【导读】全球资产配置整体偏防御，中国股市已具投资价值

中国基金报记者 郭玟君

【编者按】为帮助投资者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自5月起，《中国基金报》每月初邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对全球经济及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

本期受邀嘉宾是：

工银国际首席经济学家 程实

德意志银行国际私人银行部亚洲投资策略主管 刘佳

长城证券首席宏观分析师 蒋飞

渣打中国财富管理部首席投资策略师 王昕杰

东亚联丰股票部首席投资总监 张文健

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师 赵耀庭

南方东英量化投资部主管 王毅

一、

各国经济步调不一

宏观政策立场各异

中国基金报：你目前对全球经济及各主要经济体2023及2024年的前景作何展望？当前影响全球经济前景最主要的因素是什么？

程实：一年多来，持续紧缩的宏观政策和不断抬高的利率水平似乎仍未对欧美经济产生实质性的负面影响。

美国方面，预计3季度实际经济增速为5.9%-6.1%，高于美联储估算的约1%的潜在经济增速。其中，前两季度美国GDP增速贡献超过70%的私人消费数据，整体仍保持稳健。美国实际消费增速已从疫情前的低于2%，攀升至3.1%上下。而实际消费支出、零售销售、新屋销售、汽车销售、个人消费支出等先行指标也显示美国整体消费今年8月以来仍表现稳健。

欧元区方面，随着俄乌战争阶段性放缓，欧元区各国经济进入复苏通道。尽管零售销售增速仍然疲弱，但居民可支配收入持续增长，消费者信心同步快速修复。此外，中国疫情政策放开也提振了欧元区净出口表现。

日本方面，由于欧美日三大经济体的持续复苏，叠加日本央行维持低利率政策。使得以外部导向型为主的日本经济在今年1-2季度表现稳健。

我们预计2023年美国GDP增速将在2.2%上下，欧元区为1.1%上下，日本为1.5%上下。进入2024年，考虑到加息的累积效应以及全球央行货币政策立场转变的影响，预计欧美日的经济增速将呈先降后升态势。

刘佳：2023和2024年，我们预计发达经济体（美国和欧洲）都会出现明显的经济增长放缓，甚至小型衰退，主要原因在于当前紧缩的货币政策环境将持续更长的时间。

当前影响全球经济前景的主要因素包括：美国通胀能否持续走低，中国的刺激政策何时带动经济复苏，以及包括俄乌冲突在内的全球地缘政治的发展。

蒋飞：目前，全球经济趋势分化，主趋势上，美欧正在从浅衰退向复苏转变。

2023年，美国正维持着一种高韧性、高通胀、高利率的平衡，这种平衡状态异常且脆弱，不可能长期持续。美国可能进一步收紧货币政策，伴随着更高的利率，美国可能在2024年进入迟来的衰退。

欧洲经济出现一定复苏迹象，但弱于美国，正在从俄乌冲突中缓慢复苏。但欧洲仍面临严峻的通胀问题，欧央行持续加息后，欧洲经济在2024年可能面临高利率的滞后冲击。

日本经济并未出现实质性好转。2023年下半年，俄乌冲突导致国际油价飙升，日本作为石油进口国，贸易条件恶化，出现逆差。2023年以来，日本经济主要是从去年的低谷中恢复性增长。2024年经济增速还会进一步下滑。

张文健：目前，各国息率和通胀走势仍是市场最关注的焦点。

经过一年多的货币紧缩，加上环球经济放缓，美国通胀持续放缓，扣除食品和能源类别，核心通胀放缓至七月份的4.7%。相信下降趋势将持续。虽然央行上月一如预期加息25个基点，但相信紧缩周期已步入尾声。经济表现优于预期，就业市场稳定，带动消费者信心升至18个月高位，这些利好因素支持我们继续对美国经济持正面看法。而美国在人工智能和科技领域有领导地位，有助带动资金流入。

领先指标显示欧洲宏观走势趋稳。欧元区第二季度经济按季增长0.3%。七月份物价按年上升5.3%。虽然通胀仍然高企，但过去数月已呈下降迹象，我们相信该区最终将可跟随美国货币政策步伐，令股票前景正面。

日本央行调整收益率曲线，让10年期国债收益率升至1%，显示央行以保守态度微调政策，减低对市场影响。由于货币政策不明朗因素短暂得以消除，加上日本经济持续复苏，第二季经济增长按年大升6%，支持我们继续看好日本股票。

