在股指期货套期保值的过程中，基差择时和对冲比率一直是普遍关注的核心问题。从近年情况来看，股指期货在经历了深度贴水和基差中枢回归等周期后，对于基差走势的判断更依赖于中长期的基本面视角。同时由于套保方在持仓量较大的情况下需要考虑流动性的条件，移仓周期内可以选择的展期时间点并不多，另外通过把移仓分配到多个交易日也可以相对减少短期价差波动的风险。对冲比率的研究则更关注整个投资组合的波动率和对冲成本的控制。通过对金融期货的期现时间序列进行检验，我们发现国债期货由于现货标的的特殊性，其最廉可交割券的切换和持有成本的存在，使得期现走势并不符合协整性的要求。然而即便是对于股指这样期现相对应的品种，走势仍然存在背离的情形。因此如何合理的运用套保比率和展期方法来有效对冲风险并减少成本是每个经济周期内都值得考量的问题。

套期保值的比率决定了投资组合整体风险暴露的程度，净多空仓位都会影响组合波动和收益表现。由于期现的联动反映一直是在不断变化的，静态套期保值的结果包含有偏估计，动态套期保值也逐渐成为研究的重点。理论上自回归条件异方差模型（ARCH）解决了数据异方差问题对于套期保值比率的影响，而广义自回归条件异方差模型（GARCH）又在此基础上有所改进。本文以沪深300、中证500和上证50股指期货进行实证分析，中证1000合约由于数据较少没有被纳入测算。通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型计算出套期保值比例；根据现货市场、期货市场以及套保比例，评估净值曲线，同时选取多个指标评估净值曲线的表现，进而找到不同品种的最优模型。

上半年A股各板块走势分化严重。IC中占比较高的医药和科技成长板块涨幅较大，而受宏观经济影响较大的价值蓝筹板块表现则不尽人意，其中房地产、非银金融和银行等指数权重板块跌幅均在10%左右。从估值水平来看，上半年市场各板块差异同样较大。医药、食品饮料和科技成长板块估值处于历史高位，而房地产和银行等指数权重板块估值均处于极低的状态。

另外一个原因，就是机构在期指上的套期保值抛盘增加，尤其是抛空远期合约，以对冲持有股票现货的风险。此外还有做阿尔法套利的资金，据称规模达几千亿，都是在买股票，抛期指，构成阿尔法期现套利组合策略。而期指上的多头，则以投机盘为主，在市场下跌趋势明显的时候，敢于做多期指的，毕竟有限。在股指期货逐步放开以后，期指的套保功能得到有效提升，远期贴水结构成为了常态，除非出现凌厉的上涨趋势，彻底带来牛市预期。

我们认为推动本轮市场上涨的力量一方面来自宏观经济的持续好转，另一方面则来自于居民财富搬家和外资持续流入的资金效应。宏观经济方面，近期公布的一系列数据都显示出我国经济逐步走出了疫情冲击下最艰难的时刻。除了此前公布的5月投资和消费数据继续好转外，近期公布的我国6月PMI为50.9%，已经连续4个月保持在扩张区间。资金方面，整体市场流动性的宽松使得银行理财收益率和余额宝等货币基金收益率持续下行。在房住不炒的大背景下，权益资产的相对配置吸引力进一步提升，居民的储蓄搬家趋势增强，今年上半年公募基金发行的火爆也体现出了这一点。此外，北上资金目前成为市场重要的增量资金之一，今年上半年流入达1182亿元，超过去年同期的964亿元。我们认为，在全球宽松的背景下，A股的配置价值长期存在，外资长期持续流入A股的趋势不变。

未来5—10年，全球变革将进一步加剧。对于普通投资者来说，当前最好的投资品或许就是A股。若从沪深300来看，从2002年至今，沪深300也能稳定提供每年5%的收益。随着创业板注册制的落地，越来越多的优秀企业开始回归A股或在A股上市，对于A股，未来我们不应该感到悲观。一般地，投资者可以通过购买基金、ETF或者股指等方法来进行跟踪指数。从美股的经验来看，如果利用期权备兑或卖出看跌策略来跟踪指数，投资者不仅能增厚投资组合的利润，还能降低整个组合波动率，获得更好的投资效果。

