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极目新闻记者 吕锐
通讯员 黄淼 陶志鹏
2月20日，随着最后一方混凝土浇筑完毕，由中建五局湖北公司承建的中创新航武汉三期项目全面封顶，标志着项目正式转入砌体、二次结构及装饰装修施工阶段。
封顶仪式现场
中创新航是国内动力电池行业领军企业之一，在国内新能源汽车的装机容量上位居前三。中创新航武汉基地是武汉首个落地的大型新能源汽车动力电池项目。项目完全达产后，每年生产的动力电池可以装配超50万辆新能源汽车，带动新能源汽车动力电池上下游产业链加速集聚，为武汉经开区打造万亿级汽车产业集群装上新引擎。
据中建五局湖北公司中创新航武汉三期项目经理李誉亮介绍，中创新航武汉三期项目总建筑面积12.95万㎡，单层面积4万㎡，自开工以来，面对时间紧迫、任务繁重、作业环境复杂等诸多困难，项目部科学组织，倒排关键节点工期，组建党员先锋队、青年突击队，7天完成28万方盘扣架体搭设、9天完成3.1万㎡底板混凝土浇筑、10天完成4万㎡底板基础承台防水及垫层、4个月即完成主体结构封顶。
此外，项目策划先行，以技术创新推进快速建造，采用新型盘扣体系，30小时即完成17500方架体搭设，节约用钢量30%；超长混凝土结构无缝施工技术，使用高分子紧缩密实剂，优化传统后浇带。实行工序科学穿插，根据主体建设进度，合理插入机电、消防、地坪等工序，有效提高生产效率。
封顶仪式现场
建设过程中，项目始终坚持将安全摆在首要位置，加大对特殊工种持证情况的检查和专业知识培训工作，开展相关安全教育60余次，完成近2000名作业人员三级安全教育。项目坚持安全文明施工，场地硬化程度、围挡覆盖率达100%，洒水车，喷淋设施，扬尘噪音监测设备等一应俱全，最终以优质、安全、快速的建设成果圆满完成了既定任务。
中建五局湖北公司党委书记、总经理刘辉表示：“此次封顶标志着项目建设取得了阶段性胜利，后续项目部将继续践行‘信和天下，敢为人先’的企业品格，优质高效完成后续工程建设，助力项目早日投产，为将中创新航武汉三期项目打造为湖北省新能源产业的发展贡献央企力量！”
（图片由通讯员提供）
（来源：极目新闻）
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没有一家动力电池厂商，愿意见到客户亲人变对手，中创新航尤为如此。
10月27日午间，广汽集团控股的广汽埃安新能源汽车股份有限公司（以下简称“广汽埃安”）宣布因湃电池科技有限公司正式注册成立，注册资本10亿元，公司由广汽埃安控股，总投资109亿元。公司将开展电池自研自产的产业化建设，以及自主电池的生产制造和销售。
当日午后，广汽埃安的电池最大供应商中创新航科技股份有限公司（以下简称“中创新航”）的港股即遭遇崩盘，宛若梦魇。在收盘时，中创新航股价报22.8港元/股，跌34.58%，总市值仅剩404亿元，市值在上市不到一个月跌去四成。
广汽埃安的一则消息，何以重创中创新航？中创新航的上市招股书中显示，在2019年至2021年以及2022年一季度，对广汽集团的销售收入在中创新航总收入中占比分别为26.6%、55.1%、51.9%、31%。而广汽集团是广汽埃安的控股股东。中创新航电池在广汽埃安Aion系列的渗透率达到了70%以上。
在外界看来，广汽埃安不仅是中创新航最大的客户，后者能够在短短两三年间，冲到如今国内动力电池企业第三的位置，很大程度上离不开广汽埃安的一手扶持。
资本市场的反应过激了吗？在不少业内人士看来，广汽埃安成立电池公司，是希望打造自我造血能力，实现未来进一步盈利，但由于技术、产能限制，短时间内不会影响到与中创新航的“联姻”关系；但对中创新航而言，让投资者担忧的恐怕更是其客户开发的能力。一旦与广汽的捆绑有所松动，在目前客户资源有限、乃至重大国际客户稀缺的情况下，公司未来又该如何在国内以及全球市场中续航。
当新能源车企开始自造电池
广汽埃安此次豪掷百亿建立电池厂，早有伏笔。
今年3月，广汽埃安宣布其自主研发的动力电池试制线开建，试制线包含了从浆料制备到电池包的电池全流程生产工序，并将建成材料研发、理化测试、电性能等实验室。
在今年7月的世界动力电池大会上，广汽埃安的董事长冯兴亚又表示，将会通过自产电池的方式，减少对于电池供应商的依赖。
语音刚落，8月25日，广汽集团即发布两则公告，一是同意设立自主电池公司，控股子公司广汽埃安、全资子公司广汽乘用车及广汽商贸分别持股51%、40%、9%。自主电池公司首款产品将采用广汽自主研发的磷酸铁锂电池技术，工厂将在今年底开工建设，至2025年建成26.8GWh量产线。
广汽集团表示，自主电池厂前期产品以配套广汽埃安及广汽集团内企业为主，后续将拓展外部市场，开展市场化运作。
同时，广汽集团还同意参股广州巨湾技研有限公司建设电池生产基地项目，量产极速充电动力电池的电芯、模组以及电池包系统，项目总投资36.9亿元。
据了解，在国内的新能源汽车企业中，广汽埃安处于头部阵列。其2020年、2021年及2022年1-9月销量分别达6万辆、12.02万辆和18.23万辆。今年9月，广汽埃安单月销量已经超过3万辆。
一辆新能源汽车中，动力电池的成本占比约40%，电池也是整车性能的关键。在上游原材料成本高企的当前，新能源车企自造电池已不算新鲜。在国内，近期就有蔚来汽车注册成立电池公司，注册资本20亿元，董事长李斌亲自挂帅。而国外的大众、奔驰、宝马、通用、特斯拉也早已布局电池工厂的建设。
然而，澎湃新闻记者从多位业内人士处了解到，相较于技术、产线已经高度成熟的电池厂商，车企在现阶段切入动力电池赛道，并不具备优势。在未形成规模效应的情况下，其自造电池的成本收益也打了一个问号。一位国内电池厂商内部人士表示：“研发生产电池门槛不低，不仅仅是技术积累，还有产业链的建设问题，这都是挑战。”
就广汽而言，在2011年，广汽集团就宣布推出海绵硅负极片电池技术、超级快充技术以及弹匣电池系统安全技术三大电池技术，其表示，三大技术分别为用户解决了续航、快充、安全难题。今年，广汽又发布了突破型复合电池技术——基于微晶技术的新一代超能铁锂电池技术。
以“海绵硅负极片电池技术”为例，据广汽研究院电池研发部负责人介绍，这项技术能够让电池内部的硅负极片像海绵一样柔软有弹性，使硅在充放电过程中的膨胀和收缩被限制和缓冲。
通过该技术，可以实现锂离子电池单体电芯体积减小20%，重量减轻14%，该技术还能显著延长电池使用寿命、提高锂离子电池可靠性。使用该海绵硅负极的电池能够续航1000公里以上。
然而，记者从不少渠道了解到，广汽的该项“自主研发”的技术被业内认为实际是通过收购而来。不仅如此，其曾经还从国内某头部电池负极材料生产商处购买过相关的硅负极材料产品。
此外，据广汽方面介绍，广汽集团已建立了先进的、贴近量产的电芯实验室与电芯试验试制产线，并组建了电池相关研发技术团队，从团队组成到体系建设，具备电池产业化的能力。
然而，真正要实现电池生产的规模化，需要广汽投入的资金可能远不止100亿元。据一位业内人士介绍，目前国内1GWh的电池产能建设通常需要投入5亿元左右，而这还不包括相应的技术设备研发、测试验证、维保服务等。电池人才也需要极大的投入，据记者从某猎头处了解到，此前国内某电池公司在招聘磷酸铁锂研发负责人、电芯材料工程师、电池包系统工程师时，给出的年薪是30—80万元。
此外，企业还要确保其生产能力的持续领先。据了解，国内的一家头部电池厂商的产线目前需要一年左右改造一次，这其中需要巨大的资金投入。
而以国外的经验来看，车企包括大众、通用、福特建立电池工厂是跟选择与成熟的电池企业合作。例如大众汽车选择跟Northvolt AB公司合作在瑞典建厂，并与国轩高科在德国萨尔茨吉特合作开发标准电芯；通用汽车选择与韩国LG新能源成立合资企业 Ultium Cells在美国建造电池厂；宝马汽车选择与宁德时代、亿纬锂能、远景动力合作建厂，生产46系列大圆柱电池。
唯一的例外是特斯拉，其自研的高镍三元4680大圆柱形电池并自行生产，然而近三年该电池量产一直不尽如意，以至于直接影响到了其电动卡车semi-truck、cybertruck的生产计划。“术业有专攻。”一名业内人士坦言。
在大部分行业人士看来，广汽埃安此次宣布自建电池厂，更多的是试验性质，“是下一代技术的站位，”产能方面则是“毛毛雨”。
一位业内人士表示，“如果其研发的技术能够在现有电池技术基础上遥遥领先，那么广汽埃安可能在现有的动力电池市场格局中杀出一条血路。但如果电池性能只有5%-6%的小幅提升，那么可能仍然会维持现有和动力电池厂商的合作。”
更值得注意的是，近日广汽集团发布公告称，广汽埃安已经顺利完成A轮融资，总融资182.94亿元。而根据广汽埃安此前对媒体透露的消息，其将可能在明年上市。那么，在不少业内人士看来，其自造电池、打通全产业链的计划或将能够为其上市进一步造势。
中创新航何去何从？
既然如此，那么资本市场对中创新航股票的反应，是否就是过激了呢？答案也没那么简单。
在此次崩盘之前，港股二级市场投资者就开始对中创新航减持。港交所文件显示，10月10日至10月13日，摩根大通对中创新航H股的持股比例从13.2%降至3.98%。摩根大通为中创新航的全球整体协调人，深度参与了其IPO的过程。