赵耀庭：随着抑制通胀进程的发展，美国加息周期接近尾声。美联储激进的紧缩政策的影响尚未充分反映到整个经济体系中，未来数月消费支出等商业活动可能会有所放缓。

随着欧洲央行持续收紧货币政策，市场预期未来数月欧元区经济或将表现不佳。

由于日本保持超宽松的货币环境，而且在强劲的工资增长推动下，国内需求保持稳健，经济增长可能继续超出预期。

展望未来，主要风险和机遇包括：经济周期步调不一，货币和其他公共政策立场各异；美国等部分经济体迅速加息，但仍保持稳健增长；绿色转型和地缘政治因素推动供应链和盈利来源去风险化或重组；全球趋势增长、通胀和财务回报转变。

王毅：美国、日本2023年前景比较乐观，欧洲陷入服务和制造业同时收缩的境地。

2024年，在经济政策不出现大幅调整的条件下，美国高利率逐渐对实体经济产生影响，如果在2024年开始降息步伐，将会对冲部分压力。

但是欧洲2024年的环境不容乐观，制造业和服务业希望依靠本地区复苏的希望不大。

日本2024年核心问题是通胀环境的延续性。如果工资上涨带动通胀的逻辑在2024年起到效果，那么货币政策将依然宽松，日本经济表现会比其他发达经济体更好。

二、

美国经济仍具韧性

但终将陷入衰退

中国基金报：人们对美国经济的讨论一路从年初的硬着陆，到软着陆，到近期的不着陆，美国经济为何会如此具韧性？衰退是否终将到来？为什么？

程实：首先，美国在高利率条件下仍然能维持强劲私人消费的主要原因，在于沉淀在居民部门的超额储蓄留存仍然充裕。2020年美国疫情暴发以来，美国财政部通过美联储直接向美国居民账户进行转移支付高达2.3万亿美元，这部分转移支付堆积在居民账户形成超额储蓄，并最终支持居民个人消费支出，推动美国经济的复苏但也同步加剧了通胀恶化。

根据我们的估算，2023年2季度末美国居民部门的超额储蓄仍有6-7千亿美元，这持续支持了居民部门消费端支出。同时，由于财政政策支持，美国家庭部门月度的超额储蓄消耗较前期有所收窄，导致超额储蓄留存消耗减少。

其次，进入2023年2季度，美国由于能源和食品通胀显著下滑，边际改善了美国家庭部门在耐用品消费上的购买力，从而保证了服务类消费购买力的可持续。

最后，美国劳动力市场不平衡问题仍然存在，工资粘性支持服务业和制造业时薪上行。

鲍威尔在最近全球央行会议演讲中强调，回顾紧缩周期历史，加息带来的挑战和影响是具有共性的。这实际是暗示经济衰退。不断加息已经使得实际利率由负转正且远高于自然利率水平。这对经济活动和劳动雇佣均施加了下行压力。

我们也认同鲍威尔的潜在担忧，当前市场更多放大了美国经济短期超预期的乐观表现，却忽视了美国就业岗位边际增长已经开始显著放缓。

同时，广泛的金融信贷状况收紧已经导致工业产出增长和非住宅投资边际显著放缓。更重要的是，鲍威尔承认了联储没有能力估计出中性利率与实际利率之间的差值有多大，这将对未来货币政策转向带来挑战。

蒋飞：在年初，我们也认为美国经济可能出现深度衰退，事实上3月份银行业危机发生时，美国也显露出衰退的迹象，但是美联储迅速扩表放水救市，阻止了危机的蔓延。之后，美国经济重新转暖，表现出较强韧性。

从经济周期来看，美国的衰退终将到来。如果美国经济依然过热，那么美联储会进一步紧缩货币，直至需求收缩，经济衰退。而且美国经济的高韧性来源于财政的高赤字，赤字转化为政府债务，在高利率环境下，这种债务滚动难以持续，没有哪个国家可以无止境地借钱度日。美国现阶段的经济韧性是以透支未来的财政健康为代价。

刘佳：美国就业市场、工资收入增长都处于较好的状态，虽然通胀仍然处于高位（尤其核心通胀），美国家庭部门在最近几个季度的消费显示了很好的韧性。

虽然如此，我们预计经济放缓（甚至小幅衰退）仍然会在未来几个月发生。当前紧缩的货币政策将对经济产生更多的抑制作用。

王昕杰：尽管美国经济增长在年中因夏季支出和住房投资而回升，但最新的PMI数据表明，服务业也在放缓。我们认为美国将在2024年上半年迎来衰退。

赵耀庭：尽管最近对“不着陆”情景的乐观情绪引发了市场关注，但我仍认为经济衰退风险依旧存在，希望投资者不要变得过于乐观。

主要原因是美联储的紧缩政策对经济的影响尚未全部显现。货币政策的影响具有滞后性，而且对经济活动的影响是持久长远的。

王毅：目前的美国经济数据看，衰退的可能性不高，但是产业回流造成成本上升，就业繁荣，对抑制通胀并不乐观。

美国作为全球主要的需求端，产业回流将带来的全球供给端萎缩，订单不足是可预见的，会产生通缩和失业。

这一过程主要还是由需求端决定，所以美国是否进入衰退，基本上取决于它是否会认为通胀重要性大于衰退。

中国基金报：从当前宏观经济数据和鲍威尔在Jackson Hole会议上的言论判断，美联储加息步伐何时停止？又将何时转向？

蒋飞：美联储主席鲍威尔在全球央行年会上继续表达“鹰”派态度。美联储9月份很可能继续加息25个基点，这也符合我们在年中时的预期，不排除四季度继续加息的可能。在当前情况下，美联储还未到停止加息的时候。美国可能在2024年出现迟来的衰退，进而令货币政策转向。

