股票分析师以及股票投资分析报告

2024-02-15 17:37分类：炒股技巧阅读：

金融界美股讯：据美国著名金融资讯网站TheStreet报道，科技股在过去几个星期时间里的波动是一种提醒，能让投资者想起来这个板块可能会是一种有风险的投资。伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）董事长、有“股神”之称的沃伦·巴菲特（Warren Buffett）以其对科技股前景持谨慎立场而闻名，这是因为他希望自己能首先了解一个行业，随后才对其进行投资。

据爱丽丝·施罗德（Alice Schroeder）2008年出版的巴菲特传记《滚雪球：沃伦·巴菲特和他的财富人生》（The Snowball: Warren Buffett and the Business Life）一书写道，巴菲特曾说过：“我们不会进入那些科技对于投资决定来说至关重要的行业，因为科技远非我所能理解的。”

为了帮助投资者判定哪些科技股是值得投资的，TheStreet与金融分析师排名网站TipRanks合作，列出了排名前十的科技行业分析师的首选股票。这些分析师的排名是TipRanks根据他们的成功率（也就是这些分析师所给予的、带来了正面回报的评级数量）以及每次评级的平均回报及其结果的统计显著性来加以评定的。

1.投行Benchmark的分析师马克·米勒（Mark Miller）：首选股票为西部数据公司。在TipRanks的排名里，米勒是在所有板块中均高居首位的分析师，其成功率为84%，平均回报为33.8%。米勒在6月21日重申了对计算机数据存储公司西部数据（股票代码为WDC）的“买入”评级，并给予该股以135美元的12个月目标价。

2.投行Canaccord Genuity的分析师理查德·戴维斯（Richard Davis）：首选股票为云通信公司Twilio。戴维斯的成功率为76%，平均回报为25.4%。他在6月21日重申了对Twilio（股票代码为TWLO）的“买入”评级，目标价为33美元。

3.杰富瑞集团（Jefferies）分析师马克·里帕西斯（Mark Lipacis）：首选股票为AMD。里帕西斯的成功率为79%，平均回报为30.7%。在6月21日，里帕西斯对半导体公司AMD（股票代码为AMD）的评级为“买入”，目标价为16美元。

4.奥本海默（Oppenheimer）分析师格伦·格林（Glenn Greene）：首选股票为高知特（Cognizant）。格林的成功率为83%，平均回报为19.1%。格林对数字咨询公司高知特（股票代码为CTSH）的评级为“买入”，目标价为80美元。

5.奥本海默（Oppenheimer）分析师布莱恩·施瓦茨（Brian Schwartz）：首选股票为教育技术公司Instructure。施瓦茨的成功率为77%，平均回报为23.7%。在6月22日，施瓦茨重申了对教育技术公司Instructure（股票代码为INST）的“买入”评级，并将其目标价从30美元上调到了33美元。

6.投行Baird的分析师科林·塞巴斯蒂安（Colin Sebastian）：首选股票为亚马逊。塞巴斯蒂安的成功率为80%，平均回报为24.2%。在6月22日，塞巴斯蒂安重申了对美国电商巨头亚马逊（股票代码为AMZN）的“买入”评级，目标价为1000美元。

7.杰富瑞集团（Jefferies）布莱恩·菲茨杰拉德（Brian Fitzgerald）：首选股票为约会应用Tinder的母公司Match Group。菲茨杰拉德的成功率为81%，平均回报为23.1%。在6月22日，菲茨杰拉德重申了对拥有Match.com、Tinder、OkCupid和PlentyOfFish等多个约会网站的Match Group（股票代码为MTCH）的“买入”评级，目标价为23美元。

8. 加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Market）的分析师马克·曼哈尼（Mark Mahaney）：首选股票为流媒体视频服务提供商Netflix。曼哈尼的成功率为74%，平均回报为24.2%。在6月15日，曼哈尼重申对视频直播巨头Netflix（股票代码为NFLX）的“买入”评级，目标价为175美元。

9.瑞穗证券（Mizuho Securities）分析师维贾伊·拉克什（Vijay Rakesh）：首选股票为赛普拉斯半导体（Cypress Semiconductors）。拉克什的成功率为75%，平均回报为30%。在6月22日，拉克什重申了对赛普拉斯半导体（股票代码为CY）的“买入”评级，目标价为16美元。