在业内人士看来，作为一家专业投行机构，在中创新航上市未满一个月，摩根大通宁可亏损也要清仓式减持，势必在资本市场引起剧烈恐慌，引发更多投资者跟风。
而在此前的招股中，中创新航的股票也在投资者中遇冷。10月5日，中创新航公布招股结果显示，香港公开发售认购不足，总共获得3245份有效申请，接近8成的公开发售股份无人问津。
据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，今年1-9月中创新航在国内的动力电池装车量为13.33GWh，市场占比6.88%，排名第三位，仅次于占比47.51%的宁德时代和占比22.23%的比亚迪。
但中创新航产品定价相对偏低，其盈利能力被多次质疑。招股书显示，2021年，中创新航动力电池单价为0.65元/Wh，对比广汽的其它电池供应商，孚能科技21-3Q的电池均价为0.67元/Wh；宁德时代21-3Q动力电池均价为0.77元/Wh。
招股书并显示，2021年中创新航实现收入68.2亿元，同比增加141.3%；主要得益于约3.6亿元的政府补助及补贴，公司当年扭亏转盈，实现利润1.1亿元。2021年中创新航整体毛利率仅为5.5%，同期宁德时代为26.3%；今年一季度，中创新航毛利率回升至8.2%，但仍低于同期宁德时代的14.5%。
此外，中创新航与宁德时代的诉讼已拉锯了一年多。去年7月，宁德时代对中创新航提起诉讼，专利纠纷涉及的5项电池相关专利覆盖中创新航全系产品。宁德时代索赔1.88亿元，今年5月，又将金额进一步提高至5.18亿元。8月，针对中创新航新的专利侵权，宁德时代再度提起诉讼，添加了不正当竞争，索赔金额1.3亿元，总计索赔金额达6.4亿元。
在业内人士看来，一旦败诉，中创新航损失的不仅仅是其本来就微薄的利润，其在市场投资者心中的信誉更将受到极大影响。不过就以往的经验而言，此案最大的可能是庭外和解。
而市场对中创新航最大的担忧，仍然是其客户构成。除广汽埃安外，中创新航的客户还包括小鹏汽车、长安新能源、吉利汽车、零跑汽车等。其招股说明书显示，2021年广汽、长安、小鹏分别占到公司收入的52%、14%、8%。
“不能说中创新航当时选择捆绑广汽是错误的选择。”一名业内人士说。按照行业广为流传的说法，广汽埃安是中创新航从宁德时代手中抢来的客户。在广汽的一步步扶持和帮助下，中创新航的生产能力和产品质量得以大幅提升，电池出货量迅猛增长。
“这也算是毕其功于一役，因为在此之前中创新航已经亏损多年，市场也打不开。”这名业内人士说。
但在广汽之外呢？今年以来，小鹏汽车销量和利润业绩不尽如人意，美股股价从最高74.49美元/股，降至如今8美元/股左右；港股更是从220港元/股，骤降到10月29日的26港元/股。而长安汽车又选择了跟宁德、华为联合打造阿维塔新能源汽车品牌进行深度合作。
不仅如此，作为一家国内排名前三的电池企业，其又在香港上市，国际投资者在意的还有中创新航拓展国际市场的能力。一名业内人士坦言，“就国内而言，中国电池企业已经内卷到一定程度，未来拼的是国际市场，尤其是与韩国电池厂商在技术和市场占有率进行竞争。”
然而目前为止，公开报道显示，中创新航尚未获得一家国外大客户的订单。今年7月，中创新航宣布拟与德国一家名为BMZ集团的公司合作，未来其产品将应用在为BMZ集团的巴士、卡车、农机以及建筑机械等商用动力系统中。
而其同行竞争者中，宁德时代实现供货特斯拉、宝马、奔驰、大众；比亚迪也打入特斯拉的供应链；亿纬锂能、远景动力即将为宝马生产大圆柱电池，国轩高科供货大众汽车的电池明年装车。中创新航的国际客户拓展能力无疑是目前公司的大短板之一。
最后，应该注意的是，关于此次中创新航股价的暴跌也不能孤立看待。恒生科技指数连续四个月下跌，新能源车和锂电板块过去一个月也同样承受了较大跌幅。一名业内人士坦言，“新能源汽车和锂电行业已经进入了红海时代，曾经有的估值泡沫，如今已经到破裂的时候了。”
根据规划，中创新航2025年动力电池目标产能将达到500GWh，2030年预计产能达1TWh。在2022年的新能源汽车大会上，中创新航的董事长刘静瑜发言说，“中创新航的使命是超越商业、造福人类，共创共赢，成就伟大。”未来刘静瑜将如何掌舵中创新航，突破现有困境，可静观其变。
（报告出品方/分析师：中信证券 扈世民）
一站式跨境综合物流服务商，一体两翼别创新局
一站式跨境综合物流服务商，深耕青岛港、覆盖宁波以北10余港口
公司以跨境集装箱物流服务为主体，智慧冷链和新能源工程物流为两翼，依托宁波以北10余个港口航线网络打造一站式跨境综合物流服务商。
中创物流主营综合性现代物流业务，为进出口贸易参与主体提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流服务。
公司以“一体两翼”的战略为指导方针，深耕跨境集装箱物流、智慧冷链物流和新能源工程物流 3 大业务板块，其中跨境集装箱物流为公司业务发展的基本盘、培育智慧冷链物流和新能源工程物流两大新的增长极。
公司的运输网络以山东半岛和环渤海经济圈为中心，覆盖宁波以北 10 余个港口。各口岸公司兼具多种业务功能，形成了较为完善的业务体系和经营网络，公司业绩迎来快速增长，2016~2021 年公司营收 CAGR 为 28.0%，货代产品结构调优对冲周期波动，布局两翼打造第二成长曲线。
管理团队拥有多年港口跨境综合物流管理经验，第一大股东青岛中创联合投资发展有限公司持股 52.5%，实际控制人为董事长李松青、葛言华、谢立军。
公司为本土物流行业的民营企业龙头代表，第一大控股股东为青岛中创联合投资发展有限公司，控股 52.5%的股权，李松青、葛言华、谢立军为实际控制人。
现任董事长李松青先生，1980 年任职于青岛远洋运输公司，先后任职于香港招商局、青岛远洋大亚物流有限公司，2012 年起担任中创物流董事长至今，具备多年物流行业工作经验。
目前公司直接控股子公司 25 家，间接控股公司 22 家，根据中国国际货运代理协会(简称 CIFA)数据，2021 年公司总营收排名全国民营货代物流企业第 3，在全国民营货代营收中占比 5.6%。
公司长期深耕我国主要集装箱港口-青岛港(2022H1 全球集装箱吞吐量港口排名第 4)，2018 年公司在青岛港货代业务市场份额排名第 3、口岸代理支线船舶数量排名 1。我们预计 2022 年公司口岸代理支线船舶数量排名 1，未来区域领先优势有望持续保持。
提质保量对冲运价周期，培育冷链物流&新能源工程物流新增长极
公司积极拓展业务规模和提升直客占比对冲航运运价波动影响。
随着疫情防控更加精准，一体主业优化业务结构、两翼业务高速发展，预计短期冲击后未来公司毛利率将持续修复。
2021 年货代业务受集运单箱价格上涨影响，货代业务占比同比增长 12pcts 至 83%。
受公司业务结构影响，货代业务中的签单业务受运价波动影响较大，剔除签单业务后公司 2019~2021 年订舱代理等综合服务业务毛利率为 4.5%/3.3%/2.4%，明显优于货代整体毛利率 2.6%、2.3%、1.8%。
随着国内疫情防控更加精准，同时公司积极优化业务结构、提高直客比例等高附加值的服务来对冲运价周期波动影响，且大力发展两翼业务，短期冲击后预计未来公司毛利率将持续修复。
公司积极整合现有资源提高效益，调整业务结构并扩大直客占比熨平周期波动。
2021 年，公司先后在宁波、上海等国内主要城市和澳大利亚悉尼、南非德班成立新的子公司，加速网络布局。
同时以胶东地区为试点，成立“胶东业务中心”，有机整合烟台、石岛、威海、龙口业务实现协同。
另外公司在东南亚业务上迈出重要一步，投建的特种过驳船“坤甸和谐”于 2021 年 11 月在印尼海域顺利运营，过驳量不断增长，效益良好。
为进一步开拓当地市场，公司使用自有资金购置了第二艘过驳船“三马琳达忠诚”轮。2022 年 11 月中旬，该船已到达印尼巴淡港，按计划 11 月下旬正式投入运营。
2022Q1-3 公司实现营收 /归母净利润 97.7/1.9 亿元，同比增长 14.6%/18.8%，对应毛利率为 2.7%，同比增长 0.3pct。
公司稳固跨境集装箱物流业务市场份额的同时，不断调整客户结构，提升直客占比，提高整体盈利能力，2021 年公司直客比例提升至 10%。我们预计 2024 年公司新业务占比提升至 12%，毛利润占比提升至 33%左右，在冷链物流及新能源工程物流的高增长下，两翼业务将成为公司发展的第二成长曲线。
2022Q3 公司实现归母净利润 7064 万元，同比增长 991 万元，对应增速 16.3%。其中扣非归母净利润为 6863 万元，同比增长 1265 万元，对应增速 22.6%。
公司积极发挥自身的资源优势，内部业务与网络布局联动互动，稳固跨境集装箱物流业务收益的同时，积极发展冷链业务并开拓东南亚市场，取得良好效益。
数字化赋能，料主业净利润10%~15%稳健增长
货代&船代奠定业绩基础，场站拓展物流供应链长度
货代&船代为公司跨境集装箱物流业务发展奠定基础，场站延伸供应链长度，不断延伸供应链长度以及丰富航线网络，未来预计公司将持续提高直客比例抵御周期波动。