王毅：鲍威尔的表态偏鹰派，双重目标上看，通胀依然是主要矛盾，所以大概率9月将加息。

目前市场预期是，比预期更长久的高利率环境，大概率到明年才有可能出现加息暂停或者降息的情况。

程实：从联储官员和美国通胀表现来看，9月议息会议可能会暂停加息一次。但11或12月的议息会议上，考虑到通胀阶段性上行的概率在增加，联储预计将再次加息一次。关于联储是否转向，鲍威尔认为目前探讨为时过早。但如果美国信贷紧缩对工商业信贷和房地产信贷带来实质性影响，我们认为这将是政策转向的开始。

刘佳：9月美联储很可能将基准利率维持在5.25%-5.5%的区间不变。美联储在11月和12月还有两次会议。如果通胀和就业市场数据仍然非常强劲，美联储仍有可能在其中一次会议再加息25个基点。

如果经济放缓的步伐和我们的预测一致，那么我们认为美联储会在明年二季度开始降息。

赵耀庭：我认为美联储不会继续加息，不过，鲍威尔必须保持强硬，他在Jackson Hole的表现也的确如此。但我相信，这在很大程度上是在虚张声势，目的是为了防止金融环境过早放宽。毕竟，他认识到“还无法确定货币紧缩政策在经济活动（尤其是通胀）影响上的滞后性”。

我只想说，我们得到了一些令人困惑的市场信号——不过，没有任何市场信号是绝对可靠的。我们看到的积极进展多于消极进展——美国通胀数据一直在改善，基于调查的通胀预期也在改善，这对货币政策制定者很重要。

因此，我认为利率可能会在较长一段时期内保持在当前水平，而且至少到明年年中，美联储都不会转而降息。

中国基金报：近期美债收益率明显上升，将如何影响美国金融市场及美国经济？

程实：美债利率上升可能造成金融市场的波动加剧。美国银行业持有较大规模的美债资产，美债利率抬升使得他们的资产端的美债估值出现不小的损失；而负债端久期通常相对较短，不稳定性更高，成本增加更快，这可能带来资产负债表错配等问题，增加金融体系的不稳定性。

此外，作为全球金融资产的锚，美债利率的上升必然会推升资金成本，带来流动性压力，这对权益资产估值也不利。美债利率的抬升将增加实体经济融资成本，对经济活动产生一定的抑制作用。

刘佳：美债收益率最近明显上升，主要在于美国经济数据好于预期，市场开始重新审视通胀上行风险和美联储维持鹰派货币政策的可能性。

长期利率上升会直接拉高美国的房贷利率，房地产市场有望逐渐变冷，经济将出现放缓迹象。

张文健：10年期美国国债收益率飙升，国债孶息曲线更趋陡峭，原因是美国经济活动稳健； 虽然工资下降，但劳动力市场仍然富有弹性，企业盈利理想，带动经济保持强劲，而通胀则持续回落。

王毅：过高的美债收益对风险资产尤其是股票市场是不友好的。但是从财政可持续性上和联储需要缩表的角度看，又是不可避免的，尤其是2024年的财政赤字如何融资的问题很难以现有市场利率水平解决。

赵耀庭：9月下旬10年期美国国债收益率上升至2008年以来的最高水平，推动股市走低，这是合理的。通常当债券收益率上升时，股票往往会下跌，因为相对于股票，债券对投资者更具吸引力。

即使我认为最近美国10年期国债遭到了过度抛售，但我仍偏好收益率曲线的短期部分，因为其收益率较高。收益率曲线倒挂继续表明，持有短期固定收益证券或是明智之举，而长久期证券的风险回报并不吸引。

事实上，这可能表明市场预期美联储已在不破坏经济的情况下成功控制通胀，利率可能会在更长时间内保持在较高水平。

三、

全球资产配置整体偏防御

风险偏好逐步增加

中国基金报：投资者应如何根据当前全球经济现状，调整下半年全球资产配置策略？背后的逻辑是什么？

赵耀庭：我们的全球资产配置偏向防御——我们的投资期限为12个月，在此期限内，我们预计部分主要央行将从紧缩转向宽松，经济将会反弹。因此，我们选择了一条中间路线：整体上维持防御性立场，风险偏好逐步增加。 利用周期性和地域资产配置实现战略性跨资产类别多元化，可能会带来裨益。以下是我们对各类资产的判断。

