报告摘要

报告日期：2022年7月19日

★ 中证1000股指期货合约规则与套期保值新规点评

正式规则明确了中证1000股指期货合约交易保证金为15％，略高于中证500股指期货合约的14％保证金比例；交易结算相关手续费率及交易持仓限额与中证500股指期货一致。另外本次新发布了《关于套期保值交易管理的通知》，主要变化在于：新品种上市后，意味着卖出套保对应的可匹配现货资产范围从过去的800成分股拓宽至1800成分股；其次，关于套期保值额度频繁交易做出了明确说明；最后，关于期现不匹配、频繁开平仓的监管处罚措施做出了更加细致的规定。

★ 中证1000股指期货的策略应用展望

中证1000与中证500指数收益相关系数高达0.9以上，IM可近似看作IC的替代品种。中证1000的策略运用预计与中证500股指期货相似，最大资金规模的需求将来自中性策略的空头对冲需求与结构化产品的多头对冲需求。对于套期保值而言，展期策略的可选择合约间接从4个合约增加至8个合约，不同期限合约上的多空博弈力量分布将变得更为分散和复杂，也意味着新的交易机会。

★ 中证1000股指期权规则解读与对冲策略运用

随着中证1000期权的上市，期权投资者可以根据当前指数的市场行情构建相应的期权策略组合，尤其是基于一些中小市值的股票池，可以利用中证1000股指期权进行对冲或者指数增强等操作。本报告将会介绍三种常用的期权对冲及指数增强的期权策略（包括备兑策略、保护策略及领口策略），并以上证50ETF期权为例回测其历史表现。

股指期权可以与标的头寸相结合，满足投资者套期保值、风险规避等交易需求。相较于以股指期货进行对冲，利用期权进行对冲具有以下特点：既可以保值避险、又能保留获利机会；资金占用低、无保证金追加；方式多样、策略灵活。

★ 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。

报告全文

2022年7月18日，证监会正式批准中金所上市中证1000股指期货和股指期权合约，新品种将于2022年7月22日（星期五）起上市交易。中金所发布《关于中证1000股指期货和股指期权合约上市交易有关事项的通知》《关于股指期货、股指期权合约交易限额的通知》《关于发布中证1000股指期货和股指期权合约及相关业务规则的通知》，进一步明确了中证1000股指期货期权上市交易的各项交易结算规则与业务参数，并更新了套期保值交易管理规则，新品种上市交易已整装待发。

1 中证1000股指期货合约规则点评

相比征求意见稿，正式规则明确了中证1000股指期货合约交易保证金为15％，略高于中证500股指期货合约的14％保证金比例；交易结算相关手续费率及交易持仓限额与中证500股指期货一致。按照7月18日收盘价估计，中证1000股指期货合约面值约为139万元左右，单张合约保证金占用约20万，是四个股指期货品种中合约面值最大的品种。

7月22日上市交易合约为IM2208、IM2209、IM2212、IM2303。

2 套期保值交易监管规则的变化

本次新发布了《关于套期保值交易管理的通知》，7月22日开始实施，2019年12月18日发布的套保管理规则同时废止。相比2019年版本，新规并没有太大变化，只是对于套期保值方案的落地细节与监管处罚措施做出了更加精细更加明确的规定，主要有三点需要注意：

第一，规定股指期货、股指期权各产品可匹配的现货资产范围包括所有产品标的指数成份股、沪深交易所上市的所有跟踪A股的股票ETF和LOF基金（不含混合型、债券型等其他类型）。新品种上市后，意味着卖出套保对应的可匹配现货资产范围从过去的800成分股拓宽至1800成分股，对于只能申请套保额度的中性策略而言，拓宽了选股范围，有助于中性策略产品的业绩稳定性。中金所在《套期保值与套利常见问题答疑》中也指出，当前三个股指期货、股指期权品种标的指数成分股与中证800指数成分股范围相同。未来交易所推出其他股指期货、股指期权品种后，可匹配的成分股范围也会相应扩展。

第二，关于套期保值额度频繁交易做出了明确说明：套期保值交易每自然周买开卖平交易量不得超过可使用买产品发放额度的2倍；每自然周卖开买平交易量不得超过可使用卖产品发放额度的2倍。过去亦有此限制，在《中金所套期保值与套利业务指南》中有规定，本次在套期保值管理办法做出了更加明确的规定和说明。

第三，关于期现不匹配、频繁开平仓的监管处罚措施做出了更加细致的规定，并进一步明确了提交证明材料的流程。非期货公司会员和客户套期保值持仓不符合期现匹配管理要求的，年内第一次出现，交易所可以采取要求限期调整、报告情况等措施；第二次出现，交易所可以采取要求限期调整、谈话提醒、限制开仓5个交易日等措施；第三次及以上出现，交易所可以采取要求限期调整、谈话提醒、限制开仓1个月等措施。