跨境集装箱物流为公司的主体业务和基本盘，其中以货运代理和船舶代理为基石，2019~2021 年货代收入占全公司收入 67%/71%/83%，船代收入占全公司收入 10%/9%/4%。
货代业务量整体保持增长趋势，2016~2021 年货代业务量 CAGR 为 4.6%，船代业务量受疫情影响有所下降，但总体仍保持稳定。未来公司有望积极扩张业务量以及航线网络应对冲运价下行，各业务货运量预计出现增长。
我们预计未来 3 年公司货运代理箱量增速分别为：4%/4%/4%；船代舱位代理量增速分别为：8%/5%/4%；场站操作箱量增速分别为：10%/5%/4%；沿海运输箱量增速分别为：6%/4%/4%。具体看主要盈利的三项业务：
货代业务：签单+综合服务打造公司货代业务主体，预计毛利率较低的签单业务
2024 年营收占货代营收占比降至 20%，高附加值业务占比逐渐提升。
公司从事的货运代理业务可拆分为签单代理与订舱代理等综合服务两部分，签单代理主要协助船东或客户签发提单，流程简单且不需要额外成本，故毛利极低。随着公司业务不断扩张，业务能力不断提高，签单代理收入占比逐渐减少，综合物流服务收入占比不断提升。
根据公司招股说明书，2016~2018 年，签单代理分别占据公司货代业务收入的 62.6%/59.58%/54.50%。由于签单业务本身受海运单箱价格波动影响较大，故我们将签单代理剔除处理来分析公司运营能力的真实情况。
签单代理主要服务于业务往来频繁的相关企业，整体签单业务量较为稳定，随着综合物流服务业务的不断扩张，2018 年之后签单代理收入在货代收入中的占比稳步下降，预计 2021 年签单代理收入占比下降至 30%，2024 年有望下降至 20%。
运力成本增加推动成本上涨，随着公司市场份额不断扩张，直客比例增加，成本端不断改善，预计未来 3 年毛利率逐渐增长。
受集运单箱价格上涨影响，公司 2020 年下半年开始货代业务单箱收入升高，2021 年运价进一步大幅增长，公司 2021 年货代单箱收入同比增长 194.4%至 7922 元/箱。但运力成本的增加推动成本上升，货代总体毛利呈现下降趋势，2021 年毛利率同比 2020 年下降 0.5pct。
剔除签单代理后公司货代业务总体毛利率为 2.4%，环比 2020 年下降 0.9pct，短期影响明显。随着未来全球疫情的逐渐稳定，成本端有望得到改善的同时，预计公司市场份额将稳步扩张，直客比例不断提升，对冲集运运价下行带来的影响，预计未来 3 年货代业务的毛利率分别为 2.3%/2.6%/3.0%。
船代业务：舱位代理叠加登轮代理构成船代业务整体，航线网络从华北地区向外辐射。
公司从事的船舶代理业务主要根据船舶经营人的委托，办理船舶进出港的申报手续、安排货物装卸等服务，同时为船舶经营人提供进口舱单的制作及申报等单证操作服务。
其中登轮代理为船代最基础业务，舱位代理为最核心业务。
船代业务主要以华北地区为核心，向外辐射宁波、连云港、日照、烟台、威海、天津、大连等口岸。受疫情导致部分航次取消叠加航线调整影响，2021 年公司登轮代理船次为 834 艘，同比下降 5.9%。
毛利受成本端影响同比下降 1.3pcts 至 10.5%。随着全球疫情的逐渐稳定，航次频率预计逐步恢复，叠加公司积极调整业务结构应对疫情冲击，预计未来 3 年船代业务毛利率不断增长，对应毛利率分别为 11.2%/11.4%/11.6%。
场站：场站延伸和拓展跨境集装箱物流供应链长度。
场站业务主要负责集装箱的运输装卸、检验维修和改造堆存等空箱流转的货物港口前沿服务工作，同时公司还针对客户的不同需求提供不同的定制化服务。
截止 2021 年底，公司堆场总面积 119.95 万 m²，仓库面积 8.72 万 m²，具备日堆存 11 万 TEU 能力，与 30 多家船公司、租箱公司建立密切伙伴关系。2019~2021 年公司场站毛利为 1.4/1.2/1.3 亿元，对应毛利率为 22.7%/19.1%/17.7%。2021 年疫情因素导致毛利率较高的天津地区业务量有所下滑，使得场站总毛利率小幅下降。
未来随着疫情的逐步控制，各地区业务量逐渐修复的同时不断扩张新的业务地区，场站毛利率预计逐渐增长，我们预计未来 3 年场站业务毛利率分别为 18.4%/18.6%/18.8%。
数字化能力凸显，预计未来 3 年主业业绩 10%~15%稳健增长
受集运运价影响，我们预计单箱收入将逐渐回落，导致 2023 年收入端短期下降，具体到各个业务来看：
货运代理：进入 2022 年，集运运价开始逐渐下滑，我们假设 2022~2024 年货代单箱收入同比增速分别为：-5%/-30%/-4%。结合前文分析的货代代理箱量，预测货代业务收入增速为-1.2%/-27.2%/-0.2%。
船舶代理：单箱收入同样保持下降趋势。假定 2022~2024 年，船代单箱收入增速分别为-2%/-10%/-1%，结合前文分析的船代代理箱量，预测船代业务收入增速为 5.8%/-5.5%/3.0%。
场站&沿海运输：场站和沿海运输随着公司覆盖区域、航线的稳步扩张，预计将保持较稳定增长，预计场站 2022~2024 年单箱收入增速分别为：-2%/-7%/-1%；沿海运输单箱收入增速分别为：-2%/-1%/1%。
根据确定的场站及沿海运输操作箱量，预测场站和沿海运输的收入增速分别为 7.8%/-2.4%/5.0%和 3.9%/3.0%/5.0%。具体收入预测见下表：
高数字化赋能公司各项业务，提高服务质量，为公司的高质量快速发展奠定坚实基础。
区别于传统的货代企业，公司始终以信息化作为企业的核心竞争力，坚持以自主开发为信息系统建设模式，拥有专门的信息化技术服务团队，自主研发公司各业务线操作系统，搭建信息化综合管理平台。
公司在货代、场站、船代、沿海运输均开发了多项信息系统，实现了各业务板块的网络化、透明化管理，业务和财务数据的实时管控和风险管理，并为客户提供个性化的信息查询和数据推送服务。
公司于 2018 年获得中国物流智能技术创新应用标杆企业、2019 年获得年度中国最佳物流技术创新企业奖，受益于公司数字化能力提升，员工工作效率不断提升。
2016~2021 年公司及子公司在职员工仅增长 185 位，对应增速 14.8%，但同期收入增速为 243.3%，剔除 2021年运价上行带来的营收大幅增长影响，2020年单人创收比 2016年增长 29.8%，单人创收能力不断增强，彰显公司数字化能力优秀。
近年来，结合业务实际操作场景，公司积极推进数智化与业务、管理的深入融合，为公司的高质量快速发展奠定坚实基础。
公司研发费用整体保持稳定，多项业务开发专属操作系统。
公司近 4 年研发费用较为稳定，多项业务具备专属操作系统。
2022H1，公司持续推进场站系统迭代升级，实现业务全程信息化管理，提升线上化服务体验，优化智能调度，加速数字堆场建设。
在智慧冷链物流业务中，公司采用智能立体冷库，在冷库中使用 AGV 平面仓、巷道机立体仓等多项技术，依托 CCS、WMS、WCS、冷链管理平台系统，实现冷链物流仓储环节的数智化、无人化管控。
未来公司将继续把信息化作为企业的核心发展战略，优化内部信息系统的同时对业务操作系统进行进一步创新与开发。
随着物联网、大数据技术的逐渐普及，国家对于现代物流建设的不断推进，B 端及 C 端客户对于物流服务的效率、准确度、可视化、智能化等要求逐渐提高，智慧物流为未来主要的发展方向之一。
根据华经产业研究院资料显示，我国自动化物流系统市场规模从 2001 年的 19 亿元增长至 2018 年的 1021 亿元，预计 2022 年达到 2634 亿元。
公司继续将信息化作为企业的核心发展战略，在进一步加强对内部信息系统的优化和完善的同时，加强对智能闸口、智能冷库、智能船舶等新技术的创新和研发，通过持续不断的技术创新和流程再造，实现内部管理和外部服务的高水平经营管理，以引领行业高标准的信息化应用，推动企业健康、快速、可持续发展。
预计公司未来将不断扩张市场份额、开辟新的航线网络。叠加全球疫情逐步受到控制，以及公司数字化能力不断增加和人工效率的不断提升，跨境集装箱物流业务的周期属性逐渐与集运脱钩，我们预计未来 3 年公司跨境集装物流利润保持 10%~15%稳健增长，随着两翼业务的高速发展，预计未来 3 年公司总体利润 CAGR 在 20%以上。
培育冷链&新能源新增长极，打造第二成长曲线
布局智慧冷链抢占先机，2024 年或贡献近 20%的利润
多项政策持续加码冷链物流行业，《“十四五”冷链物流发展规划》指出到 2025 年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系。
冷链物流一般指的是冷藏、冷冻类食品在生产、储藏运输、销售到消费前的各个环节中，食品始终处于规定的低温环境下运输，用以保证食品等相关物品的质量及功效。随着国内消费水平不断提升，生鲜电商发展迅速，叠加疫情冲击下，蔬菜瓜果大规模跨省运输需求提高，冷链物流作为重要的运输方式之一，得到政府重视。
自 2020 年以来，政府不断出台政策推动冷链物流发展，2020 年 3 月发改委印发《关于开展首批国家骨干冷链物流基地建设工作的通知》、2021 年 11 月国务院办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》、2021 年 12 月国家发改委印发《国家骨干冷链物流基地建设实施方案》等。冷链物流行业法律法规体系不断健全，冷链物流设施在政策促进下不断完善，预计未来冷链物流将加速发展。