• 现金：利率上升，提供多元化，维持最高配置。

• 投资级企业债：收益率具吸引力，虽然维持超配，但息差可能进一步扩大。

• 高收益企业债：尽管存在息差扩大/违约率上升的风险，仍具吸引力，维持超配。

• 房地产投资信托(REITS)：提供最佳回报，但附带风险，提升超配。

• 股票：受利润下降所影响，我们更青睐其他风险资产，维持低配。

• 黄金：始终表现强劲，目前估值似乎过高，维持零配置。

• 大宗商品：估值高且具周期性，维持零配置。

• 区域配置：看好新兴市场资产。

• 我们进行部分对冲，将美元对冲到日元，以捕捉估值差异。

• 最佳资产（基于12个月预期回报）：新兴市场投资级债券、美国房地产、中国股票、日元和英镑现金。

由于采取保守的财政和货币政策，面对激进的美联储和强势美元，新兴市场资产大多表现得意外坚韧；由于估值具吸引力和增长潜力更强，我们预计在中长期，新兴市场将表现优于发达市场。

刘佳：由于美国欧洲仍面临经济放缓甚至衰退的风险，我们建议投资者进行谨慎布局。我们更建议债券投资，尤其投资级别债券。投资级别债券在经济放缓的环境中将更有韧性。

同时，我们看好黄金。地缘政治风险、美联储明年开启降息周期（美元走弱）将在未来12个月支撑黄金价格。

蒋飞：全球经济正处在从滞胀向衰退转变的大周期之中。在策略上，应该减少仓位，等待明确方向或者采取对冲策略来降低风险。

张文健：加息周期已接近顶峰。东亚联丰认为目前宏观条件有利风险资产，当中发达国家较新兴市场理想。

债券方面，参考以往利率见顶横行时期，亚洲投资级别债券已反映市场预期，启动上升趋势。目前接近加息周期的尾声，因此，东亚联丰认为亚洲投资级别债券是适时的投资类别。

王昕杰：当钟摆在 “衰退” 和 “金发姑娘” 之间摆动时，我们提醒投资者要把握市场亮点；多元分散配置；偏向亚洲市场；以及灵活管理波动。

我们在6-12个月维度青睐发达市场政府和亚洲美元债券。

在股票方面，我们倾向于亚洲市场，日本和印度市场提供区域多元化的敞口。我们还将利用中国最近由政策主导的反弹，去更加关注与政策支持相一致的行业，或对那些拥有定价权以抵御持续通胀下滑压力的行业。

王毅：资产配置的角度看，由于美元利率或将长期处于高位，那么降低风险资产配置，提高现金比列是目前资产配置首选。

如果害怕错过降息上涨的机会，可以考虑提高港股科技股的配置比列，因为无论是业绩，估值水平还是对美元降息的弹性上看，这类资产在降息通道都会有较好的表现。

四、

中国经济前景仍然可期

中国基金报：上半年实际GDP增长5.5%，你对下半年中国经济形势作何展望？

程实：中国经济下半年复苏虽然仍面临压力，但前景可期，整体有望呈现趋势回升、结构优化的向好态势。

随着宏观调控政策逐渐传导到实体经济，宏观经济复苏和微观经济行为都将渐次改善，消费、投资、出口三大增长引擎有望呈现出结构性亮点，并为实现5%的全年增长目标奠定坚实的物质基础。围绕着广大人民群众“衣、食、住、行、用”的基础性消费有望在增量提质的过程中释放潜能。

高新技术投资有望快速增长，并为中国产业链、供应链的提质增效创造条件。中国对RCEP成员国、“一带一路”沿线国家的出口有望延续强势，补足全年外贸增长的动能。

张文健：我们认为虽然中国第2季国内生产总值低于市场预测，但以今年上半年按年增长仍然可达5.5%，整体符合今年5%左右的增长目标。

王昕杰：我们预计三季度往后环比有所改善，地产有所改善，出口未必很差，全年实现5%目标问题不大。

赵耀庭：年初的强劲表现过后，中国经济面临的逆风因素有所增加。对此，政策制定者已做出承诺并提供部分支持。相比于消费引领的“V”型复苏，我们认为复苏可能更接近“U”型。

