中芯国际：起步较晚，与前三大主导厂商仍间隔两代的技术差距，于2015年末推出28nm PolySiON，于2016年底实现28nm HKMG小批量生产，目前仍处于良率爬坡阶段。且与华为、高通及比利时微电子中心合作，加紧开发14nm工艺，预计于2019年前实现14nm的量产。

大陆IC设计市场增长远高于全球，下游广袤市场吸引国内外厂商纷纷在大陆增设晶圆产能，抢食高速增长的大陆市场份额。当前中国大陆12寸及8寸现有晶圆产线合计36条（包括现有产线20条，在建及计划16条），其中超过50%的晶圆产线（包括现有12条，在建及计划8条）均集中在存储器或IDM业务（包括：三星、英特尔、SK海力士三大国际IDM厂商在大陆的晶圆产线，和大陆长江存储、晋华集成、士兰微等企业的晶圆产线），与纯晶圆代工业务重合度较小。

炒股先选股，选不对好股，再强的热点也是白搭！针对许多投资者朋友会选股的问题，我们在选出了一只极具爆发潜力金股之后，也将分享给大家，该股具体情况如下：

(601901)方正证券公司外部监事曾毅涉嫌严重违纪违法，目前正接受纪律审查和监察调查。公司立即通过曾毅预留的联系方式与其联系，但均未能取得联系。该事项不会影响公司日常经营。

公司与江西九江经济技术开发区管委会签订项目投资协议书，拟在九江经济技术开发区购买约207亩工业用地的土地使用权，投建高可靠性高多层用覆铜板项目，意向投资金额20亿元，以满足覆铜板行业和印制线路板行业稳定增长的市场需求。

大陆已率先突破微笑曲线底部封测环节，伴随着封测业盈利质量提升拐点来临。我们判断，大陆半导体崛起将沿着微笑曲线由底部向两端发展，封测之后的下一突破口便是晶圆代工。IC制造为当前国家政策重点支持环节，在一期大基金承诺投资额占比高达63%。期待大陆晶圆代工企业在获取资本支持后，加快缩小与国际领先者的技术差距，依托本土高速成长的IC设计需求，尽快实现盈利质量提升。

TowerJazz与Panasonic合作的日本晶圆厂最先进制程为45nm；台湾厂商力晶科技非存储器工艺制程仍停留在55nm；国内厂商武汉新芯最小技术节点为45nm；而世界先进、Dongbu HiTek、X-Fab以及国内华虹宏力、华润上华、上海先进等均专注于8寸特色工艺平台，最新技术节点为90nm及以上成熟制程。

黄善兵指出，中美贸易战对公司的影响很小，应该讲机遇与挑战并存，未来会有拓宽国产替代进口的空间，但对于产品的技术与升级等方面提出了更高的要求。

大港股份：获得上海临港2017年度战略性新兴产业项目专项资金补助

2005-2007年间，便携式音乐播放器、移动电话等电子消费品的半导体芯片需求旺盛，带动台积电、联电、中芯国际三家公司营收持续增长。2008年美国次贷危机爆发引发全球金融危机，联电及中芯均出现大额净亏损。2009年全球半导体市场全面衰退，联电营收继续下滑，全球代工龙头台积电营收亦同比下滑11%，而中芯因管理层变动影响营收下降更为明显，同比下降21%。

上海新阳：中兴通讯禁运事件对公司无直接影响

半导体产业发源于美国，历史上曾先后经历过从美国到日本、从日本到韩国、台湾地区两次产业转移。大陆芯片自给率在25%左右，随着国家政策推动人才、资金加速向半导体产业集中，大陆半导体产业通过技术积累及早布局，具备能力把握潜在需求换代机遇，预计将成为半导体产业第三次迁移地。大陆已率先在微笑曲线底部封测环节完成技术追赶，大陆半导体崛起将沿微笑曲线由底部向两端发展，晶圆代工有望成为下一机会所在。

2.大陆晶圆代工技术相对滞后，但把握现有成熟制程市场仍保持较快增长

3.大陆市场快速成长，发挥本地优势为大陆晶圆代工企业突围关键

4.对标台湾晶圆双雄，提升现制程竞争力并攻克先进制程为大陆必然路径

5.首次给予“增持”评级，重点推荐中芯国际及华虹半导体

鉴于下游IC设计业快速成长的代工刚需，大陆代工厂产能规模及本地化优势依旧稳固，未来营收高成长确定性高，但为缩小技术及规模差距仍需巨额资本及研发支出，利润率短期恐难显著改善。我们首次给予大陆晶圆代工业“增持”评级，重点推荐突破28nm技术良率瓶颈、为下阶段高成长蓄势的大陆晶圆代工绝对龙头中芯国际（00981），及受益8寸市场景气度回升，卡位细分市场的大陆第二大晶圆代工企业华虹半导体（01347）。