中国冷链物流市场规模迅速扩张，2021 年冷链物流市场规模同比增长 19.7%，但人均冷库容量与发达国家仍存在较大差距，受益于生鲜瓜果储备需求的提升，国内冷链市场仍有较大发展空间。
根据中物联冷链委的数据，2021 年中国冷链物流市场规模为 4586 亿元，同比增长 19.7%，2014~2021 CAGR 达 17.3%。
2021 年国内冷库容量为 2 亿立方米，同比增长 11%。但具体到人均冷库容量上，我国仍与国际人均冷库容量水平存在差距，根据全球冷链联盟（IARW）的数据，2018 年我国人均冷库容量约为美国的 1/4，受益于生鲜瓜果等储备需求的提升，国内的冷链市场仍存在较大的发展空间。
从需求端上来看，根据中物联冷链委的数据，2020 年的冷链物流需求中，蔬菜、水果、肉类的冷链物流需求所占比例分别为 27.8%、23.5%和 19.6%。除此之外，速冻食品、水产品以及乳制品等对温度有要求的商品也同样存在冷链物流需求，三种品类的需求之和占总需求的 29%。疫情常态化背景下，不同品类及不同来源产品冷链需求有望快速提升。
差异化服务增多，冷链物流或迎来发展黄金期。
公司积极布局智慧冷链业务，在天津、青岛、上海、宁波布局智能立体冷库。
自 2020 年起，公司积极响应国家交通运输领域新基建的号召，开展冷链物流业务。截止 2022 年 6 月，公司先后布局天津、青岛、上海、宁波四个国内主要冻品进口口岸投建共计 24.5 万标准货位的智能立体冷库，总容量达到 135 万 m³。四座冷库均位于国家冷链物流骨干通道网络中，充分契合“十四五”时期冷链物流发展趋势。随着国内“十四五”冷链物流的持续推进，预计冷链物流市场将得到加速发展，公司提前布局或将受益明显。
公司以“四港联动”为理念，统一管理四地冷库，最大程度服务客户。
公司对于四个港口的冷链仓库使用同一个平台、同一管理系统、同一品牌、打造“云仓”的管理模式，整合资源，最大程度服务于客户。
公司四大冷链仓库中，天津智冷为公司智慧冷链物流“领头雁”，2022 年 3 月正式投产运营，2022H1 累计完成 65000 吨进境肉类、水产、乳制品等冻品。
智能化操作带来的高质量服务，获得了大量客户的认可，目前上海智能冷库 A、 B 库已经竣工，青岛智能冷库 B 库已落成并投入运营，宁波地区冷库正在施工中。
智能化贯穿冷链业务，公司采用了国内最先进的智能冷库技术实现数字化、可视化、无人化的全流程管理，为公司冷链业务的高速发展奠定基础。
冷库中所包含的智能化设备及技术有：AGV 平面仓、巷道机立体仓、四向穿梭车密集仓、自动整形器、自动缠膜机、激光测量、光电感应等，在疫情常态化管控的背景下，冷库无人化的作业最大限度避免了人与货交叉感染的风险。
冷链仓库中还配备加工区，公司可以根据客户需求对肉类进行分割、装袋，对食品进行分拣、包装，更好迎合市场需求，方便客户进行市场销售。多样化的智能化设备以及先进技术为公司冷链业务的高速发展奠定基础。
预计 2022~2025 年公司智慧冷链物流收入 CAGR 为 65%，2024 年智慧冷链物流利润占比或达 20%。
根据中创物流 2022 年半年报，天津冷库投产运营一个季度后智慧冷链收入为 1500 万，预计 2022 年智慧冷链收入 5000~6000 万左右。
随着公司大部分冷库将在明年正式投产，预计 2022~2025 年智慧冷链物流收入 CAGR 为 65%，2024 年智慧冷链净利润有望占公司利润 20%。
考虑智慧冷链物流毛利率接近 40%~50%，随着冷库逐渐投产以及智能设备的迭代升级，毛利率预计逐渐增加，假设 2022~2025 毛利率为 40%/42%/45%/49%，对应毛利分别为 24.0/75.6/101.3/132.3 百万元。
新能源工程物流发展迅速，海上风电需求未来可期
双碳背景下，可再生能源装机增长迅速，2022 年前三季度可再生能源装机占全国新增发电装机 79%。
预计 2022~2025 年国内风电装机 CAGR 约 16%，海风装机有望达 30% 以上。2012 年以来，我国不断推行发电装机绿色转型，可再生能源发电装机发展迅速。
截止 2021 年底，我国可再生能源新增装机 1.34 亿千瓦，同比去年增长-3.7%，占全国新增发电装机 76.1%。
可再生能源发电量稳步增长，达到 2.48 万亿千瓦时，占全社会用电量的 29.8%。2022 年前三季度继续延续可再生能源发展步伐，截止 2022 年 9 月底，我国可再生能源发电总装机达 11.46 亿千瓦，全国可再生能源新增装机 9036 万千瓦，占全国新增发电装机的 79%，2015 年~2021 年可再生能源发电装机 CAGR 达 14.2%。
其中 2021 年国内新增风电装机 4757 万千瓦，2012~2021 年 CAGR 为 20.7%。
除此之外，我国的海上风电装机数量在全球同样位居前列，2021 年我国海上风电新增装机占全球海上风电新增装机的 51%，2021 年我国新增海上风电装机 1690 万千瓦，同比增长 339.5%。
在双碳背景以及国家政策大力支持下，海上风电市场仍有望保持高速发展。
根据中信证券研究部电力设备与新能源组预计，2022 年国内风电装机规模将达 50GW 左右，至 2025 年新增装机规模或超 80GW，对应 2022~2025 CAGR 约 16%；其中预计 2022~2025 年海上风电年均装机规模或达 12GW 左右，对应 CAGR 或达 30%以上。
公司在风电市场上完成多项成功案例，未来有望凭借自身运输风电设施的优势以及运输资质壁垒，在风电市场大力发展的同时获得较高的新能源工程物流市占率，培育新的业绩增长点。
公司新能源工程物流为项目大件物流的重新定义，聚焦于国际风电运输、核电工程物流、国内海上风电运输、大型石化工程物流，其中风电为公司最核心业务板块，2021 年风电运输业务收入占比 65%左右。
新能源工程物流主要根据风电、石化、核电等客户超限设备的个性化、专业化物流需求，为客户提供的非标准化、非常规化的特种专业物流运输服务。新能源工程物流是项目大件物流业务的重新定义，其中风电运输业务收入占收入比重达 65%。
新能源工程物流上，公司同时具备优质的船舶资源与特种车辆资源，2022 上半年公司与金风科技签署了巴西、智利、斯里兰卡等国际风电运输项目合同，并已陆续开始执行。
公司还于 2022 年 6 月成立中创正海控股公司，与合作伙伴共同布局山东海上风电区域，进一步开拓国内风电运输市场。
项目的成功交付，为公司在国际风电运输领域建立了良好口碑，并为进一步开拓国际风电和国内海上风电运输市场奠定了坚实基础。
图 36：公司日本风电项目现场作业图 图 37：公司福建海上风电项目现场作业图
除风电运输之外，上半年公司在石化工程物流上也有突破。
2022H1，公司成功执行了茂名东华能源、天津乙烯、安庆石化等项目，承运了宁波天翼、张化机、广东中泽、山东电力等制造工厂的石化、电力设备。
得益于公司的品牌积累和专业设备优势，公司成功中标三门核电 AP1000 项目的场内物流总承包服务、海南逸盛 250 吨 PTA 项目建设物流卸船及转运服务总承包服务、裕龙石化 4000 万吨炼化一体化项目首批次核心大件设备的海陆联运服务等。
未来公司将继续发挥自身优势，2021 年公司项目大件物流营收同比增长 156%，在风电市场的强劲需求和公司的积极扩张下，预计未来新能源工程物流营收增速将保持 30%~35%的高速增长。
风险因素
1）全球经济增速大幅放缓：若全球经济增速大幅放缓，消费需求或将大幅下降，跨境集装箱物流中的货代业务量增长或不及预期。
2）新能源装机需求下降：新能源工程物流为公司未来主要的发展方向，打开公司未来的成长空间，其中风电业务为核心业务。若未来风电装机的项目数量下降，新能源装机需求整体下行，新能源工程物流营收增速或不及预期。
3）美国库存拐点节点低于预期：美国为我国商品的主要出口国。若美国消费需求不及预期，库存提前进入去库阶段将影响货代需求，货代业务量增速或不及预期。
4）冷链需求增速低于预期：智慧冷链同样为公司未来主要的发展方向，公司通过智能立体冷库储存生鲜瓜果等商品，若未来生鲜瓜果的冷链储存需求不及预期，对应商品进口数量出现下滑，智慧冷链物流营收和利润增长或低于预期。
5）货代业务量扩张不及预期：为应对集运运价波动带来的影响，公司积极拓展业务范围来提高业务量，若未来业务量扩张不及预期，货代利润增长或低于预期。
6）直客增长不及预期：在货代业务中，直客往往选择综合物流服务，直客的增长将不断优化公司业务结构，提高综合物流服务收入在货代收入中占比。若未来直客增长不及预期，集运运价波动影响或加剧，货代利润增长或低于预期。
盈利预测、估值
盈利预测
1）核心假设
受公司积极扩张业务量以及航线网络应对运价下行影响，各业务货运量预计出现增长。
我们预计未来 3 年公司货运代理箱量增速分别为：4%/4%/4%；船代舱位代理量增速分别 为：8%/5%/4%；场站操作箱量增速分别为：10%/5%/4%；沿海运输箱量增速分别为：6%/4%/4%。