下半年，鉴于可能会进一步看到政策宽松（尽管有所限制），以及出口去库存压力带动的触底反弹，我们预期经济增长将持续温和改善。

五、

人民币汇率将保持双向波动

国际化稳步推进

中国基金报：人民币对美元汇率一度跌破“7.3”关口，你对人民币汇率中长期走势作何判断？

程实：人民币并不具备单边贬值基础，未来仍会保持双向波动的走势。在经济增速回升、通胀可控、政策空间较足的多重加持下，人民币汇率稳定仍具备较强的物质基础。

中期来看，中国制造业和产业链优势仍突出，在欧美主要经济体衰退风险上行拖累需求的背景下，中国与“一带一路”沿线国家、RCEP成员国的多边贸易合作进一步深化，将有助于稳定外贸发展、增强外贸韧性、优化外贸结构，进而对人民币汇率提供有力支撑。

长期而言，中国经济企稳复苏与坚持高水平对外开放双管齐下，人民币资产比较优势仍在。根据IIF数据，2023年1-7月共有355亿美元净流入中国股票市场，国际资金的持续流入，是全球投资者对于中国经济相对优势的充分肯定。高质量发展和改革开放再出发将成为中国经济的双重比较优势，有望为人民币国际化有序推进以及人民币汇率长期稳定打下坚实基础。

刘佳：近期的人民币汇率贬值反映了由于内需复苏力度较弱、出口受外部影响而导致市场风险加大的担忧。但是我们认为人民币并没有单边大幅贬值的风险。

在未来12个月，美国经济可能逐步放缓（甚至小幅衰退），美联储可能开启降息周期，而中国经济将逐步企稳并复苏，这些因素可能在未来12个月令美元走弱，人民币相对升值。

蒋飞：8月份美联储主席鲍威尔继续放“鹰”，进一步加息的可能性较大，而国内可能还有25BP左右的降息空间，这种背景下资本外流压力可能较大。同时中国目前已与其他国家签署上万亿的货币互换协议，在新兴市场国家货币贬值的压力下，人民币在国际流通的规模日趋增加，汇率波动也会随之加大。

赵耀庭：由于经济数据疲弱，加上与主要发达经济体的利率差日益扩大，今年人民币表现较为疲软。对于人民币的走弱，比较挑战的地方在于，一方面要提振经济可能需通过进一步降息以刺激需求，而另一方面，降息会加剧利率差异，从而为人民币带来压力。

长远而言，中国的目标是人民币国际化，并在国际货币体系当中占据主要地位。尽管达成这一目标仍然需要时间，但我们看到，中国越来越多的贸易合作伙伴开始接受人民币付款，例如俄罗斯能源产品的结算；数字人民币计划也可望简化人民币跨境支付。

六 注重提升股市投资回报

提振投资者信心

中国基金报：近期财政部、税务总局、证监会打出政策“组合拳”，A股和港股的历史性转折点是否已经到来？

程实：本轮资本市场政策“组合拳”的出台，主要目的在于活跃资本市场，提振投资者信心。从政策出台时点来看，释放了监管层对于当下中国经济稳中向好，资本市场稳健发展的态势有着强烈的信心。

从政策出台力度来看，体现了监管层对于活跃资本市场，呵护市场健康发展的坚定态度和决心。从政策影响上来看，历次证券交易成本降低及平衡供需等措施实施后，均对资本市场形成很好的提振效果，有效的树立了投资者信心。

从中长期来看，本轮政策“组合拳”有利于中国资本市场从融资市向投融资并重的市场特征转变，意味着中国资本市场的进一步成熟。中国资本市场在过去很长一段时间内作为市场化经济改革中的重要组成部分，起到了盘活各类资产的作用。

而未来中国资本市场将更加注重投资回报的功能，通过投资回报的差异来实现资本市场资源有效配置的作用，助力经济结构转型，加速实现中国经济的高质量发展。而参与中国股市的投资者也能更好的从中国经济的发展以及中国企业的成长中合理回报。

王昕杰：往往政策后都不是拐点和见底的直接标准，A股更多应该看市场生态的修复，但我们认为已经接近临界点。

7月以来已经数次提及活跃资本市场，更多应当侧重在投资者预期的修复以及发挥资本市场功能。

调降印花税仅能在短期引起市场情绪波动。相反如果在供给端做好精准把控，合理定价，让市场预期自发修复，会比依靠外力驱动推动更有持续性。

王毅：对于目前推出的降低印花税，IPO限制，减持限制等，不止是对当前市场，从长期看都是对A股市场有积极作用的。

中国基金报：对于活跃资本市场、提振投资者信心，你有何建议？

程实：未来还有大量的政策空间来进一步活跃资本市场。

交易时间上，我们可以适当增加盘前盘后交易时段，以及缩减甚至取消午盘休市时段，来增加交易时长。在提高活跃度同时，又可有效降低市场波动。在市场条件成熟的情况下，可以适时推出取消涨跌停限制、T+0交易、增加金融衍生工具等，都能够有效提高资本市场的活跃程度。