综合来看，对于股指期货套期保值业务的监管趋于精细化、透明化、规范化，有助于股指期货套期保值与风险管理功能的更好发挥。

3 中证1000股指期货的策略运用

中证1000指数与中证500指数有着较高的相关性，2005年来指数收益率的Pearson相关系数高达0.9以上，因此中证1000股指期货一方面作为中证500股指期货的相似替代品，会分流一部分中证500股指期货上的存量资金，另一方面作为最能代表小盘股特征的衍生品，有着更高的波动率和弹性，同时提高了投资者对中证1000品种的关注度，有望吸引增量资金的入场。考虑到中证1000与中证500股指期货的相似性，中证1000的策略运用预计与中证500股指期货相似，最大资金规模的需求将来自中性策略的空头对冲需求与结构化产品的多头对冲需求，另外可用于多头替代收益增强、跨期与跨品种套利、CTA策略、风险与流动性管理等。

3.1、空头套期保值

中证1000股指期货面临着非常旺盛的空头套保需求。过去股指期货三个品种中，中证500股指期货的空头套保需求最旺盛，原因在于中小盘股的定价效率更低，也更容易被量化策略捕捉到Alpha。而中证1000成分股的市值与定价效率更低，潜在的Alpha收益空间也更大。我们可以用公募指数增强基金的超额收益来衡量中证1000的Alpha收益空间。2017年以来，公募沪深300、中证500、中证1000指数增强基金的规模加权超额收益分别为2.97％、6.10％、12.87％，中证1000指增的Alpha收益显著高于沪深300与中证500，这意味着中证1000的空头套保需求也将显著超过中证500。

但是我们注意到中证500与中证1000指数的相关性非常高，同样作为对冲工具，两个品种具有很强的相互替代性。我们以某公募中证1000指数增强基金作为套保标的，对比之间做空中证500指数与做空中证1000指数的套保效果。

可以看到，中证500与中证1000可以起到非常相似的对冲效果，套保后组合有相近的年化收益；从降低组合波动率的角度而言，使用中证1000的效果更好，组合的夏普比提升更明显。据此我们判断，尽管中证1000的Alpha选股收益空间更大，IM的贴水与IC不能相差过大，否则空头便有动力移仓到贴水更小的品种上。今年以来股指期货的贴水较浅，我们预计中证1000与中证500的贴水相近，对冲成本的中枢水平约为5％。

为了降低空头对冲成本，我们过去重点提出了基于对基差、价差走势的判断进行展期优化的策略，如图表13所示。但是IC的对冲成本较高是既定事实。中证1000股指期货上市后，将分流一部分中证500的空头对冲持仓，空头展期可选择的合约标的实质上从4个增加至了8个，展期策略优化的空间进一步增加，除了跨期套利带来的展期策略优化空间，跨品种套利也会带来一定的展期策略优化空间。

3.2、多头套期保值与多头替代

股指期货的多头套保需求主要来自场外衍生品业务与指数基金，尤其是券商场外业务近年来迅速扩张，21年各大券商的场外业务营收增速平均达到了20％以上，场外业务对IC的多头持仓大大增加，如图表14所示，IC前20会员持仓多空净头寸今年以来持续增长。场外业务的Delta对冲原理介绍可以参考我们今年4月发布的热点报告《如何看待雪球持续敲入对IC基差的影响？》。

结构化产品会有很强的动力去挂钩中证1000指数。从票息的角度看，中证1000的波动更大，IM的贴水预计也会偏高，导致挂钩1000的结构化产品票息定价更高；从对冲工具的角度，中证1000股指期权的上市对场外期权的对冲提供了更多样的手段，做市商也会有更强的意愿去做挂钩中证1000指数的产品。

展望未来，结构化产品规模的扩张还将持续。参考海外市场的场外衍生品业务发展经验，资本市场的机构化进程伴随着衍生品市场的发展与成熟。资本市场机构化程度的加深将伴随着多样化的风险管理与对冲需求增加，推动场外衍生品市场的进一步发展。当前我国场外衍生品市场还处于起步与快速发展的阶段，监管政策也逐步趋严以跟上产品创新的步伐，但是监管趋严并不意味着遏制场外业务的发展，监管方向的重心集中在合规纠偏、投资者适当性管理、以及防范系统性金融风险，有助于场外衍生品市场的可持续发展。长远来看，我国场外衍生品市场的发展是一片蓝海，结构化产品规模的扩张将持续贡献股指期货的多头持仓需求，缓解单一的空头套保需求带来的股指期货深度贴水。

