贴水184.28点，IH1507合约相较现货上证50指数贴水20.56点。

近期合约空头发力

6月19日，IC1506、IH1506以及IF1506三份股指期货主力合约完成交割，6月23日，期指市场上主力合约正式更换为IC1507、IH1507和IF1507。

值得注意的是，就在更换主力合约的此前一周（6月15日至6月19日），股指期货经历了上市以来的单周最大跌幅，公开数据显示，IF1506、IH1506及IC1506分别下跌13.73%、15.1%和12.84%。

而从全天走势来看，23日早盘，期指受到此前一周市场连续下跌的影响大幅低开，在小幅下挫后震荡回升，随后，受到沪指一度失守4300点的走势影响，期指出现加速下滑，IC1507一度跌逾6%，IF1507大跌4.8%，IH1507跌近4%，随着下午大盘走势逆转，期指情况才有所好转。

而从期指多空情况来看，主力合约完成移仓换月之后，新主力合约仍然维持了此前一周的空头格局，三大期指主力合约空头持仓数均高于多头。中金所盘后数据显示，截至6月23日收盘，IF1507合约空头持仓前二十席位累计持仓111167手，而多头持仓前二十席位累计持仓94464手；IC1507合约空头持仓前二十席位累计持仓28835手，多头持仓前二十席位累计持仓26414手；IH1507合约空头持仓前二十席位累计持仓65057手，多头持仓前二十席位累计持仓52148手。

23日IF1507合约空头增仓前三位分别是广发期货、海通期货和中信期货，分别增仓1349手、1332手和785手；IC1507合约空头增仓前三位则是中信期货、光大期货和永安期货，分别增仓2189手、492手和353手；IH1507合约空头增仓前三位分别是中信期货、海通期货和华泰长城，分别增仓1498手、488手和311手。值得注意的是，在上述三份主力合约的空头增仓榜上，中信期货均位列前三。

“近期市场有所调整，期指上的多空争夺也较为激烈。”一位期货公司张经理接受21世纪经济报道记者采访时表示，“目前空头的实力要稍强一些，但是从整体来看，期指的下月和下季合约仍呈现多头格局。”

6月23日中金所盘后数据显示，IF1509合约前二十席位多头持仓26581手，较上一交易日增加1870手，前二十席位空头持仓32647手，较上一交易日只增加950手；IH1509合约前二十席位多头持仓9802手，较上一交易日增加6手，而前二十席位空头持仓11910手，较上一交易日下降186手。

反向套利空间

实际上，大盘近期震荡的走势，给期指市场上的多空双方，均带来了投资获利的空间。

“目前市场的波动较大，期指的波动也较为剧烈，上周（6月15日至6月19日）期指甚至创下了上市以来的最大单周跌幅，这其实是为多空双方都提供了获利的机会”，一位上海的期指投资人林先生告诉21世纪经济报道记者。

而根据记者了解到，目前市场上除了上述的获利方法外，还包括“对锁”等方式的套利行为，即在高位开了相应数量的空单，然后到低位开相应数量的多单，没有平仓直接锁定了利润。

从目前期现关系来看，23日三大期指均呈现贴水的状况，这又为投资者提供了新的套利方法。根据今日盘后数据显示，IF1507相较现货沪深300指数由上一交易日贴水39.05点扩大至贴水55.29点，IC1507合约相较现货中证500指数由上一交易日升水2.59点转为贴水184.28点，IH1507合约相较现货上证50指数由上一交易日贴水43.06点缩窄至贴水20.56点。

“三大期指统统呈现贴水，一定程度上表明市场目前对后市的悲观气氛。”上述张经理接受21世纪经济报道记者采访时表示，“不过，目前贴水幅度扩大，投资者可以有反向套利的机会。23日中证期指（IC1507）合约从原来的升水转为了贴水184.28点，可以通过买期货指数，并且卖出相关中证500成分股的股票来进行反向获利。”（编辑 简俊东）

2022Q3沪深300和中证500期指持仓量有所下降，上证50期指持仓量有所增加。IH、IF和IC日均基差贴水走窄；大小盘期指多空持仓比变动出现分化，IC多空持仓比明显上升。量化对冲策略总体运行环境稳定，其中现货端，全市场行情集中度显著降低，选股难度或有降低；期货端，IH、IF、IC对冲成本显著降低，IM对冲成本相对较高。

▍A股市场交易工具规模总览：沪深300和中证500期指持仓占指数自由流通市值比例有所下降。

1）2022Q3上证50、沪深300和中证500的被动型基金占其指数自由流通市值比例均有所上升，分别由上季度末的1.16％、0.98％和1.85％上升到1.35％、1.14％和2.06％；