而进一步完善退市制度，加强信息披露，打击市场操纵、欺诈等违法行为，使得市场能够在合理监管之下，有效发挥价格发现功能，能够大幅提高投资者信心。

蒋飞：我们认为提振投资者信心、活跃资本市场，除了短期的一些列政策措施，还需要长期部署。一个重要原则就是提高中国股市回报率，也即是稳住中国资本回报率。

我们研究发现，长期来看一个国家股市的投资回报率是由股利和盈利的长期稳定增长决定的，而这又取决于长期经济增长的稳定和资本回报率的稳定。

为了稳住乃至提高资本回报率，相对于劳动力人口的减少，我们认为目前应做的就是加快改革，提高全要素生产率。具体措施可能涉及加快利率市场化、土地流转自由化、国企民企公平化、加速服务现代化、技术进步持续化和人口增长平稳化，上述措施若得以实行，将有利于到达经济的黄金稳态，也有助于从根本上改善股市回报率，提振投资者信心。

刘佳：我们认为，产业政策方面的放松将有助于提振投资者信心，尤其在部分科技领域和房地产方面的措施。另一方面，加强财政政策对经济的支撑也将有助于市场信心。

张文健：一篮子政策措施对于活跃资本市场有正面影响。而未来经济活动复苏的步伐，以及更多高透明度的各大小政策都是长远提振投资者信心的关键。

七、中国股市已具投资价值看好新能源及科技板块

中国基金报：经过近期的调整，中国股市是否已具备投资价值？应重点关注哪些投资机会？

刘佳：从中长期来看，我们认为中国股票（包括A股和H股）有很大的投资价值。相对于欧美市场，中国股票的估值处于非常低的位置。近期的经济刺激政策，特别是房地产相关的支持政策、消费增长重拾动力、企业投资增速加快等信号，有望让经济有更多复苏的动力，也将带动中国股票的投资潜力。我们相对看好科技、消费和基建相关的板块。

蒋飞：从估值层面来看，A股已经具备投资价值。我们认为，中证500与沪深300优势正在切换。中证500指数以中小市值为主体，以科技成长为主要风格。虽然我国外贸整体回落，比如劳动密集型为主的服装、家具、家电“老三样”，但也存在一些亮点，比如科技含量较高的新能源车、太阳能电池、锂电池“新三样”。

王昕杰：当前中国股市性价比处于历史中高位，考虑到全球股市周期所处阶段、三季度末至四季度的预期差变化，性价比很难进一步上升至18年底甚至22年4月和10月的高位，已经具备了投资价值。

短期内不宜过度激进，防范市场预期反复的短期风险。可重点关注产业升级和科技周期，在适度调整后且市场整体企稳后的表现，以及央国企在新的定价框架下的价值重估。

王毅：目前A股市场从估值水平看，的确到达了较低的水平。投资机会主要存在于逆周期的行业和相对防御性较强的领域，比如公共事业，能源等。

赵耀庭：我们认为中国股票已消化许多负面消息，因此反而可能会出现正面惊喜。

我们依然相信，投资者应专注于政策青睐的领域，例如电动汽车、替代能源和高科技制造业。

编辑：舰长

审核：许闻

 

欧阳晓红/文

一

中长期资金要来了吗？

8月24日，当存量内卷、增量纠结，A股低迷，经济修复乏力，各方献计寻策之时，中国证

监会召开了全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会（下称“会议”）。

会议称，在国内经济转型升级、金融市场改革深入推进、长期利率中枢下移的新形势下，养老金、保险资金和银行理财资金等中长期资金加快发展权益投资正当其时。会议提出各类机构要不断加强投研能力建设，壮大投资人才队伍，建立健全投资管理体系，推动建立三年以上的长周期考核机制，着力提高权益投资规模和比重。

当天，上证综指、深证成指、创业板指分别报收3082.24（+0.12%）、10256.19（1.02%）、2064.57（1.26%）；连续13日流出的北向资金当天转为净买32.33亿。以8月24日为基准，近5日、10日、30日、60日分别净买-285亿、-614.72亿、-206.37亿、-140.94亿。由此可见，近十日的外资流出规模较大。

前一交易日的A股曾深度回调。事实上，8月以来，A股市场颇为震荡：沪指跌破3100点关口，最低探至3072.95点，创去年12月30日以来新低，市场情绪低落。

8月24日，离岸人民币兑美元汇率（CNH）报收7.2809，但8月17日盘中最低触及7.3494，接近去年最低位；与今年1月高位相比，跌幅超8%。

而去年底市场信心恢复时，离岸人民币兑美元汇率曾从2022年10月25日最低时的7.3753升至2023年1月16日最高的6.6969，涨幅10.13%。与之对应，外资流入中国市场，其也会分别进入股票、债券等市场，意味着其持有的人民币资产规模上升；反之，当外资流出时，规模则下降，资产价格下行。