10.投行Needham分析师吉尔（Rajvindra Gill）：首选股票为存储芯片厂商Smart Global Holdings。吉尔的成功率为68%，平均回报为22%。在6月23日，吉尔重申了对存储芯片厂商Smart Global Holdings（股票代码为SGH）的“买入”评级，并将其目标价从20美元上调至23美元。

作者：十年自由之路18

来源：雪球

本报告分为四个部分:

第一部分：投资逻辑

第二部分：行业分析

第三部分：公司分析

第四部分：估值分析

第一部分投资逻辑

一、主要结论

1、好行业：白酒是中国最好的行业之一

1）中国的酒文化已经延续数千年，中国人对酒的需求是持续稳定的，酒是中国社会交际的润滑剂，很难发生改变；

2)白酒具有成瘾性，成瘾性保证了需求的可持续性；

3）行业稳定，容易形成护城河；真正的名酒都需要几十年甚至上百年的文化积淀，而且每一种酒都有自己独特的酿造工艺和味道，基本没有技术更新，也无需投入太多研发费用，这导致外来资本很难进入这个行业，行业内的头部品牌也不容易被挑战；

4）高端白酒有强大的定价权；

5）需求稳定，受宏观经济波动影响较小，一定程度上可以认为是永续经营企业；

6）财务表现卓越，轻资产，负债率低，头部企业有大量预收账款，毛利率、净利率、资产收益率极高；存货减值风险很小，抗风险能力极强；

2.好公司：五粮液是白酒行业仅次于茅台第二大品牌；

1）白酒行业最好的两家公司之一；

2）财务指标极其优秀，虽逊于茅台，但超过市场上绝大多数的公司；

3）浓香型白酒的龙头老大，香型广受欢迎，地位稳固；

4）历史悠久，拥有几百年的历史，老窖池历史可以追溯到明朝，这是普通酒企无法企及的；

5）虽然过去20年间被茅台反超，但从绝对值来看，依然为股东创造了丰厚的回报；

3.好价格：

1）主要是与茅台相比，估值一直比较有优势；

2）经过今年的上涨，绝对估值已经不低，处于合理状态，本文着重阐述基本面情况；

二、关键假设

1.白酒行业十年内不会发生明显的变化，中国的酒文化十年内也看不到衰退的可能；

2.行业格局依旧保持稳定，茅台、五粮液依然位居第一第二的位置，其他酒企诸如洋河、泸州老窖短期内很难挑战前两者；

3.预计2019年五粮液盈利达到170亿，2020年盈利达到200亿上，给予25-30倍的估值，2020年市值将达到5000-6000亿的区间；依然有可观涨幅；

4.未来十年，五粮液预计保守可以实现15%的盈利复合增速，乐观估计可以达到20%甚至更高；按照15%计算，到2028年，五粮液净利润将达到542亿，按照20%计算，净利润将达到830亿；按照15%的保守估算，给予25-30倍PE，则市值可以达到1.35-1.62万亿，对应当前市值也有3.37倍-4倍的收益；而五粮液前20年的业绩表现远远优于该保守假设；

第二部分行业分析

一、公司简介

全国规模以上白酒企业有1500家左右，顶级白酒品牌屈指可数。五粮液是中国第二大白酒品牌，是浓香型白酒的第一品牌，在白酒行业仅次于贵州茅台

公司位于四川省宜宾市，是 “中国白酒金三角”（宜宾、遵义、泸州三角区域）核心区域，拥有得天独厚的自然生态环境，生产所在地是全球浓香型白酒生产生态最佳、气候最佳、酿酒微生物环境最佳、发酵环境最佳的酿酒圣地。

同时，公司传承了数百年的国家级非物质文化遗产传承项目——五粮液酒传统酿造技艺，“五粮液酒”以高粱、大米、糯米、小麦和玉米五种粮食为原料，以“包包曲”为发酵动力，经陈年老窖发酵，长年陈酿，精心勾调而成；素以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处、酒味全面”的独特风格闻名于世。

公司独有的自然生态环境、600多年明代古窖、五种粮食配方、古传秘方工艺、中庸和谐品质、“十里酒城”宏大规模六大优势，成就了五粮液成为当今酒类产品中出类拔萃的珍品。