2）收入端
对于收入端，我们采用确定单箱收入的方式来确定收入。
货运代理：进入 2022 年下半年，全球集运需求承压，运价开始逐渐走弱，预计 2023 年开始运价同比下滑。运价下行推动运力采购成本下降，叠加公司提高直客占比，业务量增长，预计货运代理业务毛利率将逐渐增长，故假设 2022-24 年货代单箱收入同比增速分别为：-5%/-30%/-4%，对应毛利率分别为 2.3%/2.6%/3.0%。
结合前文分析的货代代理箱量，预测 2022-24 年货运代理业务收入增速为-1.2%/-27.2%/-0.2%。
船舶代理：船代毛利率受疫情影响逐渐控制，航线有望逐渐复航，毛利率逐渐修复。单箱收入同样保持下降趋势。假定 2022-24 年船代单箱收入增速分别为-2%/-10%/-1%，对应毛利率分别为 11.2%/11.4%/11.6%。
结合前文分析的船代代理箱量，预测船舶代理业务收入增速为 5.8%/-5.5%/3.0%。
场站&沿海运输：随着公司覆盖区域、航线的稳步扩张，预计场站和沿海运输业务将保持较稳定增速增长，其中预计 2022-24 年场站业务单箱收入增速分别为：-2%/-7%/1%；沿海运输单箱收入增速分别为：-2%/-1%/1%，对应毛利率分别为 18.4%/18.6%/18.8%和 11.3%/11.5%/11.7%。
结合确定的场站及沿海运输操作箱量，预测 2022-24 年场站和沿海运输业务收入增速分别为 7.8%/-2.4%/5.0%和 3.9%/3.0%/5.0%。
项目大件物流：考虑到项目大件物流 2022 上半年已重新定义为新能源工程物流，随着新能源装机，尤其是公司主要聚焦的风电市场的高速发展，预计未来四年新能源大件物流收入增速保持在 30%~35%附近，基于此我们假设 2022-24 年项目大件物流业务收入增速分别为 30.0%/35.0%/30.0%。
智慧冷链物流：考虑公司大部分冷库 2023 年起正式运营，2022 年仅运营天津与青岛地区一期冷库，预计 2022 年智慧冷链收入 5000~6000 万左右，2023 年智慧冷链大部分冷库正式运营后，预计收入同比增长 200%~300%左右，2024 年增速开始回落，若假设 2024 年开始每年新增 1 个冷库，预计 2024 年智慧冷链收入增速在 25%附近。
基于此我们假设 2023~2024 年智慧冷链收入增速分别为 200%/25%。
具体收入预测见下表：
2）成本端
成本端根据收入与毛利率确定，具体的成本端预测如下：
结合收入与成本端假设与预测，我们预测 2022/2023/2024 年公司毛利率分别为 4.6%/6.0%/6.7%。
综上，考虑到公司业务结构优化、跨境集装箱物流奠定公司业绩基础；同时冷链物流与新能源装机市场高速发展，公司未来 3 年业绩增长确定性高，我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.72/0.90/1.07 元，现价对应 PE 为 14.7/11.7/9.9 倍。
估值
公司过往三年 PE 中枢为 18 倍左右。公司积极发挥自身的资源优势，内部业务与网络布局联动互动，在稳固跨境集装箱物流业务收益的同时，积极发展冷链业务并开拓东南亚市场。
跨境集装箱物流业务贡献公司主要现金流，其中占比 80%以上的货代业务调优结构对抗运价周期波动，预计未来 3 年跨境集装箱物流毛利率持续提升至 3%，利润增速保持 10%~15%稳健增长。
考虑明年冷库集中投产，预计 2022~2025年智慧冷链物流收入CAGR 为 65%，2024 年有望贡献近 20%的利润。
此外，公司聚焦风电装机高成长培育新能源工程物流，未来 3 年预计新能源工程物流业务保持 30%~35%的高速增长。
数字化赋能有望 成为物流资源整合的助推器，公司领先行业并具备对外输出潜力，我们预计未来 3 年公司 业绩 CAGR20%以上。
参考公司过往三年 PE 中枢，审慎考虑下给予公司 2023 年 17 倍 PE，对应目标价 15 元。
2）DCF 估值
WACC 核心假设如下，DCF 估值下公司每股价值为 15.74 元。
综合两种估值结果，审慎考虑下我们给予公司目标价 15.0 元。
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报告来自：
千山资本编辑整理
主板发审情况
（一）爱玛科技集团股份有限公司
【主营业务】
公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、发行人实际控制人控制的企业较多，实际控制人胞姐张红家庭投资并控制的企业、实际控制人胞妹张茹投资并控制的企业等与发行人从事相同或相似的业务，并与发行人供应商重叠。请发行人代表说明：（1）发行人是否与实际控制人及其近亲属控制或施加重大影响的企业在资产、人员、机构、业务、财务方面相互独立，是否构成同业竞争，是否构成本次发行障碍；（2）报告期发行人与上述企业是否存在协同发展和共用釆购、销售渠道情形，是否构成经营同一种业务；（3）发行人与前述公司存在较多供应商重叠的原因，发行人与上述企业同其他第三方釆购同类产品的价格是否存在异常，上述企业是否存在为发行人承担成本费用或利益输送的情形；（4）发行人与上述企业是否存在联合釆购，或利用家族关系影响对方企业正常商贸活动的情形。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
2、2019年4月15日起，发行人根据《电动自行车安全技术规范》（即“《新国标》”）对生产车型进行调整，原豪华款电动自行车改型为电动摩托车。请发行人代表说明：（1）生产电动两轮摩托车是否取得相应的资质，以及取得资质的时间；（2）“新国标”实施后，发行人按旧国标生产的不符合新国标要求的产品处置情况，是否合法合规，是否存在无法按新国标处理的情形仍在存货列示的情况，是否有重大损失；（3）电动摩托车是否存在销售区域限制等问题，《新国标》的实施对发行人经营的具体影响。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
3、报告期发行人收入逐年增长，销售模式以经销为主。请发行人代表说明：（1）经销商实现终端销售的情况，发行人是否存在同经销商共管异地仓库及已销售产品的情形；（2）部分客户采用第三方回款模式的原因、必要性和商业合理性，回款方是否为发行人关联方。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
4、请发行人代表说明：（1）2015年发行人将爱玛体育转让给三商投资和天津富士达的原因，定价依据及其公允性，是否存在关联关系，是否存在损害发行人及其他股东利益的情形；（2）富士达将其所持爱玛体育股权转让给三商投资的原因，转让价格与原受让价格存在差异的原因及合理性；本次股权转让完成后，发行人对爱玛体育进行资产收购的原因及合理性，是否存在利益输送情形；（3）2018年1月三商投资收购股权与发行人收购资产定价差异较大的原因及合理性，是否存在实际控制人损害发行人利益的情形。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
（二）浙江华生科技股份有限公司
【主营业务】
公司是一家专业从事塑胶复合材料的研发、生产、销售业务的高新技术企业。根据产品在气密性标准上的不同，公司主要产品可分为气密材料和柔性材料两大类。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、发行人控股股东、实际控制人及其近亲属直接或间接控制的关联企业所处行业和主要产品与发行人存在一定相似性。请发行人代表说明:（1）上述关联企业历史沿革、资产、人员、主营业务等方面与发行人的关系，是否影响发行人的独立性及资产完整性；（2）发行人主营业务和产品与上述关联企业的异同点，生产设备是否通用，发行人与上述关联企业是否构成同业竞争；（3）发行人与上述关联企业对重叠供应商采购价格存在较大差异的原因及合理性，是否存在通过重叠供应商进行利益输送或为发行人承担成本、代垫费用等情形；（4）相关关联交易发生的原因、必要性及定价公允性，是否存在损害发行人利益的情况；（5）减少和防范关联交易的具体措施，相关内控是否健全并有效运行。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
2、报告期发行人综合毛利率高于同行业可比公司。不同产品毛利率差异较大，其中气密材料毛利率较高且出现下滑。请发行人代表:（1）说明报告期发行人综合毛利率高于同行业可比公司原因及合理性；（2）说明拉丝气垫材料毛利率下滑的原因，该产品市场环境是否发生显著不利变化，是否存在毛利率持续下降风险；（3）说明发行人境内外毛利是否存在较大差异及产生差异的合理性；（4）说明外购成本明显高于自产成本的合理性和持续性，沃克纺织是否系实际控制人之一蒋瑜慧配偶金超家族企业或亲属企业，沃克纺织与发行人之间的业务合作是否有其他利益安排；（5）结合研发投入、技术工艺、知识产权等方面情况，说明发行人维持高毛利率的相关措施及可行性。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