把股市假设成菜市场，把股票假设成菜市场里叫卖的各类蔬菜瓜果，按照某个大家约定的规则，选一些瓜果蔬菜放在一个篮子里做成一个礼盒，这个礼盒就是指数基金。

拓展思考：商品期货吃贴水，境外市场吃贴水，期权结构吃贴水，多近空远吃贴水等。

对于吃贴水交易来说，交易层面无外乎初次建仓以及后续的合约展期。考虑到不同投资者的投资条件（看盘时间、操作熟练度等），针对初次建仓，我们主要介绍两种难易程度不同的方案：

从五个角度进行升贴水分析

同一日，信达证券发布报告认为，目前是V形反转的开始，A股可能在季度内重回7月初高点，这一次反转背后动力很足。信达证券理由有三：第一，长期原因是股市估值调整到历史低位，但这一次上市公司盈利的下降比历史上要慢很多，所以股市存在着系统性的超跌。第二，从年度来看，由于经验上大部分行业单边盈利下降一般在1—2年之间，所以各行业先后始于2021年Q2—Q4的景气度下降可能正处在尾声。第三，从季度来看，积极的变化有：私募仓位重回低点、美联储通胀压力逐渐见顶、防疫政策影响逐步消化、年底稳增长政策继续发力等。

“目前我的思路很清晰和明确，就是积极买入，坚定做多。”唐福全说，“从我个人的角度来说，第一，市场目前已经充分地涵盖在资产价格的定价之中了，如巴菲特所说：‘重要但投资者自身不能控制或者预判到的风险，就让它随风而去，不要过度焦虑和担忧。’第二，目前不确定性风险下降，风险偏好将明显提升。第三，无论是从绝对估值或者相对估值，无论是成长股或者价值股，A股市场整体的估值是相对便宜的。”

C+Ke-rT=P+S，我们回到期权平价公式中，由于对冲时采用的标的是股指期货而不是股票现货，所以公式中的S指的是股指期货而非股票指数。若使用股票指数作为S，则平价公式就会不成立。同时，通过期权价格倒推得出的隐含波动率也会呈现C不等于P的情况。

■吃贴水需要对基差择时吗，需要对指数择时吗？

股指期货的成交持仓比常年维持在1以下，套保持仓占比较高，套保需求的变化往往影响股指期货基差的中长期走势。IF的空头套保需求主要来自公募、保险等持仓风格偏向大盘蓝筹的机构，IC、IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品做市商。我们从指增基金的Alpha收益表现、中性策略表现、中性策略规模、ETF融券余额、股指期货会员持仓多空净头寸数据监测股指期货的套保需求情况从而分析股指期货的基差走势。

在接下来，中证1000股指期货也将上市，其现货指数中证1000指数是比中证500指数更贴近于中小盘股的，那么同样的对于私募基金、量化对冲机构来说，中证1000也会成为它们的选择。而且，中证1000股指期货比中证500股指期货所需要的保证金更低。

在标的不涨或小幅波动的行情中，通过卖出认购期权收取权利金，一方面减少了持股成本，提高组合收益。另一方面，通过收取权利金，为下跌也带来一定的缓冲，降低组合的波动率。但是我们还可以看到，当标的股票价格下跌时，该策略能弥补一部分损失；当标的股票价格大涨时，并且价格超过卖出认购期权的行权价时，认购期权将在到期日被行权，组合的最大收益将会被封顶。因此，当市场处于振荡或者小幅上涨的行情中时，使用备兑开仓策略能够获取不错的收益。但是若市场处于快速上升状态时，该策略组合收益将落后于单纯持有标的股票。

明确了IC吃贴水的收益来源以及风险来源，我们可以做好风险预案。吃贴水的本质是在接受优秀选股能力的风险转移。因此，首当其冲的风险点就是大盘的下跌。

该方案需要每日考察当天的基差水平以及目前所持有的合约，从而根据表格选择展期方案。这里我们以2019年上半年行情为例，介绍实际行情中的具体操作：

在该模型中，回归系数β即为套保比例。

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