2）上证50、沪深300和中证500期指占指数覆盖的自由流通市值比例分别为1.53％、1.22％和6.76％，而上季度末分别为1.41％、1.45％和7.24％；

3）上证50和沪深300股票期权的持仓市值占比均有所下降。2022Q3末分别为0.40％和0.81％，而上季度末为1.00％和0.98％。

▍三大期指日均基差贴水走窄，IF和IC持仓量有所下降。

1）IH、IF和IC日均基差贴水走窄。2022Q3中IH、IF和IC主力合约的日均基差分别为-0.09％、-0.29％和-1.00％，此前一个季度分别为-0.41％、-0.53％和-1.42％，IM主力合约上市首个季度的日均基差为-0.64％；

2）三大期指持仓量变化出现明显分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的持仓量分别为11.98万张、17.84万张和32.39万张，相对上季度末分别变化+8.4％、-15.9％和-6.0％。上证50期指持仓量稳步提升，而沪深300和中证500出现明显下降；

3）大小盘期指多空持仓比变动出现分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的多空持仓比分别为0.76、0.86和1.03，上一季度末分别为0.82、0.89和0.98。上证50和沪深300多空持仓比下降，而中证500多空持仓比出现明显上升。中证1000股指期货上市首个季度末多空持仓比为0.96，上市以来表现震荡，近期有上行趋势；

4）ETF期权与对应的股指期货之间总体上不存在无风险套利机会。

▍量化对冲：全市场行情集中度显著下降，同时对冲成本显著降低。

1）沪深300指数成分股的分化度先降后升，中证500维持在历史中等偏上水平；

2）全市场行情集中度显著下降，选股难度降低；

3）三大期指对冲成本显著下降。2022Q3上证50、沪深300和中证500期指的日均年化开仓成本分别为-3.02％ 、-3.44％和-7.14％，上一季度分别为-6.54％、-7.54％和-10.95％。中证1000期指的日均年化开仓成本为-11.40％；

4）大盘期现替代价值下降，中小盘期现替代价值上升。

▍风险因素：

衍生品政策变动风险；流动性紧张风险；基差大幅波动风险。

本文源自金融界

前言

• 本文简单说明了50ETF期权看跌期权隐含波动率远远大于看涨期权隐含波动率的一个原因，即IH对于现货的贴水。
• 股指升贴水是什么意思：股指与现货指数价格的差被称为基差，当股指价格高于现货指数价格时，股指处于升水，基差为正；反之，股指处于贴水，基差为负。股指上市以来，社会普遍关注其升贴水情况。有观点认为，升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志，甚至将股市下跌归罪于股指贴水。这是对境外市场个别观点的不当概括，很值得商榷。综合境内外研究及实践情况来看，股指升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量、市场情绪等影响，升贴水不代表定价有偏差，也不是看多或看空的有效标志，更不是股市走势的指南针。
  股指升贴水是反映市场运行的一个窗口指标。
  1、价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标
  如前所述，股指理论价格公式为（F=S*[1+（r-y）*t/360]）。可见，理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品，金融期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。
  2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理
  升贴水或基差，是股指与现货指数的价差，而定价偏差是股指实际价格与理论价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为2000点，期指价格为2015点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指距离交割日还有90天，则理论价格为（2000*[1+(5%-2%)*90/360]=）2015点，定价偏差为（2015-2015=）0，而基差为（2015-2000=）15点。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成本后，当价格高于2035点时或低于1990点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进价格趋向合理。但当价格处于1990-2035点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7月间贴水较深、基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，价格仍在无套利区间的较窄“箱体”内。
  3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器
  正如前面反复说的，升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。
  一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标普500指数自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。标普500指数先是从2009年3月666点的近13年新低升至2010年4月末的1186点，涨幅超过78%；经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在2011年4月突破1300点关口；短期休歇后，从2011年10月开始，标普500指数再次发力，至今25个月来上涨超过59%，最高达到1804点；今年涨幅已经超过26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。
  另一方面，针对沪深300指数及其的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳定关系。研究显示，一是股指基差与股指涨跌相关性系数仅为0.006，十分微弱，且统计上不显著；二是即便加入股市涨跌惯性和波动性等变量后，二者的相关系数也只有0.013，且统计上仍不显著，无法证明二者存在相关关系。并且，2013年7月2日股指出现最大负基差（沪深300指数收于2006.56点）后，股市并未继续下跌，而是逐步企稳，至今年11月15日涨幅为5.79%，期间最高涨幅达到12.41%（9月12日沪深300指数收于2255.61点）。可见，股指升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上数据相关性，升贴水不是预测股市走向的指标。

import lib.opt as opt # opt library来自于社区关于期权的分享 import pandas as pd from CAL.PyCAL import * import matplotlib.pyplot as plt import scipy.stats as s