相关统计显示，外资在2021年末之前持续增持人民币资产，截至2021年12月末累计逾10万亿元，其时人民币兑美元汇率在6.3左右。之后，尤其美联储自2022年3月开启加息周期，人民币汇率开始走软。截至2022年10月末，外资持有的人民币资产规模降至9.2万亿元，对应的人民币兑美元汇率也跌至7.37。

换言之，资本流入与汇率正相关：当资本流入，人民币升值，反之亦然。可见，目前资本流动与人民币汇率、资本市场运行、资产价格变动等密切相关。

当下，中国经济修复承压、人民币汇率波幅较大、A股亦频频调整，似乎进入了经济增长动能有所减弱的特殊历史时期。但如上述证监会座谈会所言，当前我国经济正处于疫情后稳定恢复和实现高质量发展的关键时期，居民财富管理、资产配置和养老投资需求不断增加，中长期资金参与资本市场改革发展面临着难得机遇。

会议称，参会机构一致表示，将更好发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，正确看待市场短期波动，把握长期向好的大势，强化逆周期布局，加大权益类资产配置。其潜台词便是“稳市场的中长期资金可能要来了”，这对投资者来说，无疑是一则利好消息。

或许，也是市场“磨底”的巧合？恰是在8月24日，持续流出的外资终于转向净流入。

8月21日，官方公布的1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%，5年期以上LPR为4.2%（不变）。本次LPR调降恐不及预期，A股当日表现欠佳，上证综指报收3092.98（-1.24%），“似乎货币政策很难再给市场惊喜了！”有市场观点称。

对于此次降息，中银证券认为，后续需要关注三点：一是结合LPR报价与存量房贷利率调整来看，后续房贷利率政策仍然可期，目前部分地区机构如国家金融监督管理总局陕西监管局已选取22家主要银行机构，就存量房贷利率调整的影响开展调研；二是利率政策方面还需关注1年期LPR引导下的存款利率调整；三是货币政策方面，三季度地方债发行提速，流动性压力较为明确，降准可期。年内是否存在第三次降息，取决于未来的基本面环境，若再次出现极低的月度新增信贷和持续低于7天逆回购利率的资金水平，仍可能触发降息。“存量房贷利率调整落地不会太晚。”

不经意间，市场意识到或需用全新范式去理解中国经济的变化。这关乎广义的存量与增量。

二

其实，“从增量范式转向存量范式是正确理解当前中国经济的前提。”西京研究院院长赵建撰文指出，中国已经走完了为积累原始资本的“大投资时代”，当前处于如何向存量资本资产要红利的“运维时代”。

在赵建看来，任何一个经济体的发展模式从增量范式转向存量范式的时候，都要经历一个动荡的宏观时间。此时，对国家经济的治理能力是一个极限的考验。如何理解现代经济及其内生的不稳定性，是治理机制和体系建立的前提。内生的不稳定性往往意味着发展和风险并存，要发展必须容忍一定的风险。

他认为，中国已经过了粗放的大投资时代，正在进入高质量的产业升级和存量运维时代。现在就看如何维护基于全球化的产业链供应链，盘活、激发主导内循环的市场经济和民营企业，让消费成为经济循环的内生动力，全面提升中国国家资产的资产周转率。

赵建甚至觉得，当前的一切宏观政策，都需要围绕改善和提升微观主体的资产负债表而努力。而当前资产负债表的问题，虽然表现在负债端，但本质上还是资产端的估值和收益率问题。资产的估值则需要一个强大的资本市场，需要金融治理体系的完善。

再回到决策层近期提出的“活跃资本市场”，结合“房地产市场”的表现，包括从中国央行不调降5年期LPR来看，综合考虑，也许能悟出些许端倪。

经济学家林义相指出，活跃资本市场一是为了刺激消费、助力经济复苏和经济发展，这是要解决当前问题的目的；二是为了在更长时期内融更多的资金、特别是支持实体经济，这是有些人眼中的资本市场存在的理由。

在林义相看来，中长期的目标，或者说更重要的目标是为了中国经济增长模式的转换，通过“启动股市，接力房市”，实现经济增长的核心模式由过去二十多年的“房地产+经济增长”转化为“资本市场+经济增长”。这才是活跃资本市场的最重大的意义所在。

所有这一切，都需要投资者继续留在股市，并且，要吸引更多的新投资者进入股市。

不过，理想丰满现实骨感。从8月4日开始，上证综指又一路下挫，至24日跌幅超6%。

“活跃资本市场，说直白点，就是要活跃股票市场；就是要股市上涨，要股民们少赔钱或者赚钱、多赚钱。”林义相说。

二者如出一辙，均旨在投资者期待已久的“赚钱效应”。但“赚钱效应”背后的存量与增量恐难以“切割”，甚至“拉扯”不清，超出预期。比如，中资房企的美元债问题，其余额之大恐怕超出管理层预期——它可能会导致新增的融资款无法用于“保交楼”项目。