与空头不同，持有股指期货多头可以获得可观的展期收益，在选择合适的合约与合适的展期时点的情况下，IC历年来的多头展期收益可以达到10％。近年来深贴水的情况虽然有所缓解，但是场外业务的多头持仓需求加剧了股指期货不同期限合约的多空博弈程度，中证1000上市后，可选择标的增加至8个合约，不同期限合约上的多空博弈力量分布将变得更为分散和复杂，也意味着新的交易机会。

4 中证1000股指期权规则解读

4.1、股指期权合约交易信息报备

为规范股指期权合约交易行为，维护市场交易秩序，保护市场参与者的合法权益，交易所将自2022年7月22日起进一步完善交易信息报备相关工作，现将具体事项通知如下：

为规范股指期权合约交易行为，维护市场交易秩序，保护市场参与者的合法权益，交易所将自2022年7月22日起进一步完善交易信息报备相关工作，客户报备标准如下：

1. 在股指期权某一合约上每秒申报笔数达到10笔以上（含10笔）的客户，应当通过所在期货公司会员向交易所报备相关信息。申报笔数是指买入、卖出以及撤销委托笔数的总和。

2. 同一客户通过不同期货公司会员申报交易，其申报笔数合并计算。因即时全部成交或撤销限价指令、即时成交剩余撤销限价指令自动形成的撤单笔数计入申报笔数统计。做市商因做市交易产生的申报笔数不计入统计。

4.2、股指期权交易相关事项

中证1000股指期权首批上市合约月份为2022年8月（MO2208）、2022年9月（MO2209）、2022年10月（MO2210）、2022年12月（MO2212）、2023年3月（MO2303）和2023年6月（MO2306）。

中证1000股指期权各合约限价指令的每次最大下单数量为20手。

中证1000股指期权各合约的保证金调整系数为15％，最低保障系数为0.5。

认购期权义务仓：开仓保证金=（合约前结算价×合约乘数）+max（标的指数前收盘价×合约乘数×合约保证金调整系数-认购期权虚值，最低保障系数×标的指数前收盘价×合约乘数 × 合约保证金调整系数）

认沽期权义务仓：开仓保证金=（合约前结算价×合约乘数）+max（标的指数前收盘价×合约乘数x合约保证金调整系数-认沽期权虚值额，最低保障系数×合约行权价格×合约乘数×合约保证金调整系数）

同一客户某一月份中证1000股指期权合约单边持仓限额为1200手（在不同会员处持仓合并计算）。

中证1000股指期权合约的手续费标准为每手15元，行权（履约）手续费标准为每手2元。交易所暂不收取中证1000股指期权合约的申报费。

中证1000股指期权做市商可以在交易日9:30-15:00，通过会员向交易所申请双向期权持仓自动对冲平仓，自动对冲平仓暂不收取手续费，申请后持续有效。做市商也可以在上述时间申请取消自动对冲平仓。做市商所有月份中证1000股指期权合约单边持仓限额为15000手。做市商所有月份中证1000股指期货合约单边持仓限额为4800手。交易所将加强做市商梯队建设和精细化管理。

客户对同一期权合约的询价时间间隔不得小于60秒。

4.3、中证1000股指期权交易限额

自2022年7月22日交易时起，在沪深300、中证1000股指期权上，客户某一期权品种日内开仓交易的最大数量为200手，某一月份期权合约日内开仓交易的最大数量为100手，某一深度虚值合约日内开仓交易的最大数量为30手。套期保值等风险管理交易、做市交易的开仓数量不受此限。

日内开仓交易的最大数量是指客户某一交易日在某一品种、某一月份合约或某一合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。深度虚值合约是指同一月份合约中，行权价格高于上一交易日合约标的指数收盘价的第十个及以上的看涨期权合约和行权价格低于上一交易日合约标的指数收盘价的第十个及以下的看跌期权合约。

一组实际控制关系账户的开仓数量合并计算，其标准与单个客户相同。客户单日在同一品种上多次达到交易所处理标准的，按照一次认定。

4.4、中证1000股指期权合约披露标准

沪深300股指期权的活跃期权月份标准为累计单边持仓量达到3万手以上（含）的合约月份和当月合约月份；中证1000股指期权的活跃期权月份标准为累计单边持仓量达到2万手以上（含）的合约月份和当月合约月份。

4.5、中证1000股指期权合约设计

根据中金所发布，中证1000股指期权合约的合约乘数为每点人民币100元，与已上市的沪深300股指期权一致。以2022年6月22日中证1000指数收盘价6691.81点计算，中证1000股指期权的合约面值约为67万元。此外，中证1000股指期权合约的主要条款均与已上市的沪深300股指期权产品保持一致。中证1000股指期权行权价格覆盖中证1000指数上一交易日收盘价上下浮动10％对应的价格范围。