3、报告期内，发行人来自境外客户的收入占比较高。请发行人代表:（1）说明境外客户提单、运单、报关单明细信息与报告期确认的境外销售收入信息是否存在重大不一致；（2）结合境外销售情况，说明报告期内汇率变动对发行人净利润的敏感影响，相关汇率风险是否充分揭示；（3）结合中美贸易摩擦、疫情、汇率、海关管理等情况，说明报告期内导致发行人内外销收入下滑的不利因素对2020年整体业绩的影响程度，是否存在持续下滑可能，相关风险披露是否充分；（4）结合发行人大额应收账款逾期情况，说明逾期原因、时间、金额、后续回款情况，是否存在收款争议，相关风险披露是否充分；（5）说明随着疫情发展，是否会对发行人的持续盈利造成重大不利影响，发行人应对中美贸易摩擦以及疫情影响已经采取或拟采取的切实可行的应对措施和效果。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
4、发行人称香港永鑫的入股资金全部来源于境外自然人何永裕向王明珍提供的借款。请发行人代表:（1）结合资金流转凭证等情况，说明香港永鑫的入股资金来源于境外自然人何永裕向王明珍提供的借款的依据是否充分；（2）说明外汇管理部门对发行人及其实际控制人的处罚情况，是否属于重大违法违规；（3）说明自2006年7月设立以来，发行人是否存在逃汇、套汇等违反外汇管理法律法规的行为，是否存在被处罚的风险；（4）说明通过香港迈克隆归还款项的原因和合理性；（5）说明王明珍借款后长期未还款的原因和合理性。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
（三）上海行动教育科技股份有限公司
【主营业务】
主要致力于为中小民营企业客户提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、发行人收入主要来源于管理培训和管理咨询。请发行人代表：（1）说明业务获取方式，是否存在商业贿赂及不正当竞争情形；（2）说明发行人开课表、签到表、反馈表等收入确认依据的真实性和完整性；（3）说明发行人收到预收款与确认收入之间的时间周期，长账龄预收款产生的原因及合理性，是否存在客户纠纷；（4）结合发行人传统线下培训及咨询业务在2020年上半年开展情况，说明2020年上半年营业收入的真实性；（5）说明新冠疫情对发行人业务的影响，影响因素是否已经消除，是否对发行人经营构成重大不利影响，发行人针对疫情影响的应对措施。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
2、发行人报告期内管理培训业务毛利率逐年上升。请发行人代表说明：（1）2019年营业收入上升，营业成本下降的原因及合理性；（2）李仙与上海笙迈合作是否侵害发行人的利益，内控执行是否有效；（3）主要供应商的背景、合作历史、是否存在关联关系；是否对主要供应商存在依赖，是否存在利益输送情形；（4）发行人管理培训业务在课程、培训讲师等方面的核心竞争力，对外部讲师是否构成依赖，管理咨询业务聘请外部咨询团队进行项目执行的必要性及合理性，是否有独立完成管理咨询业务的人员及业务能力。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
3、报告期内，发行人注销或转让的关联方达三十余家。请发行人代表说明：（1）报告期内大量注销或转让关联方的原因及合理性，转让对价及其公允性；（2）是否存在关联方替发行人承担成本、费用、调节利润以及其他向发行人输送利益的情形。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
4、请发行人代表说明：（1）离职员工、发行人外部讲师、学员及实际控制人李践的亲戚和朋友等入股持股平台的依据是否充分；相关出资是否真实，股权是否清晰，是否存在潜在的纠纷；（2）发行人曾存在股权代持的原因及其合理性，股权代持是否真实，相关依据是否充分；股权代持的解除和清理是否履行了完备的法律程序，是否彻底，是否符合股权清晰的发行条件，相关披露是否充分、完整。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
5、发行人员工离职变动较多。请发行人代表说明：（1）发行人报告期员工离职变动人数、占比，员工离职率与同行业可比公司是否一致，是否存在因员工离职变动影响新的著作权形成；（2）对员工（在职和离职）竞业禁止是否作相应的约束，是否存在离职员工从事与发行人相同或相类似的业务，是否对发行人的经营造成重大不利影响；（3）对员工私自承揽管理咨询项目或为同行业企业提供服务是否制定相应的管理制度，目前是否还存在员工私自承揽管理咨询项目或为同行业企业提供服务的情形或隐患；（4）上述情况是否对发行人的生产经营造成重大不利影响，发行人采取的应对措施。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
（四）上海农村商业银行股份有限公司
【主营业务】
本行公司银行业务主要提供存款、贷款、投资银行、结算与现金管理、票据、贸易金融等产品和服务，并可根据企业客户的特点及需求定制综合金融服务，有效满足企业全生命周期金融服务需求。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、报告期内，发行人个人消费贷款余额、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的拆出资金增长较快，且2019年发行人关注类贷款迁徙率较前期大幅下降。请发行人代表说明：（1）2019年个人消费贷款大幅增长的原因，是否存在平台贷款；（2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的拆出资金增长较快的原因及合理性；（3）发行人房地产、批发和零售业、住宿和餐饮业、居民服务和其他服务业等不良贷款率存在一定程度波动的原因及合理性；（4）2019年发行人关注类贷款迁徙率大幅下降的原因及合理性，是否存在关注类贷款中还款能力不足或抵押物不足但未向下迁徙的情况，相关贷款风险级别认定是否准确；（5）不良贷款率后续是否存在持续上涨的趋势，发行人拟采取的措施及有效性；（6）重组及逾期贷款是否存在分类不准确、减值准备计提不充分的情形；（7）发行人全口径信用风险管理落实情况，是否存在被监管部门检查并处罚情况；（8）报告期内发行人监管评级被扣分的主要因素、整改措施以及达到的效果。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
2、报告期内，发行人表外业务规模较大。请发行人代表说明：（1）报告期内是否存在为表外业务垫款情况，是否存在对表外业务项目的信用增级或支持，是否存在兜底约定，相关项目是否存在潜在兑付风险或违约风险，相关损失准备计提是否充分；（2）理财产品是否满足有关嵌套、结构化安排等方面的最新监管要求，发行人对应的权利义务，未纳入表内的依据是否充分，相关会计处理是否符合《企业会计准则》的相关规定；（3）理财产品穿透至底层标的资产情况，是否存在违约风险；（4）资管新规发布后是否进行“新老划断”，是否存在新产品承接老产品资产情况；（5）相关表外业务风险项目的应对措施是否有效，是否能防范和化解风险，相关内部控制是否健全并有效执行。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
3、各报告期末，发行人作为主发起行的35家村镇银行不良贷款率较高。请发行人代表说明：（1）村镇银行不良率较高及逐年改善的原因及合理性；（2）报告期内村镇银行贷款减值准备计提标准、方法和执行情况，不良贷款的转出和核销是否符合相关规定；（3）应对村镇银行风险的具体措施及有效性，对上述不良率高、净利润或所有者权益为负的村镇银行的处置计划或改进措施，是否符合相关监管要求。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
（五）青岛征和工业股份有限公司
【主营业务】
征和工业是国内链传动行业的领军企业。链传动是一种具有中间挠性件的啮合传动、可用做动力传动、物料输送、曳引提升以及其他功能各异的专门用途。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、报告期内，发行人境内、境外均存在第三方回款的情形，其中境外销售第三方回款占比较高。请发行人代表：（1）结合第三方回款在不同区域销售中的占比及同行业情况，说明存在第三方回款的原因、必要性及商业合理性；（2）结合境外第三方回款的具体情况，说明现有证据能否保证回款人身份的真实性以及代替客户回款的可靠性，相关境外销售是否真实，是否存在利益输送情形或相关法律风险；（3）结合相关制度安排、销售合同及客户管理，说明发行人第三方回款相关内控制度是否健全并有效执行。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