20世纪90年代，五粮液是曾经中国的第一白酒品牌，但因经营策略问题，自2005年净利润被贵州茅台超过，2013年营收也被超过，沦为白酒行业第二品牌，但不妨碍五粮液依然是白酒行业的赚钱机器；

二、行业空间分析

1、市场潜力与空间分析

2002年到2012年，是白酒业发展的“黄金十年”，成为食品工业中最具活力的产业之一，白酒产量由2002年的378万千升增长至2012年的1153万千升，将中国白酒行业推向一个高峰。随后迎来长达五年的行业调整期，但白酒业的发展并未停滞，在白酒企业、品牌、产品、品质等各个层面均实现重大突破，白酒产量也稳定在1200-1400万千升区间，保持小幅增长。不过，2017年，由于受白酒质量安全事故、政府严加惩治政治贪腐以及多项禁酒令的影响，白酒行业产量出现负增长。2018年，根据国家统计局数据，全年白酒产量为871.2万千升，同比增长3.1%；销售收入5360亿元左右，相比2017年增长12.88%；（统计局和五粮液年报数据，与历史数据不符，据称为口径不一导致）

同时，白酒行业销量结构表现为极度的不平衡。全行业1000万吨的产量中，高端5万吨，占比不到1%，次高端4万吨，中档102万吨，剩余部分为100元/瓶以下的低档酒，市场上销售的近90%的产品仍然是单瓶价格低于100元的低档产品。

白酒行业的产销总量整体已经稳定，甚至已经产能过剩，很难出现大幅度的增长，但白酒行业结构依然在变化；自16年白酒行业复苏以来，伴随着消费升级，人民收入水平的提高，市场对高端白酒的需求越来越旺盛；在白酒行业上一个景气周期的顶点2012年，高端白酒的年销量为3.75万吨，到2018年销量增长为5.65万吨；茅台酒持续缺货，价格持续上涨，高端五粮液、泸州老窖量价齐升也很好的印证了这一点；

目前高端茅五泸总销量只占整体白酒行业的不到1%，随着消费升级的进一步深入，高端酒总消费量依然有极大地空间；

2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？

2012年以前，白酒行业受益于中国经济的快速成长，白酒产量由2002年的378万千升增长至2012年的1153万千升，之后基本维持稳定，近两年恒业整体规模有所萎缩，行业已经进入成熟期，产能甚至略有过剩，但行业内部结构调整仍在进行，头部酒企继续占领中小酒企的市场份额，低端中小酒企的生存空间逐步被挤压，很多产能退出市场；

我国人口众多，而且酒文化根深蒂固，延续了数千年，短时间内不会发生改变，随着中国经济的持续增长，白酒的消费依然将保持稳定或者缓慢上升态势；

3、行业所处的周期？

白酒行业虽然属于食品饮料行业，需求稳定，但从过去20年的发展来看，白酒行业依然会受到宏观经济以及多种因素的影响，呈现出一定的弱周期性。

回顾过去15年，2004 到 2012 年，中国白酒行业迎来了量价齐升的黄金十年，虽然 2008 年全球遭遇次贷危机，但中央出台 4万亿刺激政策，将 08年白酒调整周期往后推迟。

2013 年受反腐和塑化剂影响，三公消费受到限制，使得白酒行业遭遇“断崖式”下跌，白酒行业迎来调整周期，白酒产量、销售额、价格及利润总额都有不同程度下降。

经历 2013-2014 年两年困难期，中国白酒行业于 2014 年见底。2015 年至今，由于三公消费被压制、经济低迷导致私企营销费用缩水及个人消费低迷、人口老龄化与健康化消费等因素，行业整体规模保持稳定，基本不再成长，产能过剩突出。但随着白酒行业重点从高端政商消费向由“消费升级”为特征的大众消费转型后，行业回暖，其中高端次高端酒业的业绩表现更为出色。

三、竞争格局分析

1、现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位

1）白酒行业虽然玩家众多，竞争激烈，但中高端竞争格局非常清晰，高端基本被茅台、五粮液、泸州老窖三家垄断，次高端以剑南春、水井坊为代表，中端以洋河为代表，低端以牛栏山二锅头为代表；