4.6、中证1000指数波动率

根据中证指数公司发布的编制规则，中证1000指数选取中证800指数样本以外的规模偏小且流动性好的1000只证券作为指数样本，中证1000指数大约反映了全部A股中排名第800到第1800的股票，是传统上的小盘股指数，与沪深300和中证500等指数形成互补。截至6月22日，中证1000指数前五大权重股为江特电机、星源材质、四维图新、融捷股份和中矿资源，前五大权重之和为2.67％，前十大权重之和为4.71％。因为中证1000指数股票集中度较小，且成分股中小市值公司占比较高，使得中证1000指数波动率相较于上证50，沪深300，以及中证500偏高。据统计，中证1000成分股个股平均市值为117亿，远低于上证50的3704亿，以及沪深300的1577亿，从上市板块来看，中证1000成分股中，科创板和创业板成分股数量分别为41只和248只，权重合计占比超1/3；整体而言，中证1000指数更加侧重捕捉深市新兴产业及创新创业企业的成长性。通过考察各大指数的历史波动率可以发现，上证50历史波动率中枢水平为20.51％，沪深300历史波动率中枢水平为20.68％，中证500历史波动率为24.17％，而中证1000指数的历史波动率达到了26.28％。

5 股指期权对冲策略

随着中证1000期权的上市，期权投资者可以根据当前指数的市场行情构建相应的期权对冲策略。尤其是基于一些中小市值的股票池，可以利用中证1000股指期权进行对冲或者指数增强等操作。下文将会介绍三种常用的期权对冲及指数增强的期权策略，并以上证50ETF期权为例回测其历史表现。

5.1、备兑策略

备兑期权策略，主要指持有标的，并卖出标的相对应的认购期权，即持有标的多头和卖出认购期权的组合期权策略。其收益结构大致类似于卖出认沽期权，在市场窄幅震荡或下跌时，其卖出认购期权部分可以获取权利金以增加标的部分的收益，而当市场出现上涨时，期权部分的损失与标的部分的收益冲抵，截断了上行收益。方向性策略

5.2、保险策略

保护性认沽期权又叫保险性认沽期权策略，亦可简称为保险策略，顾名思义主要是起保护和保险作用，当持有或者欲买入标的时，担心标的价格下跌，因此买入相应数量的认沽期权，一定程度上对冲标的下跌的风险。保护性认沽期权其实目的非常明确，看好并持有标的，但是担心“黑天鹅”事件或者其他因素导致标的价格大跌，通过买入认沽期权可以在一定程度上降低或者避免损失，甚至获得超额收益。保护策略在通过买入认沽期权提供保护的同时，需要付出一定的对冲成本，即认沽期权的权利金支出。

5.3、领口策略

领口期权策略是三腿的期权组合策略，第一腿是持有标的，第二腿是买入认沽期权对持有标的下跌风险进行保险，第三腿是卖出上方认购期权降低保护性认沽期权的持仓成本。领口期权的应用主要还是以保护性认沽期权的应用场景为主。保护性认沽期权和领口期权都是看好标的价格上涨，但担心标的价格下跌买入认沽期权，而不同点就是卖出认购期权来降低买入认沽期权的成本。

但要注意一点是正是因为卖出认购期权对冲了成本，但是也锁住了上方的收益，因此构建领口期权的时候需要及时判断标的行情的走势，若认为短期会出现趋势性上涨的行情，只不过担心黑天鹅或者其他事件的扰动，才买入认沽期权进行保护，那么就不建议采用领口期权策略，采用保护性认沽期权策略即可。

5.4、期权对冲的特点

相较于以股指期货进行对冲，利用期权进行对冲具有以下特点：

既可以保值避险、又能保留获利机会：买入期权套期保值，一方面，如果现货头寸损失、期权部分获利、期权和期货套期保值效果相同，都可以避免价格不利变动的风险；另一方面，如果现货部分盈利，期权部分就会亏损，但无论价格变动多少，买方的损失都仅限于支付的权利金，但随着价格的有利变化，现货利润可以扩大，因此，买入期权相当于为企业购买了"价格保险"。

资金占用低、无保证金追加：期权具有很强的杠杆作用，尤其是虚值期权，权利金很低。与期货交易相比，期权更有效地使用资金。对于期权卖方来说，收取的权利金可抵补部分保证金，降低资本成本。因此，通过期权套保可以降低企业的资本成本。在利用期货保护现货价值的过程中，如果期货部分出现亏损，就必须追加交易保证金。如果资金不能及时补足，会被强行平仓，套期保值计划将无法实现。如果应用期权来套期保值时，买方支付权利金，不缴纳保证金，无论价格如何变动，都不需要追加保证金，因此，套期保值计划不可能因资金短缺而无法实现，资金管理更加方便。