6.风险提示：先进工艺突破不及预期；半导体产业景气度下降；产能过剩压力；龙头挤压中小厂商份额风险；国际厂商加速中国区布局

1、半导体产业第三次转移指向大陆，晶圆代工为大陆机会所在

1.1、下游终端需求换代推动历史上半导体产业两次转移

第一次半导体迁移发生在大型计算机时代，存储器制造环节由美国向日本转移。日本凭借规模化生产技术占据成本和可靠性优势，成为DRAM（动态随机存取存储器）主要供应国。此次迁移对上游带动作用明显，即便后期日本丧失存储器优势，迄今仍在上游原材料、设备领域占据领先地位。

第二次半导体迁移发生在PC时代，PC对DRAM的诉求由可靠性转变为低价，韩国凭借劳动力优势取代日本的地位，至今仍主导存储器市场。

1.2、大陆具备能力把握机遇，成为半导体产业第三次迁移地

在手机领域，国产手机终端品牌话语权不断增大，持续推动大陆电子产业向高端零部件拓展，对最为核心的芯片产业的带动作用正逐渐彰显。而IOT、汽车电子等新兴产品对制程要求不高，主要聚焦于成熟制程，大陆半导体各环节厂商已具备相应能力，并与国际厂商同步布局。基于此，我们判断大陆半导体产业在国家政策资金重点扶持下，通过技术积累、及早布局，具备能力把握潜在需求换代机遇，成为半导体产业第三次迁移地。

1.2.1、国内下游市场需求旺盛，IC自给率提升空间大

1.2.2、政策资金已然到位，资源加速集中促成长

国家集成电路产业投资基金（大基金）首期募资规模达1387.2亿元人民币，截至2017年9月已进行55余笔投资，承诺投资额已达1003亿元，且二期募资正在酝酿中。同时由“大基金”撬动的地方集成电路产业投资基金（包括筹建中）达 5145 亿元，合计基金规模达6531亿元人民币，引导中国大陆半导体业产能建设及研发进程加快，生产资源加速集中最终实现竞争力提升。

1.3、大陆半导体核心产业链逐步规模化

1.4、率先突破微笑曲线底部封测，晶圆代工为下一机会所在

2、大陆晶圆代工技术相对滞后，把握现有制程市场机遇

2.1、全球代工市场增长平稳，最先进制程创造增量空间

2.2、技术制程决定发展路径，大陆厂商在二三线阵营

晶圆制造属于技术及资本密集型行业，其最关键的技术为制造流程的精细化技术，为攻克最先进制程需巨额资本开支及研发投入。行业寡头竞争特征愈发明显，2016年全球前十大纯晶圆代工企业联合市场份额达94.2%。

台湾占据全球晶圆代工市场绝对主导地位。台积电以58.3%的市占率独占鳌头，联电以9.3%的市占率位居第三，力晶科技、世界先进亦跻身前十，四家市占率合计达71%。

大陆占据全球纯晶圆代工市场10%的份额，市场规模约50亿美元。中芯国际以5.7%的市占率位居全球第四位，占据大陆代工厂的绝对龙头地位。华虹宏力营收以1.6%的市占率位居全球第八位，华力微电子、华润、武汉新芯及上海先进等中小型代工厂跻身前二十。

2.2.1、一线阵营：抢占先进制程迁移红利

2.2.2、二线阵营：把握28nm长周期机遇

2.2.3、三线厂商：专注8寸特色工艺平台

3、享受大陆市场高成长，本地优势为突围关键

3.1、大陆厂商占据本地优势，包揽大陆代工半壁江山

结合国内外晶圆代工厂营收及中国区营收占比，我们预计2017H1大陆纯晶圆代工市场规模约35亿美元。尽管在全球范围内大陆晶圆代工厂销售份额仅为10%，但在大陆市场，大陆晶圆代工厂整体销售份额约达35%，可见大陆晶圆厂本地化优势明显。分厂商而言，台积电依旧占据大陆代工市场的半壁江山，但垄断程度有所减弱，销售份额约46%。中芯国际以20%的份额稳居第二，华虹则以6%的份额位居第五位。