2）白酒又划分为各种香型，目前国内白酒主要香型的市场竞争格局为：浓香型白酒继续保持主导的市场地位，占据70%以上，酱香、清香、凤香和兼香白酒具有各自的消费群体和市场。而五粮液是浓香型这个最受欢迎的香型中的龙头品牌。

3）产业链中的地位：

白酒行业的上游行业主要是包装材料行业、粮食种植业、白酒生产设备供应行业等；这些行业均为充分竞争的行业，且在白酒生产成本中占比较低；

下游行业是白酒批发零售业等消费渠道或终端，主要包括经销商、酒店、商超、专卖店、团购等；

在整个产业链中，高端白酒企业是核心环节，掌握最终的定价权，议价能力最强；

2、行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？

1）目前行业集中度偏低。目前国内白酒行业的市场规模超过 5000 亿人民币，但生产企业的数量众多。目前我国白酒生产企业约有 2 万多家，而上规模的企业却仅有 1500 余家。另外，不同地理区域对白酒文化、口味和品牌的偏好也不尽相同，这就导致市场分散化现象明显，市场集中度偏低。

2）从消费量看，高端、次高端白酒仅占整体白酒消费量的1%，从营收金额来看，高端白酒仅占整体行业的13%左右；高端酒消费量提升空间巨大。

3) 自15年高端白酒调整结束以来，伴随着消费升级的深入，三大高端酒销量稳步提升，整个高端白酒市场容量在持续扩容；

注：销量数据主要来源于网络，部分数据为毛估，不保证完全准确；

4) 从营收占比来看，茅台、五粮液两家高端酒企近两年的营收增速明显快于行业增速，占行业比重从10%左右提升到20%以上；预计两家企业2019年可以继续取得25%以上的营收增速，则高端白酒占据行业营收的比例将进一步提升，行业集中趋势明显；

5) 净利润来看，白酒行业向一线集团集中的态势更加明显，两家高端酒企的净利润占行业利润的比重从11年的36 %提升到去年的55%；近两年，茅台、五粮液攫取了整个行业超过50%的净利润；

6) 消费者结构更加健康，基础更扎实；2012 年前，我国高端白酒主要由政商务消费支撑，因而三公禁令的实施导致了行业消费大幅度萎缩，高端白酒重创严重。经过近三年的行业深度调整，自 2015 年行业复苏以来，消费端的结构与上一轮周期相比已有所不同，高端白酒消费结构已经逐步实现从政务消费向个人消费和商务消费的转变。2012-2015 年间，高端白酒的政务消费比例由 40%降至 5%以内，商务消费占比从 42%提升至 50%，而个人消费比重从 18%大幅上升至 45%；

3、未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？

高端白酒品牌都需要数十年甚至数百年的品牌积淀，有些品牌诸如五粮液、泸州老窖还需要数百年的老窖池才能产出高品质的白酒，所以白酒行业，尤其是高端白酒行业依然非常稳定，虽然五粮液因为种种原因被茅台反超，但依然维持着稳固的高端白酒地位。

长期来看，白酒行业真正的风险只有一个，就是大众消费习惯的改变；但是中国人饮酒的历史已经超过千年，酒文化已经是中国自古以来的重要文化组成部分，短时间内很难出现大的改变；即便未来白酒的消费总量出现下降，但由于高端白酒消费量占比极低，依然可以向下挤占中小酒企的市场份额；

第三部分公司分析

四、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？

1.毛利率常年稳定在70%以上，净利率稳定在30%以上，近两年随着高端白酒强力复苏，利润率有明显提高；

2.净资产收益率前几年受白酒周期影响，最低至15%，目前已经回升至20%以上，正常应当会维持在20%以上。

3.轻资产，轻负债，负债率20%左右，且负债中很大一部分为预收款，以2018年为例，如扣除预收款，实际负债率仅为18%；普遍实行先款后货，应收款仅为1个亿左右，与整个营收相比几乎可以忽略；存货与企业扩张速度匹配，基本不存在库存减值风险；基本没有商誉，资产质量较高；