方式多样、策略灵活：在期货保值策略中，为了降低价格上涨或下跌的风险，我们只能买卖期货。在利用期权保值时，可以进行更多的策略选择，如买入看涨期权或卖出看跌期权可以规避价格上涨的风险，买入看跌期权或卖出看涨期权可以规避价格下跌的风险。不同的行权价格和不同的月份合约可以用来套保，在包含买入和卖出期权的套保策略组合中，保值者卖出期权获得的权利金可以抵补买入期权的权利金支出。因此，利用期权保值，方式多样，策略灵活，可以满足企业不同成本和效果的保值需求。

6 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律失效。

本文源自东证衍生品研究院

中国能源化工市场价格指数供应商“隆众资讯”统计显示，进入2022年以来，航空煤油市场价格呈稳步上扬的态势，3月份，航煤市场价格一度涨至8300元/吨，较年初上涨1490元/吨，涨幅21.88%；3月下旬过后，航煤价格略有下降，由高点8300元/吨降至目前7820元/吨，跌幅5.78%。

分析指出，其中主要是由于进入三月份部分主营和地方炼厂进入检修期，供应趋紧，加之受地缘政治局势紧张影响，原油收盘持续走高，炼油成本大幅提升，导致油价上扬。

最新预测表明，新一轮采价周期内，5月航空煤油进口到岸完税价格预计为8022元/吨，而2021年及2020年5月份，航空煤油进口到岸完税价格分别为4082元/吨和1682元/吨，两年时间内航油价格翻了数番。

一名机长告诉界面新闻，飞机一般只带单程油，因此航班每次起飞前都要加注一次航油，包括航段用油、备份油和备降油，由航空公司签派员根据飞行计划计好，机长核对无误就按签派计划加油。

另一位熟悉航油加注的业内人士向界面新闻解释，“航段每小时耗油主要按飞机发动机来划分，国内占比较高的737NG系列飞机使用CFM56-7B发动机，每小时耗油在2.5-2.7吨之间”，他表示，每个机场都有中航油基地，由中航油直接向航空公司提供航油燃料。

据民航局每年发布的《民航行业发展统计公报》相关数据推算，近两年全民航每年大约消耗3000万吨航油。

航司能否有效对冲燃油成本？

疫情下降本增效是航空公司普遍诉求，作为占比最高的成本项目，降低燃油成本显得更为重要，年度财务报告中，航空公司均提到节省航空燃油的方法。

国航称，在保障航班生产运行安全正常的基础上，控制返航备降、合理控制飞机重量、动态监控飞机性能、优化航路、精细化管理计 算机计划油量、提高预配业载精确度，2021年节约航空燃油2万吨。

东航表示，推行减重节油管理和技术应用降低油耗，通过控制餐供品等举措累计动态减重2.8万吨，可用吨公里油耗连续下降，近四年累计节油约39万吨。

但是航油属于航空公司刚性成本支出，加上航空公司运输生产量与航油消耗量呈正相关关系，靠节约燃油来降低成本的空间相对有限。

目前，航空公司缓解航油成本压力主要包括两种方式——征收燃油附加费和开展航油套期保值，航油套期保值是航空公司控制航油成本、规避经营风险的工具，但使用该工具并非一本万利，国有大型航空公司也遭遇过航油套保亏损惨重的情况。

国航从2001年起进行航油套期保值业务，2005-2007年3年间，航油衍生工具的净收益为0.95亿元、1.13亿元和2.36亿元，但是2008年，由于油价大幅度下降，国航航油套期保值发生巨额亏损，占到当年亏损的81.67％，东航2008年航油套期保值损失占当年总亏损的45.96％。

疫情以来的两年多时间，2020年航油价格下行，华夏航空和吉祥航空发布公告称，董事会通过了开展原油套期保值业务的议案，但吉祥航空因无法对油价趋势准确判断，未进行实际操作。

华夏航空2020年和2021年均开展了原油套期保值业务，2020年华夏航空交割部分产生收益0.83亿元，2021年交割部分产生收益0.18亿元。

三大航中，仅东航开展了航油套期保值交易，2021年减少航油成本5.80亿元，并表示未来将积极研判油价走势，根据董事会授权，谨慎开展航油套期保值业务，国航和南航则没有进行航油套期保值业务。

东航期货投资咨询部经理岳鹏在接受《期货日报》采访时称，国内航空公司对航油套保的认识和操作经历了不断摸索发展的过程。疫情后，不是所有航空公司都参与了航油套保操作，主要是由于对套保工具认识不足，缺乏套保制度和套保团队是其中根源。

他表示，随着油价的波动率明显加大，组建专业的套保团队、制定套保制度、精确研判油价、选择合适的套保工具类型并选择精准的进入时机和退出时机，都是航空公司需要面对和改善的。

界面新闻记者注意到，2月份印发的民航局纾困政策文件中，还首次提出降低航油进口到岸完税价格的措施。

根据国家发展改革委2011年印发的《关于推进航空煤油价格市场化改革有关问题的通知》，航空煤油进口到岸完税价格由采价期新加坡市场平均离岸价格加海上运保费、关税、增值税、港口费等因素构成。