3.2、外资企业在华扩产迅速，但对大陆代工业现有制程业务冲击有限

4、对标台湾晶圆双雄，看大陆龙头成长路径

台积电为全球晶圆代工业绝对龙头，代表攻克最先进制程10nm的一线阵营厂商；联电、中芯国际最新技术节点分别为14nm/28nm，分列全球市占率第三、四位，代表攻克长周期制程28nm的二线阵营厂商，且中芯国际为大陆晶圆代工业先进工艺标杆，占据大陆晶圆代工市场绝对龙头地位（市占率为57%）；华虹专注于8寸特色工艺平台，代表聚焦成熟制程的三线阵营厂商。

4.1、营收增长：中芯有望于2021年赶超联电跻身全球前三

2015年智能手机市场增速骤然放缓，终端电子市场新的增长点还未充分显现，晶圆代工业增速亦开始放缓。基于台积电在全球代工业的霸主地位继续巩固，台积电2015、2016、2017年营收仍然实现11%、10%、9%的同比增长。而中芯国际作为大陆晶圆代工龙头，则得以享受大陆市场的高速增长，2015、2016年营收同比增长率分别为14%、30%，2017年受先进制程迁移影响营收增速骤然放缓至6%。与此同时，联电则处于前后夹击的困境中，论技术制程不及台积电，论大陆市场竞争力则不及中芯国际，2015、2016年营收增长相较前两者依旧疲软，同比增长率仅为3%、0%，2017年受汇率调整影响美元计收入实现同比增长7%，利润率受折旧研发拖累降幅明显。华虹2015年营收亦有所下降，而后迅速回升，受益于8寸需求旺盛，2016、2017年维持11%、12%的稳健增长。

鉴于台积电在先进制程、产能、人才、客户等多维度卡位优势明显，预计台积电在未来五年仍将延续绝对霸主地位，营收规模保持略高于全球代工业的健康增长。格罗方德相比联电在先进制程领域投入更为激进，市占率预计将保持在第二位。基于先进制程研发未及预期、成本结构拖累利润的困境，联电已选择退出先进制程竞赛，停留在14nm节点，营收增长动力略显不足。

4.2、制程结构：技术节点相对滞后，聚焦差异化寻求增长

4.3、下游应用：聚焦消费电子市场，与自身客户需求匹配

根据WSTS统计，全球半导体产业下游应用市场中，2015年通讯、计算机电子应用占比分别为34%、30%，消费电子应用以13%的份额位居第三。

4.4、晶圆价格：ASP表现相对弱势，难享先行者溢价

华虹宏力由于其纯8寸晶圆构成，ASP仅约为中芯的二分之一，2017年8寸晶圆供不应求带来其ASP两年来首度上扬，2017年达423美元。

4.5、研发及CAPEX：跟随者成本优势，节省研发及资本开支

随着晶圆制造不断向更精细化的制程演进，晶圆厂商所需要的研发投入及资本支出呈指数型增长态势。就先进制程而言，中芯国际身处第二梯队，有一定的跟随者成本优势，研发投入及资本开支大大缩减。

就资本开支而言，2011年以来台积电资本性支出均维持在70亿美元以上的超高水平，2017年高达109亿美元。2012年以来中芯资本性支出逐年攀升，2016年基于当时产能满载背景迅速扩产，资本支出达27亿美元与联电基本持平，2017年资本支出略有回落至25亿美元。而8寸晶圆厂华虹产能扩张较为有限，2017年资本支出仅为1.4亿美元。

据IEK 2016年数据，晶圆制造领导者相对于跟随者需多付出35%以上的研发投入。为保持制程领先优势，台积电每年均付出巨额的研发投入，2017年研发费用高达27亿美元，联电、中芯的研发费用则分别为4.5亿美元、4.3亿美元，与台积电几近相差一个量级。

4.6、资本变现：不同的市场定位，相当的资本变现力

4.7、利润率：易受折旧研发拖累，产能利用率为改善关键

就毛利率而言，随着台积电寡头垄断地位的持续巩固，较高的议价能力及技术领先地位保障其较高产能利用率及产品综合ASP不降反升，台积电毛利率由2011年的45.5%缓慢上升至2017年的50.6%。2012年受全球IC市场景气度影响，中芯国际、华虹与联电毛利率水平均不甚理想，而后各有回升。8寸厂华虹折旧支出小，较高的产能利用率保障其近三年毛利率维持在30%以上的高水平。中芯因迅速扩产带来折旧额增大、产能利用率下降导致毛利率由2016年的29%降至2017年的24%，且存在继续下探风险。而联电毛利率受折旧拖累，表现最为弱势，2014年以来毛利率逐年下降，2017年仅为18%。