4.费用率相比前几年明显下降，18年只有13%左右的水平；占毛利润也只有20%左右；

5.横向对比：

毛利率五粮液仅次于茅台，高于洋河和泸州老窖；

净利率五粮液与洋河不相上下，均低于茅台，高于泸州老窖；

ROE略低于洋河，且波动比较大，洋河的业绩更加稳健一些，弹性也相应小一些；

6.总之，得益于强大的护城河和最优秀的商业模式，五粮液的资产负债表是A股最优秀的公司之一；

五、竞争力分析（或护城河）

1.品牌：

品牌是五粮液最重要的护城河；高端白酒都可以归类为精神消费一类，无论个人消费还是商务消费，酒的品质固然很重要，但酒更大的功能是人与人交际的润滑剂，尤其在中国，酒的档次显示出对客人的重视程度，重要场合必须使用知名度高的高端品牌；

五粮液是仅次于茅台的高端品牌，是浓香酒的第一品牌，而且这种品牌是数十年的积累造就的，呈现出强者更强的态势，除非管理上出现重大问题，否则很难被竞争者颠覆；

即使其他品牌酿造出与五粮液同样品质、同样口味的白酒，消费者也不会接受；

2.高端酒产能、老窖池

高端浓香型白酒必须由老窖池酿造，20年以内新窖一般产不出优级品好酒，20-50年的可以生产5%-10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高，例如15口明朝老窖高端基酒的出酒率可以达到60-70%；

而老窖池的建造没有捷径，只能靠时间的积淀；五粮液拥有数量最多、历史最悠久、连续生产时间最长的明代古窖池群。拥有“长发升”“利永川”等明清酿酒古作坊8处，最早建于1368年的地穴式曲酒发酵古窖池15口，清代古窖池159口，以及鉴于20世纪60年代的酿酒窖房3处，老窖池679口；这些资源都是无法用金钱复制的；

2017年五粮液高端酒产能1.8万吨，2018年2万吨，2019年预计2.3万吨；公司的规划是2020年达到3万吨产能；

五粮液的产能储备早已达到20万吨以上，要实现20年高端基酒产能3万吨，主要靠提升高端基酒的出酒率，以及系列酒的销售情况；对于能否实现3万吨产能保持谨慎乐观；

3.酿造工艺的独特性、稳定性

五粮液的酿造工艺是无法复制的，是经过数百年的酿造逐渐沉淀、改进形成的；并且白酒行业的工艺非常稳定，基本不存在被新技术颠覆的可能性，因此各家酒企基本不需要花费资金进行研发；

同时五粮液酿造所需的自然环境、水源、气候环境都是独特的，即使使用同样的工艺，在其他区域酿造产出的白酒品质都是不一样的；

4.定价权

高端白酒企业是具有定价权的企业；首先，白酒行业的定价是市场化定价，正常情况下不存在行政管制；其次，高端白酒尤其是茅台供不应求，高端白酒消费者对于价格敏感度不高，即使适当提价，也不会大幅度减少需求，甚至会更加激发消费者的追捧；虽然五粮液的定价权不如贵州茅台，但相比其他行业，属于定价权非常强的企业；

六、管理分析

五粮液的管理虽然堪称优秀，但在过去的20年里，与同行贵州茅台、洋河股份相比，其管理是短板；自2017年新董事长李曙光上台以后进行了一系列的改革，市场看好着居多，但我们也要深知五粮液存在的管理问题涉及的利益复杂，很多都是难啃的硬骨头；因此，对于管理改善，我们可以将其划为超预期的因素，即使延续过去的管理，五粮液凭借品牌和产品的巨大优势，依然可以延续过去的发展，而如果管理一旦出现实质性的改善，则五粮液将如虎添翼，取得超预期的发展；

1. 品牌混乱，定位不清：

上世纪90年代中期至21世纪初期，五粮液大胆提出了“买断”模式，“五粮醇”、“五粮春”、“金六福”、“浏阳河”、“京酒”等强势品牌相继出现，五粮液通过这种模式，借助各地大商、超商的渠道网络，成功释放出巨大产能，迅速抢占了大众白酒消费的半壁江山，成为中国的白酒大王。但是这种策略的副作用也是显著的，上百个品牌与五粮液的包装和名称非常相似，品牌管理十分混乱，使得五粮液在消费者心目中丧失了高端性和稀缺性；而对手茅台聚焦于高端的飞天茅台，极力营造稀缺性，在21世纪前十年完成了反超，时至今日，茅台的利润和市值已经是五粮液的数倍，短期内很难再超越；