民航业纾困政策指出，要研究协调推动中航油集团与上游企业协商取消航空煤油价格中包含的海上运保费（2 美元/桶）、港口费（50 元/吨）等费用，预计2022年可为行业节省燃油成本30多亿元。

就在航空公司为航油价格攀升焦头烂额之时，由于国内疫情形势严峻，出行需求加速萎缩，大量航班收益远无法覆盖航油等运行成本，航空公司越来越多地选择将飞机停在地面。

航班管家数据显示，近一个月全民航航班取消率基本在80%以上，除了疫情影响取消航班，还有相当一部分属于航司“计划性”主动取消，国航一名航班计划员告诉界面新闻，公司计划原因取消航班其实有很多方面，比如飞机维修、航司运力不足、客流难以支撑等等。

他解释，现在航班大量取消，“要么是机场那边因为疫情原因发函要求航司取消，要么就是客流量太低，航空公司飞航班会巨亏，干脆选择不飞”，至于客流量太低取消航班是否有一个界定区间，他告诉记者，这个受市场情况影响，具体要看航线部门如何做判断。

刚刚过去的清明假期，全民航执行客运航班量同比2021年清明假期下降82.1%，宽体机日利用率为0.7小时/天，窄体机利用率为1.3小时/天，民航专家林智杰表示：“这意味着，清明假期全行业有90%的飞机都趴在机坪上晒太阳”。

记者 | 钱伯彦 发自 法兰克福

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距离俄罗斯停止通过“北溪一号”向德国输送天然气已经过去一个月。高企的能源价格冲击下，这个欧盟第一经济大国的工业及经济基础正在动摇，民众也即将迎来一个严酷的冬季。

一时之间，关于德国民众无力支付能源账单、德国工业加速外流等内容的报道迅速得到大量关注。不过，部分广为流传的言论至少与笔者身边的现状存在出入。

一、德国天然气危机为何如此严重？

天然气供应来源过于依赖俄罗斯是德国能源危机的直接诱因。

俄乌冲突爆发之前俄罗斯天然气已经占到德国单日进口量的37%，而在尚未受到能源涨价和俄乌形势冲击的2020年，俄罗斯天然气更是占到德国全年天然气使用量的55.2%。

德国能源政策的短视以及其地理位置也是造成天然气危机的原因。一方面，位居欧洲大陆中央的德国天然气管道网向西通过荷兰之间与北海油气田相连，向东通过亚马尔管道与西西伯利亚大气田连接，向北通过北溪1号和2号与俄罗斯本土直接连通。过于发达的管网和廉价的管道气使得德国政府从未计划修建液化天然气再气化设施，因此美国和中东的液化天然气无法直接运抵德国本土，而必须在波兰或法国中转。另一方面，德国南方阿尔卑斯山阻挡了该国管网与南欧网络的整合，南欧较为富裕的液化天然气再气化设施也因此无法被德国使用。

二、德国今年冬天缺少天然气吗？

缺少。

准确地说，在天然气存量上德国已经存储了超额的库存，但在流量上单日天然气进口仍低于“北溪1号”天然气管道断气之前水平。

根据德国网络署的数据，截至10月7日的天然气库存水平已经超过92%，远高于去年同期约70%的库存量，也已超额完成了柏林政府制定的10月1日之前储气85%的目标。按网络署的计算，目前库存足以确保德国在一切天然气进口皆中断的情况下覆盖近三个月的用气需求，按过往取暖季的消耗计算，目前的储气量足以确保至明年2月末的需求。

考虑到德国已经加大了从挪威、荷兰和美国的进口量，并已与卡塔尔和沙特阿拉伯签订了今年12月起生效的新供气协议，加上已与德国签订能源互助协议的法国天然气储气量已达100%，德国今冬不存在实际的缺气或天然气配给供应风险。

不过德国的天然气供应在中长期角度仍捉襟见肘。德国此前的单日天然气进口量始终维持在4700GWh左右，其中近1700GWh来自俄罗斯。虽然挪威已将对德天然气出口量从之前的1100GWh提升至1800GWh水平，但短期内仍无法补上俄罗斯的巨大缺口。目前德国单日天然气进口量稳定在3200GWh区间，与能源危机之前相比仍有1500GWh的巨大缺口。

三、德国居民会面临断气吗？

不会。

目前德国的天然气库存水平已经足以确保冬季的用气需求。根据今年3月30日启动的德国天然气预警制度，在天然气极度缺乏的情况下德国政府将分级启动倡导节约用气、工业用户天然气配给制等逐级加码的措施以确保居民用气不受影响。