2、报告期内，发行人售后市场经销模式下实现的收入占比较高。请发行人代表：（1）结合报告期各期经销商增减变动情况，说明发行人对主要经销商销售金额及占比是否稳定，是否与经销收入变动趋势一致；（2）说明境内、境外主要经销商由发行人关联方、员工或前员工控制或出资设立的具体情况，相关交易价格是否公允，是否存在正常交易外的资金往来或利益输送情形；（3）说明境外经销商是否实现终端销售，是否存在利用向境外经销商铺货以促进销售的情形；（4）说明境内经销业务滞涨并出现下降，而境外经销业务持续上涨的原因及合理性。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
3、请发行人代表：（1）结合境内外市场环境及相关政策变化，说明报告期内发行人摩托车链系统产品销售收入持续增长的合理性；（2）说明下脚料投入产出比例是否符合行业惯例，对外销售价格是否公允，会计核算是否规范，是否存在利用下脚料销售虚构或调节业绩的情形；（3）说明报告期内净利润率与收入变动幅度是否匹配，净利润率持续上涨的原因及合理性；（4）说明报告期内销售人员数量变化是否与各渠道销售规模相匹配，是否存在少计费用或其他关联方代垫费用的情形。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
创业版发审情况
（一）普联软件股份有限公司
【主营业务】
公司主营业务是为大型集团企业提供管理信息化方案及IT综合服务。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、发行人自成立以来专注于大型集团企业管理软件的开发及服务，主要收入来自于中国石油天然气集团和中国石油化工集团。报告期内发行人原有产品升级需求收入占比超过50%。请发行人代表说明：（1）中国石油、中国石化为发行人长期客户的原因及合理性；（2）拓展其他客户的主要方式，来自新客户的订单是否具备可持续性；（3）报告期内原有产品升级需求收入占比高于新业务的原因及合理性。请保荐人代表发表明确意见。
2、发行人在报告期内存在没有签订合同，将已经发生项目实施成本计入存货的情况，客户对需求发生变更或经营情况恶化可能导致项目终止。请发行人代表说明相关业务流程及其内控情况。请保荐人代表发表明确意见。
3、根据申报材料，发行人提供自主可控信息化方案，支持IT国产化架构体系。请发行人代表说明对华为鲲鹏CPU等国产CPU、OS、中间件、数据库等的具体适配情况，以及是否经过工信部等权威部门的认证和进入相关名录等。请保荐人代表发表明确意见。
（二）上海凯淳实业股份有限公司
【主营业务】
公司的主营业务是为国内外知名品牌提供全渠道、全触点的电子商务服务以及客户关系管理服务。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、请发行人代表说明：（1）报告期内分销模式下收入增长较快的原因及合理性；（2）销售费用率低于同行业可比公司平均销售费用率的合理性。请保荐人代表发表明确意见。
2、报告期内，发行人存在部分用户通过多个ID，一天内多次下单，批量购买主要品牌商产品的情况。请发行人代表说明通过多个ID下单的合理性，是否存在为发行人“刷单”的情形。请保荐人代表发表明确意见。
3、发行人获得品牌方授权大多数将在2020年12月31日到期。请发行人代表：（1）说明和主要品牌授权方续约谈判的进展;（2）结合报告期内前10大客户的流失情况，分析其原因、对经营的影响。请保荐人代表发表明确意见。
4、报告期内，发行人主要的销售平台为天猫平台、京东平台和唯品会。请发行人代表结合线上销售新渠道和新模式，说明发行人如何保持核心竞争力。请保荐人代表发表明确意见。
（三）杭州可靠护理用品股份有限公司
【主营业务】
公司专注于园林景观设计业务，是一家以“新山水”设计方法论为指导，贯彻落实国家“生态文明建设”理念，为社区景观、文化旅游、商业空间、市政公共等领域提供整体性解决方案的景观设计综合服务商，已形成“山水地产”和“山水文旅”两大核心板块。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、请发行人代表说明设计人员总薪酬被限定为项目总产值的37.5%的合理性。请保荐人代表发表明确意见。
2、报告期内发行人应收账款净额持续增长，2020年8月出台的融资新规对房企有息负债规模设置了“三道红线”。请发行人代表说明：（1）发行人应收账款净额持续增长的原因及合理性；（2）“三道红线”融资新规对发行人现有合同执行、销售回款以及开拓新业务的影响。请保荐人代表发表明确意见。
（四）果麦文化传媒股份有限公司
【主营业务】
主营业务包括图书策划与发行、数字内容业务、IP衍生与运营。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、请发行人代表说明报告期内退库图书码洋占发出图书总码洋比例持续上升的原因及相关财务风险与经营风险。请保荐人代表发表明确意见。
2、报告期各期，发行人向前五大版权供应商采购金额占同类采购总额的比例较高。请发行人代表说明：（1）前五大版权供应商所供应版权对应的销售收入情况；（2）主要非持股作家的合作模式，是否为独家合作，是否具有稳定性；（3）若作品侵害他人权利，是否会对发行人产生重大不利影响以及发行人的保障措施。请保荐人代表发表明确意见。
3、请发行人代表结合版权库建设情况，说明募投项目规划的合理性。请保荐人代表发表明确意见。
（五）中兰环保科技股份有限公司
【主营业务】
公司是一家专业从事固废污染防治技术研发并应用于污染防治系统构建和运营业务的高新技术企业，主要业务包括污染隔离系统、生态环境修复、可再生资源利用、填埋场综合运营等。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
请发行人代表说明自然人股东舒静2017年认购股份是否附带条件，其2019年原价转让2017年增资认购股份的原因及合理性，是否涉及委托持股或者其他利益安排。请保荐人代表发表明确意见。
（六）深圳市创益通技术股份有限公司
【主营业务】
公司是一家以研发设计和精密制造为核心，向客户提供精密连接器、连接线、精密结构件等互连产品的国家高新技术企业，产品按照应用领域主要包括数据存储互连产品及组件、消费电子互连产品及组件、新能源精密结构件等。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、报告期内发行人的综合毛利率持续增长，同时新开发客户相应的2.0/3.0数据线业务毛利率下降。请发行人代表说明原因并分析毛利率变动趋势。请保荐人代表发表明确意见。
2、请发行人代表说明张纪纯受让80万股的价格远低于同期彼得潘投资协商转让价格及定向发行价格的原因及合理性，是否存在股权代持、利益输送。请保荐人代表发表核查意见。
科创板发审情况
（一）广东富信科技股份有限公司
【主营业务】
发行人主营业务为金属氧化物避雷器、开关柜、环网柜（箱）、柱上开关、变压器（台区）、箱式变电站等产品的研发、生产和销售。其中避雷器是发行人的主导产品，报告期内，发行人每年销售避雷器取得的收入占其当年营业收入的50%以上。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、报告期内，发行人ODM产品销售收入占整机应用产品销售收入的比例分别为90.76%、94.01%、94.00%和95.85%。啤酒机、恒温床垫、冻奶机构成发行人半导体热电整机类产品的主要部分，发行人认为啤酒机、恒温床垫、冻奶产品具有较为良好的市场前景。请发行人代表结合上述热电整机类产品相关技术和市场受制于GroupeSEB、KryoInc.、HaleInternationalB.V.等合作伙伴相关情况，说明热电整机类产品中啤酒机、恒温床垫、冻奶机的真实市场空间，以及发行人上述业务是否存在稳定性风险及对策。请保荐代表人发表明确意见。
2、根据发行人回复，虽然半导体热电技术是一种环保型制冷技术和绿色能源技术，其生产的热电整机应用产品符合国际先进节能、环保指令要求，符合国家战略，受到国家产业政策的支持。然而，由于发行人的主营业务及主要产品均不在《战略性新兴产业分类（2018）》所列的节能环保产业重点产品和服务目录中，因此，发行人出于谨慎考虑，未定位于“节能环保领域”，而属于“符合科创板定位的其他领域”。发行人主营业务及主要产品不在《战略性新兴产业分类（2018）》所列明的节能环保产业重点产品和服务目录。在这种情况下，请发行人代表说明认定其半导体热电技术属于环保型制冷技术和绿色能源技术的依据是否充分。请保荐代表人发表明确意见。
（二）杭州宏华数码科技股份有限公司
【主营业务】
公司是一家以数码喷印技术为核心，聚焦纺织数码印花的工业应用，集售前咨询、售中调试、售后服务以及软件支持于一体的纺织数码印花综合解决方案提供商，公司通过为客户提供数码喷印一体化综合解决方案从而实现设备、耗材应用推广，主要产品为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机及墨水等。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