高峰时期，五粮液有100多个产品系列，下面的子品牌数以千计，近年来，五粮液已经意识到这个问题，开始清理这些低端品牌；近两年主要的品牌战略如下：

1) 17年新任董事长李曙光上台以后，提出1+3（做精做细核心产品52度新品五粮液）,4+4的品牌战略，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品，对五粮液品牌进行梳理；

这些品牌已经基本覆盖了从高档到低档全部范围：

如下是近期被砍掉的与普五包装非常相似的五粮VIP/VVV/PTVIP等系列酒品牌；这些高仿产品对五粮液销售贡献率不足3%，但却长期严重透支五粮液的品牌价值；今年4月26日前，公司已经将类似的22个品牌的44款产品强制下架，这种清理对于提升五粮液的高端形象和可辨识度非常有意义；

第八代经典五粮液将于6月正式上线，出厂价格预计889元左右。

2) 发布501五粮液明池酿造和501五粮液清池酿造两个超高端产品，提升五粮液的高端品牌形象；

即便如此，客观来看，五粮液的品牌依然过多，与茅台、洋河相比定位不清晰；由于很多问题都是历史遗留问题，涉及利益众多，改革难度必然非常大；可喜的是我们看到现在的管理层已经在进行一些触及灵魂的改革动作，最终的效果仍有待观察；

如下是截图自官网的部分系列酒，依然种类繁多：

2.五粮液集团多元化业务众多，而且大部分与主业并无关联，比如塑胶、玻璃、药业、化工、机械制造、汽车、造纸、物流、橡胶等诸多行业，虽然也培育出几个具有竞争优势的企业，但投入也是巨大的；得益于主业优势巨大，这些多元化的尝试并未给主业造成毁灭性打击，但从一定程度上拖累了主业的发展，前些年规模巨大的关联交易也与此有关，这也是造成五粮液被茅台大幅拉开差距，险些被洋河追上的原因之一；

3.关联交易多

五粮液上市以后一度出现大比例关联交易，以05-08年尤为严重，当时曾被证监会关注，并被市场质疑；自09年开始通过收购等方式解决了关联交易的问题，近几年关联交易占比基本维持在10%左右，虽然绝对数额不小，但相对于五粮液目前的体量来说已经不是重大问题；

4.历史上曾有价格管理混乱的记录

五粮液的出厂价与一批价曾数次出现倒挂的情况。最典型的表现是在2013年白酒行业的寒冬中，五粮液逆势提价，导致价格发生倒挂，进而造成渠道危机，后五粮液迫于压力不得不变相降价，但如此的反复极大地损害了经销商的利益，造成经销商忠诚度的下降；

总结：

（1）五粮液过去管理问题多，但是瑕不掩瑜。五粮液的品牌管理混乱对五粮液是极大的消耗与稀释，但得益于五粮液品牌生命力的强大，即便在管理策略上存在问题，依然维持了行业第二高端白酒的稳固地位；

（2）在白酒行业，好马比好骑师更重要！白酒企业真正的核心的竞争力在于品牌历史积淀、高端酒产能，这些都需要长时间的沉淀；即使五粮液延续过去的管理，依然可以延续过去的快速发展，这在过往十五年的发展中已经得到验证；而管理则可以通过更换企业领导者、改变经营策略等方式进行提升，一旦五粮液管理出现实质性的改善，可以预期五粮液将有更光明的未来。而从近一两年的发展来看，五粮液的管理层正走在正确的道路上，市场也已经意识到了这种积极的变化，在公司估值上给予了反应；

七、公司治理情况

1. 股权结构

公司由宜宾国资委持股54.84%，处于绝对控股地位；

2. 股东回报

五粮液分红稳定，近四年来分红率稳定在50%左右；

3. 员工持股

经过三年运作，2018年4月，公司完成定向增发，发行价格21.64元；在本次增发中，员工持股计划持股2369.63万股，占总股本0.61%；经销商持股1941.14万股，占总股本0.5%；通过此次定增，公司深度绑定员工、经销商与多家战投，股权结构得以改善，建立了良好的利益共享机制，员工和经销商的积极性得以提高，公司发展动力充足。