四、德国居民将无法支付天然气账单吗？

视具体情况而定，但将有大量家庭势必需动用积蓄。

被财经类媒体视为欧洲天然气风向标的荷兰TTF基准天然气期货合约价格并不直接反应在居民能源订单上。根据供暖合同、住房性质、房屋隔热程度的不同，各个家庭能否支付天然气账单难以笼统概述。

根据德国统计公司Statista的数据，德国2021年全年每个家庭平均天然气账单为1734欧元，而同期家庭税后平均收入为49200欧元。若仅考虑天然气费用与税后收入占比，德国家庭几乎均能够负担天然气账单。但实际考虑到德国居民用天然气价格已经从2021年下半年的6.83欧分/kWh暴涨至如今的21.75欧分/kWh，德国家庭今年的天然气费用均值最高可能超过5000欧元。对于缺乏储蓄意识的德国居民而言，超过3000欧元的一次性支付并非小数目。

此外，天然气费用暴涨还将进一步拉大贫富差距。

一方面，对于能够负担得起自有住房的相对富裕群体而言，暖气费用通常以物业年费（Hausgeld）的形式支付，该年费将在每年召开业主大会之后进行上调，也意味着该类住户拥有近一年时间的缓冲期；而不得不居住在租房公司的相对贫困群体，其房租通常直接与通胀率直接锚定，租房公司亦有权在三个月内上调含暖气租金（Warmmiete）以对冲成本，这也意味着贫困群体仅有三个月的缓冲期。

另一方面，慕尼黑隔热研究所FIW的最新数据表明，房屋的隔热性能和新旧程度对天然气开支影响巨大。以90平方米的公寓住宅为例，2010年代之后新建的环保建筑因拥有最佳隔热性能，其年天然气消耗量仅需2600kWh，至于修建于1950年代战后复兴期的工人住宅，因彼时并未考虑隔热性能，该类同面积住宅的年天然气消耗量需要18750kWh。

五、德国的天然气危机为何会演变成电力危机？

德国天然气的近四分之一用于天然气发电，2022年一季度天然气电厂占全德总发电量的10.3%。此外，德国乃至整个欧盟的电力市场使用边际定价法，即以最后接入电网的发电渠道决定电力价格。由于天然气电厂长期充当平衡可再生能源的调峰电厂被最后接入电网，因此德国的电力价格与天然气价格始终存在强耦合。

六、德国电价是否在大幅上涨？

上涨幅度有限。

天然气电厂成本的暴涨导致天然气价格迅速传递至电力市场。欧洲电力现货市场EPEX今年的价格已经远高于去年同期水平，尤其是今年8月电力市场价格一度暴涨至580欧/MWh的天价，与荷兰TTF基准天然气期货价格同期创下峰值的走势完全一致。

七、德国居民是否已无力支付电费账单？

答案是否定的。相对于天然气账单，居民电力价格涨幅较为有限。

根据德国经济部的数据，德国的平价电价从去年的31.89欧分/度上涨至如今的34.6欧分/度。过去十年内，德国家庭用户的年平均总电费为1700欧元，预计将实际增长超10%（约200欧元），仅相当于德国月最低工资的七分之一水平。

不过，居民电价的涨幅也与具体城市和电力供应商有关。例如笔者居住的法兰克福市区电价至今仍保持在28欧分/度，而笔者居住的另一套位于山区的住宅电价已经跳涨至61欧分/度。

八、德国居民在抢购柴火过冬？

是。德国居民每年均购买柴火过冬。

根据哥廷根大学的一份报告显示，两德统一之后德国每年取暖用木材（Brennholz）年使用量维持在1亿立方米水平，另对外出口1亿立方米取暖木材，相当于德国人均年取暖用木材量达2.4立方米。

九、德国居民在疯狂抢购电热毯吗？

没有。德国人并没有使用电热毯的习惯。

在德国能够挤上销量榜的电热毯为德国本土的Beurer品牌、美国的Dr. Watson品牌和中国的壳品牌Medisana。在笔者走访的所有德国连锁超市之中，除了本土的Beurer品牌之外并未有任何电热毯销售。

十、德国制造业受到能源危机冲击几何？

影响较大。

根据德国网络署的数据显示，天然气预警机制是以牺牲工业的方式确保居民用气，其中工业部门的用气量在2022年每个月均少于2021年同期水平。

根据德国统计局的数据，今年3月至5月德国的工业产值分别同比下跌3.1%、2.5%、1.5%，此后工业部门逐步复苏至7月的同比下跌0.8%和8月的同比上涨2.1%。不过，8月能源密集型产值仍同比下跌2.1%，但已较今年2月至5月平均5.4%的同比跌幅有所收窄。相较于挣扎在衰退边缘的工业产值，德国工业订单数量出现了大幅下降。今年7月的工业订单数量同比减少11%，8月的订单数量初值仍同比减少4.1%。