1. 看跌看涨隐含波动率的不同

期权的隐含波动率，是通过将期权价格带入定价模型反推出来的标的波动率。具体到50ETF期权，以2016-08-26这天为例，得到下图的隐含波动率：

• 四张图对应当月、次月、当季、下季共四个行权日的期权合约
• 每张图中，横轴为期权行权价，纵轴为隐含波动率
• 看跌期权、看涨期权分别用绿线和蓝线标出
• 红色虚线为当日的50ETF价格

opt.histDayPlotSmileVolatilityOpt50ETF('2016-08-26')

2. 看跌看涨隐含波动率的差值和IH贴水的关系

在计算期权隐含波动率的过程中，需要用到标的50ETF基金的价格，该基金对标上证50指数；此处看似没问题，但我们知道股灾以来，对应于上证50指数的IH期货长期处于贴水状态；下面简单探讨一下上一节看到的看跌看涨期权隐含波动率差值和IH贴水幅度的关系；看跌看涨隐含波动率差值，和社区分享帖子一样，定义为ATM期权的隐含波动率差值。下表中：

• nearPCIVD，近月看跌看涨期权隐含波动率差值
• nextPCIVD，次月看跌看涨期权隐含波动率差值
• closeSH50，上证50指数收盘价
• settleIH， IH结算价
• closeIH， IH收盘价
• discount， IH对现货贴水幅度

# 看跌看涨期权隐含波动率差值，按照社区分享帖子计算得到，此处直接加载数据 pcivd = pd.read_csv(u'50ETF_Option_Data/pcivd_截至2016-09-07.csv') pcivd['tradeDate'] = pcivd['date'] pcivd = pcivd[['tradeDate','nearCallIV','nearPutIV','nearPCIVD','nextCallIV','nextPutIV','nextPCIVD']] # IH连续合约价格 ih_data = DataAPI.MktMFutdGet(mainCon=u"1",contractObject=u"IH",startDate=u"20150209",endDate=u"20160907") ih_data = ih_data[['tradeDate','settlePrice','closePrice']] ih_data.columns = ['tradeDate','settleIH','closeIH'] # 上证50指数 sh50_data = DataAPI.MktIdxdGet(ticker='000016',beginDate='20150209',endDate='20160907') sh50_data = sh50_data[['tradeDate','closeIndex']] sh50_data.columns = ['tradeDate','closeSH50'] # 数据合并 pcivd = pcivd.merge(sh50_data, on='tradeDate') pcivd = pcivd.merge(ih_data, on='tradeDate') pcivd['discount'] = (pcivd['settleIH'] - pcivd['closeSH50'])/pcivd['closeSH50'] pcivd['tradeDate'] = map(Date.toDateTime, map(DateTime.parseISO, pcivd['tradeDate'])) pcivd = pcivd.set_index('tradeDate') pcivd.columns = [u'nearCallIV', u'nearPutIV', u'nearPCIVD', u'nextCallIV', u'nextPutIV', u'nextPCIVD', u'closeSH50', u'settleIH', u'closeIH', u'discount'] pcivd.tail()

计算IH贴水幅度和看跌看涨期权隐含波动率差值的相关系数

corr_p = st.pearsonr(pcivd['nearPCIVD'], pcivd['discount']) print 'Pearson correlation: ', corr_p[0] print 'p-value: ', corr_p[1] fig = plt.figure(figsize=(12, 6)) ax1 = fig.add_subplot(111) ax2 = ax1.twinx() ax1.plot(pcivd.index, pcivd['nearPCIVD'],'-',label='PCIVD(left)') ax2.plot(pcivd.index, pcivd['discount'], '-', color='r',label='IH-SH50 discount(right)') ax1.legend(loc=2, fontsize=13) ax2.legend(loc=0, fontsize=13) ax2.grid()

总结：

• 我们看到看跌看涨期权隐含波动率之差和IH贴水幅度的相关系数高达-0.7，p值接近于0，说明两者之间具有很强的负相关性；
• 两者具有负相关性逻辑上是很简单的，IH贴水，表示期权的现货标的50ETF远期合理价格应该更低一点，导致看跌期权贵一点、看涨期权便宜一点；
• 另外，看跌期权隐波大一点，还有一个因素，就是现货持有者买入看跌期权对冲推高了看跌期权价格。

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