无
（三）上海睿昂基因科技股份有限公司
【主营业务】
主营业务为体外诊断产品的研发、生产、销售及科研、检测服务，主要为血液病（白血病、淋巴瘤）、实体瘤（肺癌、结直肠癌、黑色素瘤等）和传染病（乙型肝炎、风疹、单纯疱疹等）患者提供分子精准检测，为风险评估、疾病分型、靶向药物选择和疗效监测等个体化治疗方案的制定提供依据。同时，发行人也在大力拓展免疫诊断的抗原检测试剂产品。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、请发行人代表：（1）结合主要竞争对手的布局安排情况，分析发行人在微流控芯片、微滴式数字PCR检测领域所做投资及业务布局的商业合理性；（2）结合上述分析结论，说明发行人为何在不同技术领域采用“设备+试剂”模式会产生不同的效果；（3）结合现有自产自销试剂业务为主的状况，分析发行人通过投资方式扩展业务，是否构成经营模式的重大变化。请保荐代表人发表明确意见。
2、请发行人代表：（1）分析发行人入股Akonni公司与独占其开发的基于其微流控芯片技术的产品及服务是否构成一揽子交易，相关会计处理是否符合企业会计准则的规定；（2）说明发行人参与上述企业在被投资后的经营管理的模式及具体情况，包括但不限于获取被投资企业的会计报表的方式及频次、发行人派出人员参与投资企业经营管理的方式及频次、对被投资企业实施业绩考核与内部审计的方式及频次等。请保荐代表人发表明确意见。
（四）北京中数智汇科技股份有限公司
【主营业务】
公司是一家信用科技与大数据服务提供商，通过构建业内领先的数据采集平台（DCP）、智能大数据平台（EDP）和面向客户的BIdata商业智能平台，为客户提供综合查询、风控反欺诈、关联洞察、反洗钱、商业智能和解决方案类服务。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、请发行人代表结合发行人服务内容、软件行业定位、数据处理方法、模型算法的构建、数据更新等环节，进一步说明如何体现其技术创新性。请保荐代表人发表明确意见。
2、请发行人代表说明发行人提供的征信服务内容除涉及各类商事主体高管个人职务信息外，是否涉及公民其他可识别特定个人身份信息。请保荐代表人发表明确意见。
3、请发行人代表说明元素征信作为竞争对手，同时又是发行人的代理商、直销客户的商业合理性，相关的销售收入是否真实发生，相应的会计处理是否符合《企业会计准则》的规定。请保荐代表人发表明确意见。
4、请发行人代表说明：（1）是否存在在研发费用和成本中调节薪酬费用分配，以满足特定目的情形；（2）发行人针对职工薪酬核算的内控制度是否健全并有效执行。请保荐代表人发表明确意见。
（五）北京海天瑞声科技股份有限公司
【主营业务】
海天瑞声是我国领先的训练数据专业提供商，通过设计训练数据集结构、执行数据加工处理过程，生产用于算法模型开发训练用途的专业数据集，并以软件形式向客户交付，所属行业为软件和信息技术服务业。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、请发行人代表结合核心技术的研发过程、应用场景、业务模式和国内外竞争对手的情况，进一步说明发行人技术先进性。请保荐代表人发表明确意见。
2、请发行人代表进一步说明：（1）关于向境外提供声音、文本、图形图像、视频、肖像等数据信息是否受到相关法规的规范和约束，如有，请说明具体情况；（2）发行人向境外销售提供训练数据产品或训练数据定制服务，在数据安全和个人信息保护等合规性方面采取的措施；（3）发行人向境外销售提供数据产品或定制服务，是否符合数据安全及个人信息保护等相关法规，是否存在相关法律风险。请保荐代表人发表明确意见。
3、请发行人代表说明2017-2019年度对于训练数据定制服务采用完工百分比法确认收入是否符合《企业会计准则》的规定。请保荐代表人发表明确意见。
（六）长沙兴嘉生物工程股份有限公司
【主营业务】
公司自2002年成立以来，持续专注、聚焦于新型、安全、高效的矿物微量元素研发、生产、推广与销售，不断推动行业的技术升级和产品变革，为客户提供高品质的矿物微量元素平衡营养方案，促进矿物微量元素行业的健康良性发展。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、请发行人代表：（1）说明新产品研发及饲喂效果验证的流程；（2）说明如何区分新产品研发支出的量产产品的成本；（3）2分析发行人所持发明专利与核心技术、主营业务收入的相关性；（4）说明包括董事长、总经理在内的管理团队成员参与研发项目的情况；（5）结合发行人在审核期间将部分工资支出由研发投入改列为管理费用的情况，说明对研发投入的会计核算是否准确、合理。请保荐代表人发表明确意见。
2、请发行人代表说明：（1）经销商的终端销售及期末存货情况、经销商是否根据其终端客户的需求向发行人采购、国外经销商期末库存情况、经销商期末库存水平是否合理；（2）上述情形是否受到2020年新冠疫情的影响而发生重大变化；（3）报告期内，是否存在通过放宽信用政策促进销售、利用经销商囤货提前确认收入的情形，发行人披露的各期营业收入是否真实准确。请保荐代表人说明对境外经销商期末存货、报告期内销售收入的核查情况，包括但不限于是否受到疫情影响而未能进行现场访谈、该等情形是否对销售真实性的核查造成不利影响，并发表明确意见。
3、请发行人代表结合发行人在审核期间，修改关于自身行业属性、专利数量等表述的情况，说明发行人是否已按照注册制的要求，对自身科创板定位进行合理的评价，相关信息披露是否充分、准确。请保荐代表人发表明确意见。
（七）金冠电气股份有限公司
【主营业务】
发行人主营业务为金属氧化物避雷器、开关柜、环网柜（箱）、柱上开关、变压器（台区）、箱式变电站等产品的研发、生产和销售。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、请发行人代表说明金冠有限历次股权代持安排的真实性及发行人是否存在潜在的股权权属纠纷。请保荐代表人发表明确意见。
2、2014年4月25日，樊崇以承接发行人9,706.9万元的债务为对价，从WilsonSea实际控制的华星国际和合协创投分别受让发行人56.67%和6.66%(合计63.33%)股权。双方根据发行人当时的净资产情况，整体约1.53亿价值协商确定对价。其后，樊崇和万崇嘉铭以金冠有限2016年度股东分红款1,357万元、以2017年12月转让金冠有限0.81%股权给中创信和德瑞恒通获得的1,012.50万元以及以转让金冠有限4.87%股权给青岛光控6,075.00万元的价格偿还所承接的上述9,706.9万元的债务。请发行人代表：（1）结合2017年12月股权转让估值的确认方法和依据，进一步说明上述承债时点按照1.53亿价值确定股权转让对价的公允性以及上述9,706.9万元承债安排的真实性；（2）樊崇是否实际上一直代WilsonSea持有发行人股份。请保荐代表人发表明确意见。
3、请发行人代表结合同行业竞争对手在行业定位方面的相关表述，进一步说明在主营业务产品为避雷器的情况下，发行人定位为智能电网产业的依据。请保荐代表人发表明确意见。
（八）深圳市鼎阳科技股份有限公司
【主营业务】
公司是一家研发驱动型的高新技术企业，设立以来一直专注于通用电子测试测量仪器的开发和技术创新，紧紧抓住电子工业的发展和需求变化，研发出具有自主核心技术的数字示波器、波形与信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等产品，具备国内先进通用电子测试测量仪器研发、生产和销售能力。
【报告期主要财务指标】
【发审委关注问题】
1、根据申请文件，发行人产品结构集中于中低端、产品以外销为主，第一大客户为亚马逊等。请发行人代表说明：申请文件关于公司“属于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求科技创新企业”、“公司所处行业属于符合科创板定位的其他领域”等表述是否准确。请保荐代表人发表明确意见。
2、根据申请文件，发行人本次发行拟募集20,235.00万元用于高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目。请发行人代表：（1）说明上述项目研发内容、实施计划，相关技术和人员储备情况；（2）结合相关芯片及核心算法研发难度及发行人研发实力及执行能力，说明该项目的可行性、与发行人主营业务关联性。请保荐代表人发表明确意见。
3、请发行人代表说明：（1）预计市值分析报告中可比上市公司选取依据、合理性及其对预计市值影响；（2）结合发行人2019年、2020年上半年扣非后归母净利润为基础计算预计市值、市销率法计算预计市值、发行人最近一次股权转让对应估值等情形，说明预计市值分析报告中关于发行人符合相关上市条件的结论是否审慎。请保荐代表人发表明确意见。
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