德国商业银行首席经济学家Jörg Krämer表示，一切经济指标均指向德国经济将出现衰退。德意志银行预计，德国今年全年工业产值将缩水2.5%，明年可能将进一步缩水5%。

今年以来股市行情持续低迷，春节后更是出现了一波大幅度下行的行情。对于我们小散们辛辛苦苦攒下来的本金一下亏了不少。然而在股市里打拼多年的朋友都清楚，目前A股的价格已经是非常有吸引力了，只是在短期走势上是否还存在一定的下探空间，这是与环境和政策密切相关的，而且又是多变的。那么就使得我们内心出现非常焦虑的情绪，割肉离场又怕踏空，而继续持有又不知何时才见底。

在这种情况下，老股民选择的是多看少动等待市场回暖，而新股民可能就是受情绪影响较多经常进进出出，买错了不说，甚至还亏了不少手续费。这样的投资真的会让人看不到希望，甚至想抽身离去。那么真的就没有办法去应对了么？在这里我就希望通过过往的投资经验结合专业知识跟大伙讨论一下如何解决这个问题。

那么要解决系统性风险带来的冲击当然最好的方法就是通过对冲手段来规避风险。股市起伏不定，但是通过一段时间的交易经验积累外加一点技术分析，去判断市场是在上升趋势还是下行趋势这个并不困难。困难的是在趋势转折点上的把握，因此，我们只需要在对行情把握程度较低的时间段里运用对冲工具，对我们持仓市值进行对冲就可以做到短期规避风险的效果。那现在A股市场上我们可以有什么工具可用呢？

目前比较有效的工具就只有三种：

1、 融资卖出ETF基金，在市场稳定之后买回还券，在我看来，没什么优势，而且成本高，本文章不列入研究范围；

2、股指期货，优势是有三个品种，基本覆盖大中小股票指数，而且成交量比较充足，但是缺点也是非常明显，就是对择时的要求特别高，如果启动对冲之后指数掉头向上走，也会把上涨获利给对冲掉了，还有一个就是需要去期货公司开户，比较麻烦；

3、个股期权，目前我们的个股期权品种只有上证50ETF和沪深00ETF两个品种，而且对比股指期货来说成交量也比价差，但是个股期权作为对冲市场最为优秀的金融工具，其对冲优点是显而易见的，小成本大效果就是对这张股票保单属性的最具体描述。因此，在这里要跟大家介绍的就是如何运用期权进行风险对冲。

期权是一个非常复杂的金融衍生品，如果要弄清楚所有投资逻辑是非常困难的，而且对于我们小散们可能知识结构还不足。但是，如果我们只用于对冲的话，则只需要简单地了解平值认沽权证的交易方法和时间价值是什么即可。那么我就从这两个方面跟大伙普及一下。

首先，期权就是一张合约，简单概括包含的要素有：到期日、行权价、权利金（内在价值+时间价值），权利金就是期权价格，你可以理解为在规定时间内以行权价买入（或卖出）标的物的权利价值。那么认沽期权就是拥有以行权价卖出标的物的权利。打个比方理解一下，现在沪深300ETF是5元，那么你认为一个月时间300ETF价格可能下跌至4.5元，那么这个时候你可以买入行权价5元（也就是平值期权）认沽期权，那么如果真的到了4.5元的话，你每张期权可以赚到内在价值5000元（一张期权含10000份ETF购买权限），只是一开始需要支付一定的时间价值作为权利金（目前的波动率计算约名义市值2%-3%），

那么这样一来你就可以很好地锁住风险，并且，如果你判断错误了，也只是亏损2%-3%的权利金而已。在这我用股指期货和期权做一下对比就更清楚了。

1、如果运用期货对冲，那么市场的波动几乎就与你无关了，如下图：

2、如果运用期权作为对冲，那么在可以控制风险的条件下还不会错过市场上涨带来的收益，如下图：

其次，既然期权具备如此优秀的对冲能力也不会错过上涨行情，那么是否可以长时间不间断去做？答案当然不是，因为刚才也说了，每次开仓均需要付出2%-3%左右的权利金作为成本，也就是你买保险也是要给保费的，所以在对冲的时候也需要选择时机，不然保险费消耗也是非常大的。只是运用期权对冲我们更不需要害怕做错方向。那么一般来说我给出的建议都是从技术形态去考虑，一般两个时间节点做对冲比较适合：

1、 在预计行情见顶的时候，如下图：

2、 盘整后跌破平台，预计加大下跌力度，如下图：

总结：市场千变万化，知识不断更新，每一个行业能赚钱都是需要付出努力和适应它的，股市同样如此。目前我们可以做对冲的品种已足够应对市场波动，现成的工具不用这样战斗力不就大打折扣了么？希望文章内容大家喜欢，也希望对您有帮助。祝大家投资顺利，别忘了，点赞关注转发，谢谢。

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