5、营收高成长性明确，盈利质量仍待提升

国家政策推动人才、资金等生产资源加速向半导体产业集中，引导产能建设及研发进程加快，大陆半导体产业通过技术积累及早布局，具备能力把握潜在需求换代机遇，预计将成为半导体产业第三次迁移地。大陆晶圆代工厂技术相对滞后，最先进节点为28nm，较国际龙头台积电有两代技术差距，但已具备能力满足绝大多数客户需求。鉴于下游IC设计业快速成长带来晶圆代工刚需，大陆代工厂产能规模及本地化优势依旧稳固，我们认为大陆晶圆代工厂通过把握现有制程市场仍能实现快速成长，预计未来三年大陆晶圆代工业复合增速在15%以上。

6、全球半导体产业链各环节龙头厂商估值对比

通过梳理全球半导体产业链各环节龙头厂商估值情况发现，IC设计环节及其支撑产业链因其更高技术壁垒及更高ROE享受明显的估值溢价，PE水平普遍较高，加上轻资产属性PB水平明显高于其他环节。其中IC设计环节具备技术及渠道双壁垒，2018年平均PE高达30x，PB较高达5.8x；IP核2018年平均PE处于高位达28x，PB最高达9x；EDA工具2018年平均PE则为22x，PB达5x。

晶圆代工及封测环节及其支撑产业链估值水平相对偏低。晶圆代工（剔除中芯国际）及封测环节2018年平均PE各为16x / 19 x，由于其重资产属性PB分别为2.1x / 2.0x。支撑产业链中，材料环节2018年平均PE为17x，PB为2.3x；设备环节2018年平均PE则为19x，PB为4.0x。而IDM厂商因其体量较大估值最低，2018年平均PE为10x，PB为1.6x。

就晶圆代工而言，晶圆代工为重资产行业，产能扩张巨额投入方能彰显规模经济优势，因此采用PB相对估值法较为合理。全球晶圆代工企业2018年PB差异大，在0.8-3.9x区间，行业平均PB为2.1x。

在台湾上市，专注代工生产砷化镓微波积体电路的稳懋半导体（3105 TT EQUITY）因为苹果代工制造3D感测芯片而享受明显的估值提升，2018年PB为同业最高达3.9x；全球晶圆代工绝对龙头台积电因技术及规模优势显著，持续引领全球代工业而享受一定的估值溢价，2018年PB达3.3x；全球第一大纯8寸晶圆代工厂、深耕显示器相关IC、模拟及混合讯号市场的世界先进（5347 TT EQUITY）受益8寸市场持续高景气同样享受估值提升，2018年PB达3.3x。而全球纯晶圆代工行业排名第三的联华电子（2303 TT EQUITY）由于其面对先进制程研发不及预期、成本结构拖累利润的困境，估值水平为同业最低，2018年PB仅为0.8x。

在美国上市，全球纯晶圆代工行业排名第六、主营密集型混合信号半导体器件的TOWER SEMICONDUCTOR（TSEM US EQUITY）因其盈利能力改善明显，2018年PB高达2.1x。

在韩国上市，全球第三大纯8寸晶圆代工厂东部高科（000990 KS Equity）因其业绩成长性欠佳及韩国市场估值普遍偏低，2018年PB仅为1.0x。

在香港上市的大陆晶圆代工两大龙头较同业估值明显偏低。全球第二大纯8寸晶圆代工厂、大陆第二大晶圆代工厂华虹半导体（01347，EQUITY）受益8寸市场持续高景气已享受一定的估值提升，但2018年PB仍仅为1.1x；全球第四大纯晶圆代工厂、大陆晶圆代工绝对龙头中芯国际（00981，EQUITY）由前期高速增长切换至平稳增长的过渡阶段，利润率短期仍受折旧研发拖累，估值水平较低，2018年PB为1.3x。

7、首次给予大陆晶圆代工业“增持”评级

4） 预计公司2017~2019年EPS分别为0.04、0.01和0.03美元，每股净资产分别为1.13、1.07、1.09美元。鉴于未来关键技术若顺利突破将有效提升盈利潜力，认为给予2018年1.5x PB为合理估值水平，对应股价1.6美元（约合港币12.5元），首次给予“增持”评级。

4） 预计2017~2019年EPS分别为0.14、0.16和0.18美元，每股净资产分别为1.64、1.79、1.97美元。考虑到8寸晶圆代工业绩增长稳健，新建12寸厂突破产能瓶颈打开上升空间，认为给予公司2018年1.3x的PB为合理估值水平，对应股价为2.3美元（约合港币18.2元），首次给予“增持”评级。

8、风险提示

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