八、风险提示

1.消费习惯改变，对酒的消费大幅减少；观念改变，不再追求高端酒；

2.征税风险；

第四部分估值分析

九、公司估值

五粮液历史PE：

如下是近十年，五粮液滚动PE走势图，2013/2014年受到反腐和塑化剂危机影响，最低达到6倍PE，但显然6PE是极端情况下的估值，很难再现；

近几年，五粮液的PE在15-40倍之间，15年股灾和18年极端下跌，都是最低到15倍PE，根据一季度的业绩以及各大券商的预测，19年五粮液实现170亿净利润是大概率时间，则对应当前股价动态PE 24倍左右，估值位于合理区间；

从历史估值看，五粮液的合理区间应当在20-30倍左右，20倍以下属于低估，30倍以上偏高估，对应19年股价区间为87.6-131.4元，向下极限位置大约在65元左右；

2.绝对估值（PE/PEG）：

参照食品饮料行业的估值，以及考虑白酒的成瘾性、需求的稳定性，五粮液的合理估值应当在20-30倍左右的区间，估值中枢25倍左右；

2017年以来，五粮液开始新一轮高速增长，净利润增速在30%以上，2019年预计依然可以维持在25%以上，未来三年内预计可以维持在20%左右的稳定成长；

则按照PEG估值法，20倍以下PEG<1为低估，20-30倍为合理；30倍以上略高估；

3.相对估值（同行对比）

经过一季度大幅的估值提升，五粮液目前估值依然低于贵州茅台和泸州老窖，略高于洋河股份；按照19年利润估算，动态市盈率均在合理范围内；

4. 自由现金流折现法

说明：

l 鉴于五粮液经营性现金流净额受各种因素影响，波动较大，且部分年份与净利润相差较大，因此不采用经营性现金流净额+投资性现金流净额的方式计算自由现金流；

l 因五粮液资本性支出比较少，减去少量资本性支出剩下的净利润可以全部分配给股东而不至于影响公司发展，因此采用如下方式计算：自由现金流=归母净利润+投资性现金流净额；按此种方式，过去五年的自由现金流如下（单位：亿）：

l 选取19-28年10年的自由现金流折现，按照保守10%年增长，合理15%年增长分别估值；

l 贴现率：无风险收益率当前为3.4%左右，考虑3%-5%的风险补偿，取7%-9%的折现率，保守按9%，乐观按7%分别计算；

l 假设十年后五粮液为永续增长，增长率取3%，计算永续年金价值；永续年金价值PV=c/r/(1+r)^t;

l 自由现金流折现贴现率和未来现金流均为估算，真实情况可能与估算结果偏差较大，仅供参考；

1) 按照保守10%增长，9%贴现率，估值3637亿元；

2) 按照合理15%增长，9%贴现率，估值5008亿元；

3) 按照保守10%增长，7%贴现率，估值4832亿元；

4) 按照合理15%增长，7%贴现率，估值6778亿元；

如下为汇总（单位：亿）：

因此，根据自由现金流折现法，五粮液2019年的合理市值在4800-5000亿左右，对应19年利润28-29.5倍；3600亿市值为低估，6700亿市值为合理上沿；

综合以上估值方法，可以大致判断五粮液2019年的合理估值区间在25-30倍PE之间，如2019年可以实现4.38元每股收益，则对应股价范围在109.5-131.4元；

十、股价弹性、催化剂

1、业绩超预期：高端白酒的本轮扩张受益于大众消费升级，基础扎实，需求旺盛；贵州茅台供不应求，且价格远高于五粮液，茅台无法满足的高端酒需求将大部分被五粮液承接，并且给五粮液留出了充足的涨价空间；2019年销量增加15%，叠加产品涨价预计可达5-7%，乐观估计五粮液利润可以有超过30%的增长，则2019年将达到175亿以上；2020年普五产量达到3万吨，比19年大幅增加30%，叠加一定幅度的涨价，五粮液实现200亿以上的净利润完全可期；

近八年五粮液茅台价格统计

公司年初规划与实际增长统计

2.管理改善超预期：品牌和公司管理看到实质性的改善，将极大的促进五粮液的销售，进一步缩小与贵州茅台的差距；

附：白酒相关知识

1. 五粮液历史：

五粮液作为中国浓香第一酒绵延飘香600年。五粮液以小麦、大米、玉米、高粱、糯米5种粮食发酵酿制而成，拥有近600年历史。宋代“姚子雪曲”为其雏形，明代陈氏继承产业后总结出秘方酿制“杂粮酒”，后由晚清举人杨惠泉改名为“五粮液”。宋代名诗人黄庭坚称赞其“清而不薄，厚而不浊，甘而不哕，辛而不螫”，今人对其的评价是“香气悠久，味醇厚，入口甘美，入喉净爽，各味谐调，恰到好处，尤以酒味全面而著称。”