三

那么，存量与增量“拉扯”之间，问题出在哪？

“社会在发展，科技在进步。增量仍然在涌现，就是新技术、新发明。如果足够大，就可以增量与存量共存与发展”一位私募基金管理人冯建设说，“存量，更多是社会发展与技术进步遇到瓶颈，停滞不前的结果。”

他认为，曾经被誉为材料革命的石墨烯、第四次工业革命的3D打印（也有人把人工智能称为第四次工业革命），包括寄予厚望的物联网、5G，以及VR、AR、MR等，都没能展现出预想的结果。“而医学与医药的进步，让人类总量不断增加与长寿。这带动消耗的增长，而消耗的不仅仅是物质，还有精神的内耗。”

“活跃资本市场”给了大家很大的希望与期待。“A股，有如此结果，除了本身存在的问题，可能还与政策不及预期有关。”冯建设认为，

不过，冯建设觉得宏观经济与A股几乎隔离，即使沪指跌至极值，也不会过于撼动经济。

如此，我们究竟需要什么样的经济政策？在北京大学光华管理学院院长刘俏看来，从提升生产率和整体价值的角度出发，中国有实施积极宏观政策的巨大空间，需要一个更加积极的财政刺激方案；积极宏观政策需要实现精准抵达，虽然短期需要考虑怎样更好地修复总需求不足，但其侧重和最终的出发点还是在于解决结构性问题并支持新的节点行业的快速发展——中国目前阶段的总需求不足很大程度上还是应该归因于经济社会发展中的一系列结构性痼疾。

刘俏撰文表示，实施积极的财政政策，要求我们一方面大力推动节点行业投资，加速新旧动能转换；另一方面，果断开启结构性改革，聚焦解决制约中国生产率增长的结构性问题——我们必须理解，短期的需求不足问题大多植根于长期的结构性痼疾。“中国迫切需要用应对金融系统风险的方法化解房地产风险。在未来很长一段时间内，房地产仍将是中国国民经济生产网络里的节点行业，但其商业模式和整个业态将发生根本改变。”

刘俏建议，当经济还有增长动能时，经济政策的出发点应该是倾注所有来确保经济快速、高质量地增长，中国需要一个雄心勃勃的投资计划去高强度地投资那些支撑生产率增长的节点行业，并尽快启动一系列滞后已久的结构性改革。

上海财经大学高等研究院特聘教授、湖北经济学院财经高等研究院教授田国强撰文表示，当前中国经济形势仍未出现重大好转，其中有疫情和外部经济形势冲击的原因，但更重要的是由于近些年逐渐积累起来并造成深远影响的三个重大变化：（1）中美两国大国战略重大变化；（2）政府监管和政策变化过多、过频、过急、过激；（3）观念性因素和社会舆论导向发生偏差。

“恢复民营经济、民营企业家的信心和对他们的信任。如何恢复？归根结底还是主要靠坚定不移坚持以经济建设为中心的改革开放！”田国强说。

回到权益市场，历经近一个月的减持，北向资金到底在想什么？

“中国经济长期增长基调不变，投资者宜保持谨慎乐观。”富达国际称。

富达国际亚太区股票投资主管MartyDropkin表示，中国股市在过去一个月经历了大幅抛售，人民币兑美元汇率走弱，甚至迫近疫情严峻时期水平。在经济数据疲软以及金融和房地产行业再次承压后，投资者重新调整了对中国GDP增长和政策支持预期，也导致市场近期出现疲软。然而，尽管市场前景充满挑战，投资者宜保持谨慎乐观，不应忽视中国经济长期增长前景，以及长线潜在投资机遇。

目前中国股市估值较历史水平以及亚洲其他市场而言颇具吸引力。例如，MSCI中国指数1年远期市盈率（PE）约为10倍，低于过去10年中平均的11.4倍，相对亚洲其他市场的折让接近过去20年来最大幅度。此外，大多数行业的企业盈利周期已经触底，市场预测中位数也显示，MSCI中国指数在2023年和2024年的盈利有望实现两位数增长。然而，投资者仍需保持谨慎。

“在中产阶级不断壮大、收入水平持续提升和科技创新的推动下，长期来看，投资中国仍然是长线投资的一方沃土。”Marty Dropkin称。

是这样吗？8月24日，持续十余日流出的北向资金至少转向流入了，这是一个好的开始吗？

（应采访者要求，冯建设为化名）

上一篇：炒股入门知识网以及炒股入门知识讲解

下一篇：中国移动上过股市吗