上世纪八九十年代，抓住机遇发展成为中国第一大酒企。1959年五粮液酒厂正式成立，1963年荣获国家名酒称号，其后多次荣获国内外大奖。1988年国家开放名酒定价权后，五粮液率先大幅提价，并一举超越泸州老窖、汾酒等竞品成为中国第一高端白酒品牌。其后在1999年亚洲经济危机背景下，市场消费疲软行业进入严冬，再加上2001年国家出台五毛钱从量税政策，多数酒企陷入经营困境。而五粮液首创买断模式并大力开发OEM产品，高档酒快速建立品牌，中档酒五粮春、五粮醇等迅速崛起，中低档形成金六福和浏阳河二龙戏珠之观，成为全国第一大酒企。

近十年稳健成长，利益理顺困境重生。2006年到2016年，白酒行业经历了发展黄金期也度过了三公消费后的困难期。2007年，时任宜宾市副市长的唐桥上任五粮液董事长，在内部矛盾尚未解决及宏观行业遇冷的双重压力下，积极进行产品结构和渠道改革，解决关联交易，逐步理清产品区域划分，重拾经销商信心，在茅台一步步拉开优势差距的不利环境下奋起直追，困境重生，为2017年业绩腾飞打好品牌渠道基础。

二次创业，渠道产品并重五粮液发展可圈可点。2016年之后，随着经济形势的回暖，高端白酒行业强势复苏。2017年3月，五粮液新帅李曙光上任，带领五粮液进行“二次创业”。渠道方面，逐步提高渠道利润，调动经销商积极性；持续推进百城千县万店工程，加强终端控制能力。产品方面，梳理中低端产品线，主推普五+系列酒双轮战略

2.世界主要蒸馏酒种类

白酒指以高粱等粮谷为主要原料，以大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾兑而制成的，酒精度（体积分数）在18%- 68%的蒸馏酒。白酒是我国特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又称金酒）、龙舌兰酒等并列为世界七大蒸馏酒。

3.白酒的酿造工艺

白酒酿造有三种工艺：分别是固态法发酵、液态法发酵和固液态法发酵；

（1）固态法发酵

纯粮固态发酵的酒通过制曲、酿酒、陈酿、勾兑等几个环节制成的。本质上就是纯粮发酵，将粮食作为原料经过洒水掺和，再拌入酒曲堆积发酵，粮食中的淀粉先分解为糖再转化为酒精，粮食中的脂肪先分解为各种脂肪酸再转化为脂肪酸酯和有机酸，粮食中的蛋白质先分解为各种氨基酸再转化为醇类、醛类、酮类和含氮化合物。这些成分共同组成酒，刨除水，酒精占99%，其他只占1%。在固态法发酵中，原料形式都是呈固态形式的。

（2）液态法发酵

液态发酵白酒是用甘蔗，甜菜，薯干，玉米制造的食用酒精为基础酒，液态发酵白酒的香味多数是靠添加人工合成的香味物质来解决。成分相对单一，营养成分少，价格便宜，但是产量高。慢慢的，液态法发酵就演变成了“食用酒精+香精”的形式因为里面缺乏有益成分。很多中低档白酒都是采用这种酿造工艺。

（3）固液态发酵

固液法发酵就是在液态法发酵的酒里加入适量的固态法发酵酒，但是根本没有办法检测加入的含量究竟是多少，所以加的量肯定都不多。

那么这三种酿造工艺的酒确实是固态发酵工艺的酒最好，这是这种工艺发酵出来的酒口感很好，但是出酒率很低，而且成本也高。

附：主要参考资料

1、参考书籍及文章：

五粮液2011-2018年年度报告

券商研报

雪球球友文章：@贫民窟的大富翁、@高山农夫、@清风若逸、$$$白酒资深研究员、Jackloveyu等

参考文章：《2019-2025年中国白酒行业市场深度评估及市场前景预测报告》

《2018年中国白酒行业市场现状、市场空间及行业发展趋势分析》